Оптимистично-пессимистичные прогнозы

Качественная оценка состояния и перспектив рынка в 2005 г.

Весной 2005 года мы констатировали наличие оснований для снижения процентных ставок в период лето-осень 2005 (при условии, если ЦБР сделает выводы из опыта прошлогоднего банковского кризиса и не допустит чрезмерного сжатия ликвидности).

Последующие события подтвердили наш прогноз. Несмотря на традиционное снижение ликвидности в летний период, кризиса не произошло. В результате существенного притока средств на рынок, в том числе со стороны нерезидентов, доходности внутренних суверенных облигаций снизились на 50–100 б.п.

Рисунок 1. Динамика индексов доходности ОФЗ (1 год, 3 года, 10 лет)

В настоящее время мы продолжаем сохранять позитивный взгляд на развитие внутреннего рынка в период до конца 2005 года.

Принимая во внимание динамику ключевых факторов рынка, можно построить следующую цепочку рассуждений в обоснование сделанной оценки.

• Политика монетарных властей США (ФРС) до конца года представляется достаточно предсказуемой и прозрачной. Плавное повышение ставки до 4-4,25% (уровней, оцениваемых экспертами как "экономически нейтральные") не способно оказать существенное сдерживающее влияние на темпы экономического роста в США и уровень денежного предложения в мировой финансовой системе.

• Указанные факторы обусловят сохранение глобального спроса в мировой экономике на высоком уровне (несмотря на высокие цены на сырьевые товары).

• Высокий уровень спроса будет оказывать поддержку ценам на нефть, а высокая ликвидность мировой экономики обеспечит сохранение притока иностранных портфельных инвестиций на российский рынок.

• Оба указанных обстоятельства будут оказывать позитивное влияние на рубль и, соответственно, рублевые активы.

Для целей проведения количественных оценок полезно представить доходность рублевых инструментов в качестве композиции формирующих ее факторов.

Характеристика состояния мировой финансовой системы (для целей оценки вариантов развития ситуации на внутреннем рынке в 2006-2007 гг.)

В текущем году высокая активность иностранных инвесторов – первостепенный фактор ценообразования на рынках активов, номинированных в российской валюте, включая рынок внутреннего долга. Однако приток портфельных инвестиций сегодня характерен не только для России. Большинство развивающихся рынков сегодня характеризуются повышенной активностью инвесторов и зачастую имеют признаки определенного "перегрева", а именно:

• Стоимость многих локальных валют существенно возросла в течение последних 2 лет.
• Индексы рынков внутренних облигаций и акций близки к глобальным максимумам.
• Суверенные спрэды сузились до глобальных минимумов.
• Цены на недвижимость - близки к исторически максимальным значениям.

Рисунок 4. Динамика спрэдов России, ЮАР и Мексики

Основная причина высокой "температуры" локальных рынков – избыточная ликвидность мировой финансовой системы.

Разогрев мировой экономической конъюнктуры начался в 2001 году в результате резкого ослабления денежной политики монетарными властями США, предпринятой с целью стимулирования американской экономики.

Резкое снижение ставок и последующее падение доллара не только оказало стимулирующий эффект на экономику США, но и нанесло удар по ее основным конкурентам за счет смещения торгового баланса в пользу США. Таким образом, ожесточение конкурентной борьбы на рынках товаров и услуг обусловило глобальную конкуренцию процентных ставок и валют. В борьбу были втянуты центральные банки многих ведущих развитых и развивающихся экономик, пытаясь максимально ослабить денежную политику путем снижения ставок и/или интервенций на локальных валютных рынках, одновременно нагнетая ликвидность мировой финансовой системы.

Монетарные меры, предпринимаемые для целей оживления экономики США в 2002-2003 гг. оказались вполне эффективными. Американская экономика вышла на траекторию роста. В 2004 году сопутствующее монетарному стимулированию инфляционное давление и аномальный взлет цен на недвижимость привели к необходимости смены политики и возвращению ставок, как минимум, в "нейтральную" область. Понимая сопряженные с резкой сменой монетарной политики риски, начиная с весны 2004 года, ФРС планомерно поднимает ставку, при этом, стараясь ясно декларировать свои будущие намерения.

Однако процесс генерирования ликвидности набрал инерцию. Рынок в течение длительного времени просто не замечал роста ставки (хотя ее абсолютный размер по-прежнему не высок). Временной спрэд кривой US Treasures сузился до минимальных значений (спрэд между UST-1 и UST-10 составляет сегодня около 20 б.п.). Избыток свободных денежных средств находится в состоянии непрерывного поиска доходности, обуславливая дальнейшее снижение премий за риск и, как следствие, продолжение роста стоимости финансовых активов.

В настоящее время существует множество вариантов развития ситуации на рынке. Однако, как показали результаты анализа, для целей получения практических выводов относительно направлений среднесрочной политики эмитента/инвестора на рынке достаточно оценить границы, в пределах которых с наибольшей вероятностью будет развиваться ситуация.

Умеренно-оптимистический сценарий

Сценарий рассматривает ситуацию, при которой в 2006-2007 гг. ставка в США остается в окрестности 4%, либо незначительно снижается.

Сценарий возможен в случае сохранения невысоких темпов инфляции при умеренных показателях экономического роста в США, либо (вариант снижения ставки) при переходе американской экономики в состояние стагнации, появлении рисков дефляции. При этом, учитывая серьезные проблемы с чрезмерной активизацией коммерческого кредита и надувания финансового пузыря на рынке недвижимости, мы не рассматриваем возможность возвращения монетарной политики в режим агрессивного стимулирования (т.е. снижения ставки до уровня 2002-2003 гг. – 1-2%) на горизонте 1-2 года.

• По всей видимости, сценарий будет связан с дальнейшим ослаблением американской валюты на фоне проблемы двойного дефицита (учитывая невысокую доходность долларовых активов).

• Ослабление доллара позитивно отразится на показателях торгового баланса США, что в свою очередь будет оказывать сдерживающий эффект на экономику стран - торговых партнеров.

• Ликвидность мировой финансовой системы способна оставаться на уровне, достаточном для обеспечения притока инвестиций на развивающиеся рынки, а уровень спроса - достаточным для поддержания достаточных темпов роста мировой экономики, а также поддержания высоких цен на сырьевые товары.

Сценарий может рассматриваться как наиболее благоприятный для развивающихся рынков в целом и российского рынка в частности. Ключевой риск в данном случае - "перегрев конъюнктуры" в тех или иных сегментах рынка, с риском последующей трансформации в более жесткий "кризисный сценарий".

В рамках данного сценария влияние фактора возрастающих политических рисков, в контексте приближающихся президентских выборов в России, рассматривалось как незначительное.

Оценка предельного уровня снижения доходности в перспективе 1-2 года в рамках сценария близка к оценке полученной для 2005 года: потенциал снижения уровня доходности ОФЗ – 50-90 б.п., облигаций Москвы – 60-100 б.п..

Умеренно-пессимистический сценарий

"История не знает благоприятных последствий
длительных периодов низких премий за риск".
А. Гринспен

Сценарий рассматривает ситуацию, при которой в 2006-2007 гг. ставка в США продолжает расти до уровня, характерного периоду 1995-2001 гг. (т.е. до начала монетарного стимулирования экономики в 2001 г.), – около 6%.

Рисунок 6. История ставки Fed Funds.

Развитие ситуации по данному сценарию возможно в случае выхода экономики США на стабильные темпы роста и/или сохранения проблем с обузданием роста цен на недвижимость и/или раскручиванием темпов инфляции (способствовать чему может множество факторов: от роста государственных расходов в США до ревальвации национальной валюты КНР).

• Существенный рост ставки в США приведет к росту инвестиционной привлекательности американских облигаций и стимулирует отток капитала с развивающихся рынков.

• Отток капитала приведет к ослаблению национальных валют и расширению суверенных спрэдов.

• Ослабление национальных валют стимулирует инфляционные процессы в развивающихся странах, что заставит национальные центральные банки принимать меры к ужесточению монетарной политики, в том числе посредством увеличения процентных ставок.

• Рост ставок негативно отразится на внутреннем спросе и экономической активности на развивающихся рынках.

• Спад активности и сокращение спроса в масштабе мировой экономики негативно отразится на конъюнктуре сырьевых рынков.

• Спад экономической активности ухудшит состояние государственных финансов (бюджетов), отразится на кредитоспособности корпоративных заемщиков, особенно имеющих высокую кредитную зависимость и относительно невысокую норму отдачи на капитал, окажет негативное влияние на инвестиционную привлекательность развивающихся рынков в целом.

Данный сценарий предполагает рост ставок базового актива на 2-2,5% относительно текущего уровня. При этом, даже если данный сценарий не приведет к кризисному развитию событий, можно ожидать расширения суверенного спрэда России на 50 б.п. и более. Рост ставки NDF в данной ситуации на уровне 100 б.п. и выше также выглядит вполне обоснованным.

Указанный сценарий может быть дополнен и более серьезными "неприятностями", мотивированными оттоком активов с развивающихся рынков. Например, вполне определенные риски в этой связи связаны с рынком Китая. Как известно, в течение длительного периода времени темпы роста инвестиций там сохраняются на крайне высоком уровне. Сегодня инвестиции в основной капитал формируют около 45% ВВП и около 70% годового прироста валового продукта. При этом показатели отдачи на инвестиции в течение последних 2 лет резко снизились. Данная ситуация представляет дополнительную опасность в условиях выхода экономики Китая на рекордный уровень выданных частному сектору кредитов (более 150% ВВП, что приблизительно на 50% выше, чем, скажем, в таких странах, как Япония или Южная Корея). Высокий уровень "закредитованности" экономики обусловил известную проблему качества долгов (NPL problem) в экономике.

Учитывая важнейшую роль Китая в обеспечении повышенного уровня спроса в мировой экономике и в формировании цен на сырьевые товары, даже малейшие признаки кризиса на китайском рынке могут стать дестабилизирующим фактором для мировой финансовой системы.

Результаты оценки возможного роста доходности в рамках умеренно-пессимистического сценария представлены в таблице.

Изменения доходности в 2006-2007 гг. в рамках умеренно-пессимистического сценария	1 год	10 лет
1. Доходность базового актива (US Treasuries)	+ 200 б.п.	+200-250 б.п.
2. Спрэд (суверенные еврооблигации к UST аналогичного срока до погашения).	+50 б.п.	+60 б.п.
3. Валютный риск (разница ставок NDF и Libor)	+ 100 б.п.	+100 б.п.
4. Спрэд инструмента внутреннего рынка (по отношению к еврооблигации)	0 б.п.	0 б.п.
Доходность суверенной рублевой облигации (ОФЗ)	+ 350 б.п.	+ 360 б.п. и выше

Таким образом, сценарий обуславливает рост доходности на внутреннем рынке приблизительно на 3,5-4,0%, т.е. в рамках данного сценария, доходности коротких ОФЗ (1 год) способны выйти на уровень 8-9%, длинных ОФЗ (10 лет) - на уровень 11% и даже выше.

Сегодня возможность роста ставок до 11-12%, на первый взгляд, воспринимается как маловероятный сценарий. В тоже же время, обозначенный уровень доходности приблизительно соответствует росту реальной процентной ставки до 1-2% (при темпах инфляции на уровне 9-10%). Именно такой уровень ставки в "нормальной экономике" трактуется как "экономически нейтральный".

Отдельно следует прокомментировать ситуацию с инфляционными ожиданиями (а именно обоснованности сделанного выше предположения о темпах инфляции на уровне 9-10% в 2006-2007 гг.). Сегодня МЭРТ ставит целью снижение темпов роста потребительских цен до 9,5% в 2006 году и 7-8,5% в 2007 году. Однако до сегодняшнего дня Правительство РФ не преуспело в борьбе с инфляцией (опубликованный прогноз инфляции на 2007 год приблизительно равен прошлогодним планам правительства на текущий год). Учитывая планы дальнейшего роста тарифов ЖКХ в 2006 году, необходимость завершения прочих структурных реформ, растущую монополизацию экономики и одновременно увеличивающиеся социальные обязательства власти на фоне приближения сроков очередных президентских выборов, по всей видимости, Правительство РФ будет и в дальнейшем испытывать сложности с выходом на плановые показатели инфляции. Таким образом, в своих оценках мы ориентировались на верхнюю границу прогноза МЭРТ, скорректированную вверх на 0,5-1,0%.

Выводы

1. Мы оцениваем перспективы рынка в период до конца 2005 года как позитивные, с вероятностью дальнейшего снижения уровня доходности рублевого "benchmark" в первой половине осени в пределах ≈50-100 б.п., с возможностью ценовой коррекции в 4 квартале на 30-50 б.п.

2. Текущее состояние рынка характеризуется наличием рисков, способных реализоваться в 2006-2007 гг.

   При этом, имеющийся потенциал снижения доходности облигаций Москвы в перспективе 1-2 года мы также оцениваем как не высокий (на 60-100 б.п.).

   В то же время, существуют риски реализации неблагоприятного сценария с перспективой роста доходностей до уровней, соответствующих положительному значению реальной процентной ставки в России, т.е. на 300 – 400 б.п.

3. В данной ситуации (в период сохранения текущей конъюнктуры рынка), по нашему мнению, наиболее целесообразной для эмитента является стратегия, направленная на удлинение среднего срока портфеля заимствований, для инвесторов - последовательное сокращение дюрации портфелей по мере приближения рынка к целевым уровням доходности.

Владимир Михайлов, Евгений Бабенко, Мосфинагентство

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Нефтяные компании объявляют о фиксации цен на нефтепродукты	A
Правительство РФ примет меры, чтобы не допустить скачка цен на бензин	A
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (C)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
РАО ЕЭС покупает пакет Силовых Машин	B
Обыкновенные акции получили листинг на МФБ	C
Капитализация Газпрома достигла $122,5 млрд.	B
Евраз будет разрабатывать Денисовское месторождение совместно с Mitsui	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный