Осторожный взгляд на акции «Черкизово»

Акции «Черкизово» с начала года выглядят лучше рынка: они снизились всего на 5,7%, в то время как индекс МосБиржи упал на 19%. При этом, в отличие от рынка, бумаги компании дешевыми все еще не выглядят, особенно на фоне проблем с рентабельностью, снижения цен на курицу, серьезной долговой нагрузки и возможного уменьшения дивидендных выплат.

По нашей оценке, целевая стоимость акций «Черкизово» на горизонте 12 мес. составляет 3 820 руб., потенциал снижения — 3%, рейтинг «Держать». Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2025 г. относительно компаний-аналогов пищевой промышленности.

«Черкизово» — вертикально интегрированный сельскохозяйственный холдинг, занимающийся производством курятины, свинины, продуктов мясопереработки. Компания управляет брендами «Черкизово», «Петелинка», «Пава-Пава» и др.

Мы понизили целевую цену по акциям на фоне более слабых, чем ожидали, результатов за 9 мес. 2024 г. Также мы опасаемся, что из-за снижающихся цен на курицу результаты 4К будут еще хуже. Что вместе с растущей долговой нагрузкой, дорожающими кредитами и масштабной инвестпрограммой создает риск уменьшения или вообще отказа от финальных дивидендов по итогам 2024 г. 

Выручка «Черкизово» за 9 мес. 2024 г. выросла на 16,6% г/г, до 188,1 млрд руб. Скорр. EBITDA повысилась на 7% г/г, до 35,8 млрд руб., рентабельность уменьшилась на 1,7 п. п., до 19,0%. Однако из-за увеличения процентных расходов скорр. чистая прибыль упала на 14,9% г/г, до 16,9 млрд руб.

Компания дважды в год платит дивиденды. В базовом сценарии мы ожидаем, что финальный дивиденд за 2024 г. составит 144 руб.

Вертикальная интеграция. «Черкизово» контролирует весь производственный цикл: от растениеводства до мясопереработки и логистики. Это позволяет поддерживать качество и снижать риски удорожания кормов.

Увеличение бизнеса. Компания планирует нарастить производство птицы и мяса за счет M&A-сделок и модернизации существующих заводов. В 2024 г. «Черкизово» расширяет мощности, купив и модернизировав птицеводческие и перерабатывающие комплексы, что позволит увеличить объем производства курятины на 12%.

Расширение экспорта. В 1П 2024 более рентабельные экспортные продажи росли значительно быстрее выручки внутри страны. Дальнейшее расширение экспорта планируется на рынки Азии, СНГ и Ближнего Востока.

«Черкизово» занимает лидирующие позиции на рынке птицы и мяса в РФ. Узнаваемые бренды, такие как «Петелинка», «Черкизово» и «Куриное Царство», повышают эффективность маркетинга компании.

Во второй половине 2024 г. наблюдается снижение цен на ключевой товар компании — курицу, а также замедление роста цен на свинину и колбасы. Это уже ударило по результатам 3К и может снизить выручку в 4К.

Биологические риски. Сложные погодные условия могут снизить урожайность (повысить стоимость корма), а болезни могут привести к гибели птицы или скота.

Инвестиционная программа давит на дивиденды, а возросшая стоимость кредитов для ее финансирования бьет по прибыли. 

Описание эмитента

Группа «Черкизово» — один из крупнейших производителей мяса в России, ориентированный в первую очередь на производство птицы. «Черкизово» развивает и сегменты по производству мясных продуктов, индейки и свинины. Компания владеет известными брендами, такими как «Петелинка», «Черкизово», «Пава-Пава», «Куриное Царство» и «Здоровая ферма». 

Структура выручки представлена производством курятины, свинины, индейки, зерна, также «Черкизово» продает продукты мясопереработки. За 6 мес. 2024 г. на сегменты производства курятины и свинины пришлось суммарно 76% выручки и почти 90% EBITDA.

Бенефициарами компании является семья Михайловых: Евгении, Сергею и Лидии принадлежит почти 70% акций, в свободном обращении 2,5% акций.

Стратегия и факторы привлекательности

Вертикальная интеграция. Группа «Черкизово» объединяет весь цикл производства: растениеводство, переработку зерновых в корма, животноводство (птицеводство, свиноводство, производство индейки), переработку мяса и логистику. В состав компании входят 13 комбикормовых («Черкизово» является крупнейшим производителем комбикорма в РФ) и 1 маслоэкстракционный завод, мясоперерабатывающие предприятия и 255 тыс. га посевных площадей. Такая структура обеспечивает контроль качества на всех этапах и устойчивость к рискам удорожания кормов.

Увеличение бизнеса. «Черкизово» в среднесрочной перспективе планирует увеличение объемов продаж мясопереработки до более чем 170 тыс. тонн (139 тыс. в 2023 г.), свинины — до 350 тыс. (282 тыс.), птицы — с 859 до 1 100 тыс. тонн, индейки — с 49 до 70 тыс. тонн. Увеличение производства планируется реализовать за счет M&A-сделок и модернизации существующих заводов. 

В 2024 г. «Черкизово» активно расширяет свои производственные мощности. Компания купила птицеводческий комплекс в Тюменской области, благодаря которому можно нарастить производство курицы на 60 тыс. тонн (+7% существующих мощностей). Также был приобретен завод технических фабрикатов в Тульской области и комбикормовый завод. В 3К реконструирован кластер бройлерных ферм «Ширинский» мощностью 35 тыс. тонн мяса птицы в год (+4%).

Расширение экспорта. Объем зарубежных поставок компании в 2023 г. превысил 20 млрд руб., доля в общей выручке увеличилась до 9,9% (9,8% в 2022 г.). За 6 мес. 2024 г. (более свежих данных нет) выручка от экспорта выросла на 31% (общий объем выручки подрос на 20%). Планируется расширение экспорта в Азию, СНГ и на Ближний Восток. 

«Черкизово» занимает 2-е место по объему производства птицы, 7-е место — по производству свинины, а также входит в тройку лидеров мясопереработки. Сильные бренды компании, такие как «Петелинка», «Черкизово», «Куриное Царство» и др., обеспечивают высокую узнаваемость и позволяют более эффективно использовать маркетинговые каналы.

Выплаты акционерам

Дивидендная политика «Черкизово» предполагает выплату не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на изменение справедливой стоимости биологических активов и с/х продукции при условии сохранения коэффициента «Чистый долг / скорр. EBITDA»

Отметим, что на фоне падающих цен на курицу и сохраняющегося давления на рентабельность не исключаем, что по итогам 2024 г. коэффициент «Чистый долг / скорр. EBITDA» превысит 2,5x и финальные дивиденды объявлены не будут.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Финансовые результаты

За 9 мес. 2024 г. выручка «Черкизово» выросла на 16,6% г/г, до 188,1 млрд руб., благодаря увеличению объема продаж на 9% и умеренному повышению цен. Однако валовая рентабельность снизилась на 0,7 п. п., до 27,8%, из-за инфляционного роста себестоимости.

Чистые операционные расходы увеличились на 22,4%, до 27,6 млрд руб., что связано с удорожанием упаковочных материалов, логистики и рабочего персонала. Операционная прибыль увеличилась на 5,6%, до 25,0 млрд руб., операционная рентабельность снизилась на 1,4 п. п., до 13,3%. Скорр. EBITDA повысилась на 7%, до 35,8 млрд руб., рентабельность уменьшилась на 1,7 п. п., до 19,0%.

Скорр. чистая прибыль сократилась на 14,9%, до 16,9 млрд руб., из-за увеличения затрат на обслуживание долга почти вдвое.

По состоянию на 30 сентября чистый долг составил 115,3 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA — 2,3x.

Ниже приводим динамику основных финансовых показателей, млрд руб.:

Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млрд руб.:

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Риски

Снижение цен на ключевые товары. Сильные итоги прошлого года — результат высоких цен на все ключевые товарные группы. В 2024 г. такая ситуация сохранялась в 1К и частично во 2К, однако во второй половине года наблюдается снижение цен на курицу. Темпы роста цен на свинину и колбасные изделия также снижаются. Полноценных данных по инфляции за ноябрь пока нет, но, согласно пресс-релизу Росстата, цены на курицу в помесячном выражении не изменились, однако в годовом выражении упали на 7,4%.

Чтобы частично уменьшить влияние снижения рыночных цен, «Черкизово» с 2025 г. будет поднимать цены на различные товарные группы. Пока сообщалось (согласно источникам «Ведомостей»), что с февраля 2025 г. на 10% увеличится стоимость колбасной продукции «Черкизово».

Биологические риски. «Черкизово», как и любой сельскохозяйственный бизнес, подвержен рискам болезни птицы, скота или неурожая. В частности, менеджмент, комментируя результаты 9 мес. работы компании, заявил: «Из-за сложных погодных условий и засухи в некоторых регионах урожайность озимой и яровой пшеницы и сои оказалась ниже прошлогодней».

Масштабные инвестиции могут ударить по дивидендам. Компания активно растет, приобретая новые заводы, птицефабрики, перерабатывающие цеха и т. п., чтобы обеспечивать запланированный рост объемов производства. На фоне проблем с рентабельностью компания может увеличить объем долга, что приведет к исполнению долговой ковенанты в дивидендной политике (Чистый долг/скорр. EBITDA

Рефинансирование. Одним из источников финансирования инвестиционной программы является долг. Его объем в настоящее время находится на умеренно высоком уровне. При этом на конец 1П 2024 52% краткосрочного долга — доля, которая вскоре потребует рефинансирования по более высоким ставкам. Например, 30 июля компания разместила облигации на 3 года с плавающим купоном (ключевая ставка + 135 б. п.), последний выплаченный купон — 21,9%. И это при том, что в настоящее время большая часть долга имеет эффективную процентную ставку всего 8,8% (из-за субсидированных кредитов). Растущие расходы на обслуживание долга приведут к падению чистой прибыли и возможному снижению дивидендных выплат. 

Оценка

Для оценки целевой стоимости акций «Черкизово» мы использовали сравнительный подход, включающий оценку по мультипликаторам относительно аналогов среди сельскохозяйственных предприятий и компаний пищевой промышленности из развивающихся стран. Мы применили дисконт в размере 30% за страновой риск к оценке относительно аналогов.

Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов

Источник: оценки ФГ «Финам»

Прогнозная цена акций «Черкизово» на 12 мес. составляет 3 820 руб., что подразумевает даунсайд 3% от текущей цены. Мы присваиваем акциям «Черкизово» рейтинг «Держать».

Технический анализ

Акции «Черкизово» недавно оттолкнулись от локального минимума и отскочили до уровня сопротивления 3 980 руб., закрепившись выше SMA 20. Ближайшей целью для роста выступает отметка 4 100 руб. Однако если котировкам не удастся взять уровень 3 980 руб., нисходящее движение может продолжиться до отметок 3 700 или 3 600 руб.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 12.12.2024.