"Ока" станет внедорожником?

Видимость будущего российского автопрома достаточно противоречива. Ему предсказывают как полную капитуляцию перед притоком иностранных производителей, доля которых в продажах автомобилей на российском рынке в последнее время быстро увеличивается, так и возможное выживание национальных производителей, так как такое государство как Россия не может лишиться собственной автомобильной промышленности. Кризис отрасли в настоящее время и её неясное будущее не позволяют бумагам российских автопроизводителей стать по-настоящему ликвидными. И хотя при общем взгляде бумаги кажутся фундаментально недооцененными, они все еще могут иметь два диаметрально противоположных исхода: или уход с рынка вместе со смертью российского автопрома, или "выстрел" при продуманной стратегии развития предприятий. На данный момент одной из перспективных автопромышленных компаний является холдинг Северсталь-Авто.

Создана компания была в 2002 г. после реорганизации активов Северстали для повышения эффективности работы отдельных подразделений. Доли в уставных капиталах УАЗа и ЗМЗ, приобретенные в 2000 году Северсталью, были переданы вновь образованной компании Северсталь-Авто.

Акции последней были выданы в качестве дивидендов акционерам металлургического комбината, в силу чего компания контролировалась главой Северстали А.Мордашовым и гендиректором Северсталь-Авто В.Швецовым. Впоследствии около 30% акций в апреле 2005 г. были выведены на рынок. А в сентябре 2005 г. ФСФР разрешила компании разместить 19.99% уставного капитала в виде GDR.

Северсталь-Авто является холдинговой компанией, объединяющей 3 российских автозавода: Ульяновский автомобильный завод (УАЗ), Заволжский моторный завод (ЗМЗ) и Завод малолитражных автомобилей (ЗМА). Таким образом, производственную деятельность Северсаль-Авто можно разделить на 2 основных направления: автомобилестроение и производство автомобильных двигателей.

Ульяновский автомобильный завод является крупнейшим российским производителем автомобилей 4x4 - внедорожников УАЗ, легких грузовиков и микроавтобусов.

Структура продаж Ульяновского автомобильного завода

В настоящий момент компания планирует занять большую часть мощностей Ульяновского завода производством модифицированного УАЗ-3151 Hunter и новой модели UAZ Patriot, коммерческий выпуск которой начат в 2005 г. и на продвижение которой возлагаются большие надежды. В 2005 г. планируется выпустить 700 машин UAZ Patriot, в течение ближайших лет довести объем производства до 15 тыс. машин в год, а к 2010 году – свыше 30 тыс. в год. На сегмент коммерческих автомобилей, куда входят легкие грузовики и автобусы, приходится половина производственного объема холдинга, который, однако, постоянно снижается по причине устаревания моделей. Руководство Северсталь-Авто заявило, что не будет отказываться от производства коммерческих автомобилей, но планирует представить новые модели, поэтому сейчас холдинг находится в поиске партнера для обновления модельного ряда. Планируется производить до 35 тыс. коммерческих автомобилей, т.е. не увеличивать объем производства относительно текущего, а только заменить устаревшие модели на более конкурентоспособные. Таким образом, объем производства к 2010 г. останется на уровне текущего, в районе 70 тыс. автомашин в год. Однако модельный ряд будет представлен новыми моделями, которые будут находиться в более высоком ценовом сегменте, а это в свою очередь отразится на росте выручки. Эту тенденцию уже отразили финансовые результаты за 1 пол. 2005 г. по МСФО – при снижении объема продаж автомобилей на 4.6%, выручка выросла на 1.3%, чистая прибыль – на 21.1%.

Завод малолитражных автомобилей (ЗМА) был приобретен Северсталь-Авто в июне 2005 г. КамАЗ и правительство Татарстана продали соответственно 74.3% и 25.3% акций ЗАМ, выручив за них в совокупности $50 млн. На мощностях ЗМА производится машина ОКА, продажи которой в 2004 году составили 41.2 тыс. машин. Мы полагаем, что жизненный цикл автомобиля завершится в ближайшие 3-4 года. Да и ЗМА был приобретен не с целью продолжения выпуска ОКИ, а как производственный актив в рамках сотрудничества с иностранным автопроизводителем. Это соответствует долгосрочной стратегии развития компании, согласно которой менеджмент Северсталь-Авто не возлагает надежд на продажи автомашин российской разработки и видит будущее компании в сотрудничестве с иностранным производителем. К тому же государство создает для этого условия, приняв новые условия организации промышленной сборки на территории РФ. Северсталь-Авто выбрала производство коммерческих автомобилей и внедорожников как целевую нишу для дальнейшего развития, что отчасти и определило выбор иностранного партнера – корейскую компанию Ssang Yong. В рамках лицензионного соглашения о производстве начинается промышленная сборка внедорожника Ssang Yong Rexton. К 2010 г. планируется расширить линейку моделей до 5 и довести объем производства до 40 тыс. автомобилей в год, т.е. по мере снятия с производства ВАЗ-11113 ОКА на ее мощностях будут собираться иностранные модели автомобилей. Таким образом, компания планирует к 2010 г. производить свыше 70 тыс. внедорожников в год: 30 тыс. автомобилей УАЗ и до 40 тыс. автомобилей, собранных на ЗМА.

Северсталь-Авто выбрало сегмент внедорожников как целевую нишу для качественного рынка в дальнейшем развитии, т.к. данному сегменту прогнозируют опережающий рост относительно всего автомобильного рынка. Автомобильный рынок РФ еще недостаточно насыщен. Отношение автомобилей на 1000 жителей России составляет 160, в то время как в странах Восточной Европы этот показатель подходит к 300, в странах Западной Европы намного превышает уровень в 350. Рост доходов населения обусловил рост продаж автомобилей в РФ в 2004 году более чем на 6%. И мы полагаем, что высокие темпы роста продаж автомобилей в России сохранятся. Сектор внедорожников, на который Северсталь-Авто делает ставку, возможно, будет расти быстрее, чем весь автомобильный рынок, т.к. рост доходов населения позволяет покупать долее дорогие автомобили, к тому же при запуске промсборки на территории РФ их цены снизятся ниже текущих. Например, Ssang Yong Rexton корейской сборки стоит сейчас на российском рынке от $45 тыс., а заявленная Северсталь-Авто ценовая вилка на Ssang Yong Rexton российской сборки – $25-35 тыс. К тому же спрос на внедорожники может увеличиться в регионах РФ, где внедорожники имеют ряд преимуществ по отношению к легковым автомобилям класса В и С, учитывая инфраструктурные условия. Опережающий темп роста внедорожников уже наблюдается в течение последних четырех лет, что подтверждает увеличивающаяся доля автомобилей данного класса в совокупном объеме продаж легковых автомобилей.

Доля внедорожников в совокупном объеме продаж автомобилей в РФ

Мы полагаем, что при сохранении темпов роста продаж легковых автомобилей на уровне 6% в год, сектор внедорожников будет расти темпами в 8%, благодаря чему его доля к 2010 г. увеличится до 14.2%, что будет равно продаж 254 тыс. автомобилей в год против 160 тыс. в 2004 г.

Однако, по нашему мнению, Северсталь-Авто может столкнуться с высокой конкуренцией при реализации внедорожников Ssang Yong. Корейские автомобили не имеют значительного конкурентного преимущества, которое бы позволило оттеснить модели Honda, Hyundai, Nissan, Toyota, которые уже давно известны на рынке, а цена на некоторые их модели находится в том же ценовом сегменте, что и модели, собираемые Северсталь-Авто.

В связи с этим у компании могут возникнуть трудности по реализации 40 тыс. автомобилей в год, особенно если они будут представлены не столь популярной маркой на территории РФ, как Ssang Yong.

Учитывая это, Северсталь-Авто заявляло ранее, что готово расширять партнерские отношения и с другими автопроизводителями, которые могут быть заинтересованы в расширении присутствия на рынке и запуске промсборки своих автомобилей на территории РФ. В дополнение привлекательной для иностранного партнера может быть эффективность работы менеджмента холдинга при организации промышленной сборки, затраты на которую оказались одними из самых низких на рынке. Запуск производства модели Rexton обошелся Северсталь-Авто, которая взяла большинство затрат на себя, в $75 млн, а последующий запуск новых моделей на гибких производственных платформах заводов холдинга будет обходиться лишь в $5 млн. Инвестиции Ford на строительство завода под Санкт-Петербургом уже превысили $200 млн, Renault - $230-250 млн, для General Motors создание совместного предприятия с АвтоВАЗом обошлось в совокупности более чем в $500 млн, а Toyota планирует вложить $1 млрд в строительство своего завода в Ленинградской области.

При удачном выборе моделей, которые может принять растущий российский рынок, и достижении поставленной цели по доведению объема продаж автомобилей, собранных на ЗМА, до 40 тыс. в год, доля Северсталь-Авто на рынке продаж внедорожников может возрасти с 14.8% в 2004 г. до 21.5% в 2010 г.

Третий крупный актив Северсталь-Авто - Заволжский моторный завод (ЗМЗ) - крупнейший в России производитель бензиновых двигателей для легковых автомобилей, внедорожников, автобусов, легких грузовиков и автомобилей специального назначения. В 2004 г. было произведено 273.7 тыс. двигателей, что принесло 7.87 млрд руб. дохода, или 34% от валовой прибыли холдинга. На данный момент одним из рисков завода является наличие крупного покупателя, не входящего в структуру холдинга – завода ГАЗ, на который поставляется свыше 70% производимых двигателей. Кроме того, ГАЗ является поставщиком комплектующих для ЗМЗ. Наличие крупного покупателя и поставщика повышает риск деятельности завода, устанавливая зависимость компании от условий ГАЗа. Например, в 2004-2005 гг. завод был вынужден приостанавливать свою работу при проведении переговоров по вопросам ценообразования между ГАЗ и ЗМЗ, так как первый прекратил в период переговоров поставки ряда комплектующих для ЗМЗ. В итоге в 2005 г. была достигнута договоренность о повышении отпускных цен на 13.5%, в то время как расходы на сырье и материалы выросли на 23%.

Перспективным направлением для развития завода можно рассматривать производство двигателей семейства 406, на базе которых впоследствии будут производить семейство 214, соответствующее нормам токсичности Евро-3, а также дизельных двигателей, которые планируется устанавливать на собственные модели UAZ Patriot. В связи с ростом цен на топливо потребители могут быть заинтересованы в покупке автомобилей с более экономичным дизельным двигателем. Вместе с тем, мы полагаем, что доля доходов от производства двигателей в выручке холдинга снизится с 34% в 2004 году до 25-30% к 2010 г., что связано с планами Северсталь-Авто вывести автомобили в более дорогой ценовой сегмент, чем основные модели предыдущих лет (2002-2004 гг.).

Северсталь-Авто выделяется среди российских автопроизводителей рядом качеств. Это компания с лучшими в отрасли показателями рентабельности и доходности.

Показатели рентабельности и доходности российских автопроизводителей, 2004 г.

Показатели эффективности работы холдинга постоянно улучшаются, что свидетельствует о качественной работе менеджмента компании.

Динамика изменения показателей рентабельности Северсталь-Авто за 2002 – 2004 гг.

Компания четко определила нишу производства и потребителя и целенаправленно развивает сотрудничество с иностранным партнером по производству конкурентоспособных автомобилей. Гибкость и унификация платформ компании позволяет быстро реагировать на изменения рынка и технологий и снижать издержки производства. Например, объединение объема закупок ряда деталей на УАЗ и Ssang Yong позволит рассчитывать на снижение цен от поставщиков. Снижению издержек способствует и применение на производстве принципов "бережливого производства" (lean manufacturing) и системы "точно в срок" (just in time). Благодаря этому, например, был снижен простой оборудования, расход электроэнергии, был запущен аудит материальных потоков и операций на конвейере. Система just in time означает, что произведенная продукции сразу сбывается, не создавая больших складских запасов.

Оптимизация производственных процессов позволила провести сокращение численности персонала. Например, только в 2005 г. число работающих планируется снизить на 10%, т.е. на 4 тыс. из 38.6 тыс. занятых. По заявлениям финансового директора холдинга Н.Соболева, по итогам года планируется сохранение достигнутой высокой рентабельности, а общий итог от программ оптимизации составит 500 млн. руб.

Учитывая перспективы развития Северсталь-Авто, мы рассчитали справедливую стоимость акций холдинга методом дисконтированных денежных потоков.

Расчет приведенной стоимости чистых денежных потоков Северсталь-Авто, $млн

Сумма дисконтированных денежных потоков компании составила $803 млн. С учетом чистого долга и денежных средств на балансе компании, получаем оценку справедливой стоимости холдинга в $775 млн. Таким образом, справедливая стоимость обыкновенных акций Северсталь-Авто равна $22.6, потенциал роста – 20.4%. Наша рекомендация по обыкновенным акциям холдинга Покупать.

Ольга Шкред
ИК "Файненшл Бридж"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Кадровые перестановки в правительстве: Медведев и Иванов - кандидаты в президенты 2008	C (C)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
"Газпром планирует еще одно непрофильное вложение средств"	B
РАО ЕЭС рассматривает новую схему с акциями "Силовых машин"	B
"Сбербанк раскрыл планы по дроблению акций и покупке банков в странах ближнего зарубежья"	C
Сорос возвращается в российский телекоммуникационный сектор	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный