Октябрь на российском фондовом рынке.

Октябрь для российского фондового рынка стал богатым на события. Самым позитивным среди них стало повышение рейтинговым агентством Moody’s суверенного рейтинга РФ сразу на две ступени до инвестиционного уровня Ваа3. Наиболее негативным известием стала новость об аресте главы ЮКОСа Ходорковского.

В результате индекс РТС по итогам октября снизился более чем на 10%, однако, акции «второго эшелона» продемонстрировали динамику лучше индикатора рынка. На наш взгляд, это связано со следующими причинами:

• Долгосрочные инвесторы расценивают инцидент с ЮКОСом как частный случай. Политические риски в России существуют, но они не умаляют инвестиционного потенциала страны на длинных временных отрезках.

• Акции «второго эшелона» слишком недооценены. В ценах многих из них заложены еще опасения, которые были среди инвесторов после кризиса 1998 года.

Мы сохраняем в наших рекомендуемых портфелях 80%-ную долю акций и 20%-ную долю облигаций, а также оставляем высокую долю акций «второго эшелона» по следующим причинам:

• На наш взгляд конфликт власти и ЮКОСа не перейдет на другие компании, а итоги приватизации пересматриваться не будут. Это позволяет надеяться на приход крупных иностранных инвестиций в среднесрочной перспективе.

• Страны с кредитным рейтингом на уровне инвестиционного имеют соотношение капитализация/ВВП на уровне 55-65%, тогда как у России этот показатель составляет всего 47%. В терминах индекса РТС это означает потенциал роста до 700-800 пунктов. Мы полагаем, что этот рост будет постепенным, и не исключено, что на него потребуется больше чем один год.

• Несмотря на существенное падение в октябре, наиболее ликвидные акции компаний с большой капитализацией очень сильно выросли в этом году, и теперь, за некоторыми исключениями, по фундаментальным показателям практически исчерпали запас роста.

• Цены на нефть находятся на высоком уровне, и видимо, останутся в установленном ОПЕК коридоре в ближайший год. Конъюнктура цен на металлы также крайне благоприятна для российских компаний.

• Американская экономика показывает признаки восстановления, фондовый рынок этой страны растет.

Дальнейшее развитие ситуации на рынке будет зависеть от хода процесса вокруг акционеров ЮКОСа, и мы ожидаем после некоторой консолидации продолжение роста индекса РТС. Мы считаем вполне реальным в 2004 году достижением индекса отметки 700 пунктов.

Как мы видим рынок

Investment grade from Moody’s makes sense

В начале октября международное рейтинговое агентство Moody’s повысило суверенный кредитный рейтинг России сразу на две ступени до уровня Ваа3, который является инвестиционным.

Инвестиционное сообщество неоднозначно восприняло такое решение. Количество позитивных откликов идет наравне с мнениями, что агентство поспешило с присвоением рейтинга на таком уровне. Мы считаем, что Россия заслужила такой рейтинг, так как проводимые в последние годы реформы и экономическая политика позволили значительно укрепить финансовое положение страны. Да и внешние обязательства России давно торгуются с доходностью на уровне стран с инвестиционным рейтингом.

Мы полагаем, что новый рейтинг России, даже несмотря на то, что остальные агентства не торопятся последовать примеру Moody’s, будет оказывать положительное влияние на фондовый рынок. Недооцененность российских компаний по сравнению с зарубежными аналогами велика, поэтому иностранные фонды, свобода вложений которых ограничена инвестиционными бумагами, будут постепенно расширять свое присутствие в России. В долгосрочной перспективе этому не помешают даже скандалы вокруг основных акционеров ЮКОСа. Мы ожидаем увеличение иностранных инвестиций в Россию в следующем году.

Статистика показывает, что страны с инвестиционным рейтингом имеют соотношение капитализации фондового рынка к ВВП на уровне 55%-65%. На данный момент значение этого показателя для России составляет 47%. Исходя из этого критерия, индекс РТС должен составлять 700-800 пунктов. Это соответствует потенциалу роста в 27-45%.

Пять лет устойчивого роста

Некоторые наблюдатели склонны проводить параллели между ситуацией на российском фондовом рынке в 1997 году и сейчас. Мы считаем, рынок функционирует в новых условиях, разительно отличающихся от спекулятивной эйфории 1997 года.

Шесть лет назад индекс РТС вырос за один год практически в пять раз, и тогда не было места ни фундаментальным оценкам компаний, ни оценкам риска. Все действовали по принципу «покупай, потому что дешево». В этом году индекс РТС обновил свой исторический максимум, проделав пятилетнее восхождение, основываясь на изменениях фундаментальных показателей.

По сравнению с 1997-1998 значительно улучшилась экономическая ситуация в стране: ВВП растет в среднем по 5% в год, инфляция снижается, золотовалютные резервы выросли до $65 млрд, соотношение долг/ВВП сократилось со 150% в 1998 году до 40% в 2003, а профицит бюджет поо итогам 2003 года может составить $15 млрд. Помимо этого, компании стали более открытыми, а их менеджмент более эффективным.

Устойчивое развитие экономики нашло отражение в планомерном росте фондового рынка, причем, в основном, за счет денег отечественных инвесторов. Мы полагаем, что текущие уровни цен фундаментально обоснованы, поэтому рынку не грозит обвальное падение.

Резкое снижение котировок, которое мы наблюдали после ареста главы ЮКОСа Ходорковского, на самом деле, пошло рынку на пользу. Сентябрьский взлет котировок выглядит как явный перегрев, так как рыночные ожидания инвесторов начали отрываться от реальности. Например, стали занижать политические риски.

В 2003 году индекс РТС уже вырос на 53%, существенно обогнав свою средне историческую доходность 20.8%. Учитывая политическую напряженность в стране в преддверии выборов, мы ожидаем консолидации рынка на текущих уровнях и возобновление устойчивого роста во второй половине декабря этого года.

Смена инвестиционной парадигмы

В долгосрочной перспективе мы рассчитываем на рост российского фондового рынка, который будет основан на смене инвестиционной парадигмы в стране, которая будет выражаться следующими основными моментами.

• На рынок будут приходить «длинные деньги». Фондовый рынок все больше воспринимается российскими инвесторами как место для сохранения и приумножения капитала, что в купе с ростом реальных располагаемых доходов населения, увеличивает число лиц, ориентированных на долгосрочные вложения. Со следующего года на рынок будут приходить деньги пенсионных фондов. Заметно возросла активность отечественных стратегических инвесторов: в этом году мы наблюдали крупную скупку акций региональных энергетических компаний. Иностранные фонды также, как ожидается, увеличат свое присутствие на российском рынке.

• Будет повышаться ликвидность, на рынке появятся новые эмитенты. Российские компании все больший интерес проявляют к фондовому рынку как к месту привлечения капитала. Количество IPO пока крайне низко, но это объясняется бумом на рынке корпоративных облигаций. Это, на наш взгляд, естественный процесс. Сначала компании, пользуясь возможностью дешево привлекать кредиты и облигации, будут выжимать из этого как можно больше. Однако, бесконечно наращивать задолженность невозможно, да и предложение пока превышает спрос, а это ведет к повышению стоимости заимствований. Поэтому постепенно эмитенты начнут привлекать капитал на фондовом рынке. Например, несколько компаний уже запланировали провести IPO в следующем году.

• Капитализация рынка будет прирастать за счет «второго эшелона». Большинство «голубых фишек» переросло или достигло ценовых ориентиров. Все это происходило при очень позитивном внешнем фоне, что выражалось в росте западных индексов и высоких мировых ценах на нефть. Теперь инвесторы станут еще более избирательны в своих инвестициях, и в поисках новых инвестиционных идей будут обращаться к акциям «второго эшелона».

Исходя из этого мы полагаем, что долгосрочный рост на российском рынке будет проходить более медленными темпами, чем те, что мы наблюдаем в 2003 году, и будет отвечать изменению фундаментальных показателей.

Влияние ЮКОСа

Арест главы и основного акционера ЮКОСа Ходорковского очень негативно сказался на котировках акций всех эмитентов, и прежде всего, ЮКОСа и Сибнефти. Это не удивительно, так как на эти компании приходится около 25% капитализации всего российского рынка. Последовавший арест части акций ЮКОСа и запрос депутата Юдина о законности приватизации Сибнефти еще больше внес замешательство в ряды инвесторов. На рынке возникли серьезные опасения, что подобные события будут происходить и с другими эмитентами, что может стать нехорошим сигналом о пересмотре итогов приватизации. Инвесторам напомнили о политических рисках, которые как считалось, неуклонно снижаются.

Конфликт вокруг ЮКОСа нехорош тем, что не имеет аналогов в истории России, не ясны конечные цели тех, кто его начал, поэтому инвесторы не могут предположить, чем все это закончится. Неопределенность – самая большая головная боль инвесторов, поэтому сейчас мы наблюдаем большую волатильность на рынке акций. На наш взгляд, в этой ситуации необходимо ориентироваться на факты, а на основании них ситуация выглядит не столь драматичной, как может показаться на первый взгляд.

Во-первых, проблемы пока только у ЮКОСа, и не распространяются на другие компании. При этом и Президент Путин, и еще ряд официальных лиц неоднократно заявляли, что пересмотров итогов приватизации не будет. Напрашивается вывод, что проблемы ЮКОСа останутся «вопросами одной» компании, и не являются первой ласточкой передела собственности в России. Видимо, поэтому котировки большинства акций после падения практически вернулись на уровни, которые были до ареста Ходорковского.

Во-вторых, конфликтующие стороны заинтересованы в открытости и законности процессов вокруг арестованных акционеров ЮКОСа. Если все так и будет происходить, то можно надеяться на разрешение конфликта в конце года.

В-третьих, власть не заинтересована нанести урон операционной деятельности ЮКОСа. Это явствует из реакции Президента Путина на намерение Минприроды отозвать лицензию у ЮКОСа. Это означает, что миноритарные акционеры компании могут быть спокойны: претензии предъявляются некоторым крупным акционерам компании, а не самой компании.

Мы считаем, что конфликт власти и ЮКОСа не сильно скажется на инвестиционной привлекательности российских активов в долгосрочной перспективе. Самое главное, чтобы все процессы вокруг акционеров ЮКОСа проходили в рамках закона. Тогда в перспективе это может оказаться даже полезным для инвестиционного имиджа, так как улучшит налоговую дисциплину в стране и наглядно подтвердит главенство закона в России.

В краткосрочном аспекте развитие событий вокруг ЮКОСа будет оставаться в центре внимания фондового рынка, а значит, сохранится высокая волатильность котировок, что является показателем увеличения рисков, за которые прагматичные инвесторы просто будут требовать большую доходность.

Внешние условия будут поддерживать рост

По мере затухания конфликта вокруг ЮКОСа, внимание инвесторов, отвлеченное от внешних факторов, вернется к таким вопросам как мировые цены на нефть и ситуация на западных фондовых рынках. Первый вопрос важен в силу по-прежнему сильной зависимости российской экономики от экспорта углеводородного сырья. Неудивительно, что доля нефтяных компаний в суммарной капитализации рынка составляет более 60%. Значимость динамики западных фондовых индексов, и прежде всего американского, важна так как Россия все больше интегрируется в мировую экономику.

Мы повышаем наш прогноз по среднегодовой цене нефти марки Brent на 2003 год с 24,5 $/бар до 26 $/бар. Прогноз на следующий год мы оставляем без изменений – 23,0 $/бар. В течение 2003 года цены на нефть держались на высоком уровне, и для того чтобы наш старый прогноз оправдался, необходимо, чтобы они оставшееся время колебались около 18 $/бар. Это нам представляется маловероятным по следующим причинам:

• Сокращение запасов нефти и нефтепродуктов в странах ОЭСР. По данным IEA, запасы составили 2,42 млрд баррелей, тогда как в прошлом году их объем составил на 6,5% больше.

• Заминки с экспортом нефти из Ирака. Временное правительство страны неоднократно переносило официальные сроки начала экспорта.

• Сильная позиция ОПЕК. Роль этой организации по-прежнему сильна на мировой нефтяной арене, а она заинтересована в удержании котировок в диапазоне 22-28 $/бар. Подтверждением этому служит последний взлет цен после того как ОПЕК приняла решение о сокращении экспорт на 900 тыс бар/сут.

• Мы также считаем, что развитие диалога ОПЕК с независимыми экспортерами, направленного на поддержание стабильности цен будет удерживать цены на уровне 23-26 $/бар.

• Уровень 25,0 $/бар во всем мире все больше воспринимается как равновесный. С 1999 года, когда ОПЕК ввел коридор цен, производители и потребители смогли перестроиться на новые уровни цен. Это означает, что США, несмотря на огромный дефицит торгового баланса не заинтересованы в падении мировых цен на нефть. К тому же, американские нефтяные компании играют значительную роль в экономике США, а для них низкие цены тоже плохая новость. Скорее всего, мир будут «приучать» к нижней границе ценового диапазона, который установлен ОПЕК.

Экономика Соединенных Штатов, с честью миновав период спада и рецессии, находится на подъёме. Темпы роста ВВП растут с первого квартала и к настоящему моменту достигли 7.2% по предварительной оценке за третий квартал. Фондовый рынок живо откликается на успехи экономики и компаний. Вместе с тем, осторожность, привитая недавним кризисом, не даёт ему демонстрировать чрезмерный оптимизм и рост акций по большому счёту, адекватен росту экономики. Уверенность в дальнейшем росте народного хозяйства Штатов растёт день ото дня. Экономика США – это треть мировой экономики и все её беды и радости находят отражение во всех других странах. Если же говорить о финансовой сфере, то здесь чрезвычайное влияние Уолл Стрит не вызывает сомнений. Не исключение и Россия, основа благополучия которой экспортные доходы и импорт высоких технологий. Причём, у экспортной ориентации есть и обратная сторона, известная больше под образным названием «нефтяной иглы», с которой нашей стране давно пора слезать. Чтобы этот процесс не вызвал обычной в подобных случаях «ломки», необходимы стабильность, плавное понижение цен на нефть и диверсификация экономики. Роль обеспечения внешней стабильности принадлежит Соединённым Штатам и их фондовым рынкам. Интеграция России в мировую финансовую систему, прерванная азиатским кризисом и дефолтом 98 года, позволит участвовать в мировых потоках капитала, которые внесут дополнительную струю оживления на российский фондовый рынок.

Максим Шеин,
начальник аналитического отдела
компании Брокеркредитсервис

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (B)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Арест 44 % акций ЮКОСа	A (A)
Арест М. Ходорковского	A (A)
Заявление Путина по поводу ареста Ходорковского	A (A)
Ситуация на Ближнем Востоке	B (B)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Рост добычи и экспорта нефти в январе-августе	A (A)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
У ЮКОСа новые неприятности с властью	A (A)
Торговля акциями Газпрома может быть либерализована в течение нескольких месяцев	A (A)
Сообщения в прессе по поводу возможной покупки Газпромом Итеры	A (A)
Сообщения в прессе по поводу возможной продажи 10-15% акций ЛУКОЙЛа	B (B)
Новый Гендиректор ЮКОСа решил подвести итог юридическим проблемам компании	A (A)
В. Шахновский не будет депутатом	A (A)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный