Отпустите рубль! Плетенев Антон. В январе на валютном рынке было замечено беспрецедентное давление на рубль: дисбаланс, вызванный положительным сальдо платежного баланса России

Отпустите рубль!

Плетенев Антон.

В январе на валютном рынке было замечено беспрецедентное давление на рубль: дисбаланс, вызванный положительным сальдо платежного баланса России, увеличился, и, соответственно увеличился разрыв между рыночным предложением и спросом на доллар. Причем тренд предыдущего года показывает, что положительное сальдо продолжает расти за счет увеличения разрыва между экспортом (вырос на 25,3%), и импортом (вырос на 22,6%),а также за счет увеличения притока капитала и сокращения его оттока. Разрыв в платежном балансе свидетельствует о неравновесном и заниженном курсе рубля, что для многих не новость, но расширение этого разрыва говорит о том, что курс рубля даже в долгосрочном периоде не стремится к равновесному. Опыт многочисленных валютных кризисов в развитых и развивающихся стран показывает, что если Центральный Банк слишком упорствует и своими интервенциями не дает приблизиться курсу к рыночному, то в конце концов спекулянты прорывают плотину и происходит резкая коррекция курса со всеми вытекающими из этого последствиями. С другой стороны условия на российском валютном рынке по-своему необычны, так как классическая ситуация валютного кризиса предполагает, что правительство пытается защитить завышенный, а не заниженый реальный курс при стабильности номинального, дабы не отпугнуть иностранных инвесторов и не допустить обеднения населения. В то же время в мировой истории есть случаи защиты национальными банками заниженных курсов своих валют. Самым ярким примером этого являются валютные войны между США и Японией 70-ых, начале 80-тых годов, когда каждая из сторон пыталась таким образом поддержать своих экспортеров и защититься от импортеров конкурента. В то время рынок пережил несколько последовательных снижений курсов доллара и йены относительно друг друга, что спровоцировало увеличение темпов инфляции в обеих странах и нестабильность во всем регионе.

В России, являющейся до сих пор малой страной, валютная война ведется не с каким-то видимым противником, а с рыночными силами. Именно рынок в январе заставлял ЦБ покупать миллиарды долларов, пополняя, а вернее переполняя его золотовалютные резервы, и таким образом вбрасывать в российскую экономику излишнюю денежную массу. Но бесконечно противостоять рынку Центральный банк не сможет… Изначальная роль Национального Банка заключается в защите своей валюты от конъюнктурных колебаний, продавая и покупая валюту при сильном отклонении курса от равновесного. Величина валютного резерва таким образом не является каким-то финансовым достижением, а служит утилитарным целям поддержания ликвидности на валютном рынке. Дисбаланс же на российском валютном рынке по-видимому нельзя назвать конъюнктурным, а если даже предположить, что существуют все же колебания рыночного курса рубля, то длина этих колебаний уже достигла нескольких лет. Более правильно назвать такие тенденции среднесрочными. В ситуации такого долгого давления на курс рубля сверху у ЦентроБанка, как мне кажется, есть три возможных альтернативы в валютной политике на ближайший год: продолжать держать курс рубля, постепенно повышать курс, или, отпустить рубль в свободное плавание. Я попытаюсь рассмотреть эти альтернативы поподробнее.

ЦБ может удержать курс рубля двумя способами. Первый способ, довольно традиционный для последних лет, - это скупка валюты и увеличение своих резервов. При покупке долларов Банк России вбрасывает в нашу экономику дополнительную денежную массу, которая идет либо на обслуживания и стимулирования экономического роста, либо, если нет инструментов эту денежную массу связать, на разгон инфляции. Соответственно, при годовом экономическом росте в 7% декабрьское-январское увеличение денежной массы более чем на 30% мягко говоря избыточно. Эту избыточную денежную массу можно также стерилизовать путем продажи государственных облигаций, но хотя ликвидность этого рынка в последнее время увеличилась, его емкости явно недостаточно, чтобы на протяжении всего года связывать избыточные рубли, если конечно правительство не хочет довести ситуацию на долговом рынке до масштабов выпуска ГКО 1997-1998 годов. Поэтому, как мне кажется, всплеска инфляции избежать в этом случае не удастся, ее уровень может подскочить до 15-17%. Также в связи с избытком рублевой наличности упадут ставки по кредитам и депозитам, тенденции этого уже просматриваются в новом году. Таким образом, защитив номинальный курс рубля, ЦБ повысит его реальный показатель, что и следовало доказать. Только не надо забывать, что многие видные экономисты склонны считать, что высокая инфляция служит сдерживающим фактором экономического роста. Этого ли хочет ЦБ и правительство? Вообще стратегия ЦБ на удержание курса рубля и увеличение валютных резервов является разумной, только если ожидать резкого ухудшения условий торговли в ближайшем году для российской нефти и газа. Но растущий спрос на нефть со стороны Китая и Индии, а также возрождение роста в США, как раз говорят об обратном. Цена же природного газа, очевидно, будет стабильно высокой на протяжении 5-10 лет.

Но у Центрального банка скоро появится еще один способ сдержать приток долларов в страну – это новый закон о валютном регулировании, который позволяет ЦБ заставлять участников валютных сделок резервировать от 20 до 100% суммы этой сделки, в зависимости от срока этого резервирования. Но такая политика негативно скажется на притоке иностранных инвестиций в страну и приведет к удорожанию кредитов для российских предприятий. Также еще более повысится уровень неопределенности на российском рынке – но это как раз и есть благодатная почва для притока коротких спекулятивных денег, а именно против них, как заявляет ЦБ, он и планирует бороться с помощью этого закона. В конце концов ЦБ в таком случае будет ничем не лучше ген. прокуратуры, которая в последнее время довольно удачно отпугивала от России всех серьезных инвесторов…

Другой альтернативой действий Банка России на валютном рынке является постепенное повышение курса рубля относительно доллара. Тогда давление на него будет постепенно спадать. Но как только начнет прослеживаться периодичность такого снижения, этим не преминут воспользоваться спекулянты, которые надеясь на скорое повышение курса рубля будут активно продавать свои доллары. Так что в таком случае возможны дискретные всплески объемов предложения долларов. Также надо отметить, что при повышении курса рубля по отношению к доллару, он начнет укрепляться и относительно евро, т.к. паритет доллара и евро, сформировавшийся на мировых валютных рынках будет корректировать курс рубля относительно евро и у нас. В ситуации постепенного повышения курса рубля, выброс избыточной денежной массы в экономику будет уменьшаться, но все равно уровень инфляции будет на 2 - 2,5 процентных пункта больше прогнозов правительства.

И, наконец, третий вариант развития событий – это когда ЦБ намеренно снижает свою активность на валютном рынке, и рубль довольно быстро приближается к своему равновесному значению. Сейчас ведутся активные споры, каково же это равновесное значение? Некоторые ссылаются на теорию паритета покупательной способности или даже на индекс Биг Мак, по которым равновесное значение курса рубля варьируется в пределах 17 – 18 рублей за доллар. Но мировая практика показывает, что в развивающихся странах, даже если национальная валюта отпущена в свободное плавание, паритет по отношению к доллару все равно не достигается. Это происходит по многим причинам важнейшие из которых: различие в качестве потребляемых товаров в развитых и развивающихся странах, ограничение свободной торговли, а также из-за того, что некоторые товары (в основном услуги), не являются предметами мировой торговли, и их цены определяются исключительно внутренними факторами, в частности, спросом. Поэтому, как мне кажется, более правильно производить оценку равновесного значения рубля, ориентируясь на рыночный спрос и предложение на российском валютном рынке. Предложение долларов в России характеризуется слабой эластичностью, так как в основном оно формируется за счет экспортной выручки нефтянки, газовой и металлургической отрасли, а снижение экспорта при укреплении рубля будет незначительным из-за недостаточной емкости внутреннего рынка. Но существует гибкая часть в структуре предложения валюты, состоящая из притока прямых и портфельных иностранных инвестиций, которая довольно чутко реагирует на изменение курса рубля. Но доля инвестиций в структуре предложения небольшая, поэтому можно довольно уверено говорить, что даже при резком снижении курса доллара относительно рубля, объемы предложения этих долларов сильно не изменятся. Спрос же на доллары, как показали данные за предыдущий год, довольно эластичен. Различные темпы роста валютных резервов ЦБ, как раз и доказывают, что спрос на валюту чутко реагировал на изменение цены доллара. Ведь ЦБ как раз и покупает разницу между рыночным спросом и предложением, а как мы показали выше предложение валюты у нас характеризуется относительным постоянством. Таким образом можно сделать вывод, что если бы ЦБ отпустил доллар в свободное плавание и его курс относительно рубля сильно снизился, то объемы спроса на валюту возросли бы довольно сильно, а объемы предложения наоборот сильно бы не изменились. Из всего этого можно сделать вывод, что не стоит ожидать как резкого падения доллара, так и незначительных изменений в его курсе при выборе ЦБ третьей альтернативы. Я прогнозирую, что при таком развитии событий, курс доллара остановится на отметке 26 –26,5 рублей. В этом случае ЦБ не будет вынужден увеличивать денежную массу, и правительство реально сможет удержать инфляцию на уровне 10%.

Недостатком второй и третьей альтернативы, как об этом кричат во весь голос российские экспортеры, является тот факт, что при повышении курса рубля снижается конкурентоспособность всех наших экспортных товаров. И если рентабельность добычи нефти и газа еще позволяет экспортировать их со значительной выгодой, то экспортировать товары с большой добавленной стоимостью, такие как продукты машиностроения, станет просто невыгодно. Но это только показывает, как неэффективно работает вся наша экономика, и возможно повышение курса рубля будет стимулировать российские предприятия снижать необоснованно высокие производственные издержки, а правительство подумать, как снизить бюрократический гнет на всю нашу экономику. К тому же сильный рубль будет заставлять российских производителей в большей степени ориентироваться на внутренний рынок. Конечно мы можем поддерживать отечественного производителя постоянно, но надо понимать, что вместе с тем мы ущемляем интересы наших потребителей, которые кстати от повышения курса рубля станут значительно богаче. Структура экономики, которая начала складываться с 1999 года и прямой причиной которой явился слабый рубль, не может не внушать опасения. Эта структура характеризуется доминирующим положением добывающего сектора, рентабельность которого в разы превосходит прибыльность обрабатывающей и перерабатывающей промышленности, в результате денежные потоки оказались сильно искажены в сторону наших главных экспортеров. Соответственно, резко возрос объем инвестиций в эти отрасли, что в свою очередь еще сильнее увеличило перекос в сторону добывающей промышленности. Я не говорю, что снижение курса доллара что-то резко поменяет, но это будет первый шаг на пути избавления российской экономики от нефтяной зависимости. Повышение курса рубля кстати может сильно сгладить одну из основных проблем при вступлении России в ВТО – различие внутренних и внешних цен на энергоносители. И главное, как бы не повел себя ЦБ, реальный курс рубля при сохраняющейся благоприятной ситуации на мировых рынках все равно укрепится. Вопрос в том, как сделать это укрепление менее болезненным в долгосрочной перспективе. Ну какая тут долгосрочная перспектива, когда в России мы готовимся то к одним, то к другим выборам, а стабильность рубля является национальным приоритетом.