ОГК/ТГК: акции новых компаний не выглядят дешевыми?

После появления среди публичных энергетических компаний России акций новых генерирующих компаний мы приступили к освещению шести из них: ОГК-2, ОГК-4 и ОГК-6, а также ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-8 (Южная ГК). Кроме того, после обновления данных о чистом долге компании, а также ключевых параметров наших моделей оценки, мы пересмотрели рейтинг и расчетную цену ОГК-3.

Мы оценили все эти компании методом DCF на основе нашей модели электроэнергетического рынка, подробно описанной в нашем отчете от 13 июня "Российская электроэнергетика: яркий свет большой отрасли". Все ключевые предположения нашего анализа на базе DCF в отношении генкомпаний остаются в силе: в моделях мы лишь обновили вводимые технические параметры электростанций, такие как удельный расход топлива, топливный баланс, производственные показатели и т.д.

В нашу оценку стоимости генкомпаний включена также премия за консолидацию, составляющая 30% от нашей оценки ГК на основе суммы составных частей по DCF.

С учетом нашей оценки мы присваиваем акциям ТГК-8 рейтинг ПОКУПАТЬ с 12-месячной расчетной ценой $0.00083 и потенциалом роста 18.5%. Кроме того, мы рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ акции ОГК-2 (с 12-месячной расчетной ценой $0.095), ОГК-4 ($0.062), ОГК-6 ($0.105), ТГК-5 ($0.00087) и ТГК-6 ($0.00083). Мы понижаем рейтинг акций ОГК-3 с ПОКУПАТЬ до ДЕРЖАТЬ и расчетную цену с $0.094 до $0.088 в связи с обновлением величины чистого долга компании, а также из-за сильной динамики цен ее акций с момента присвоения начальной рекомендации.

В связи с обновлением входных параметров моделей мы также обновили наши оценки стоимости дочерних генерирующих компаний в составе ТГК-6. Результаты представлены на Илл.2:

В результате мы повысили рейтинг Владимирской ГК и Ивановской ГК с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ, а также их 12-месячные расчетные цены с $3.6 до $5.3 и с $0.11 до $0.16, соответственно. Кроме того, мы повысили рейтинг Пензенской ГК и Мордовской ГК с ПРОДАВАТЬ до ДЕРЖАТЬ, а также пересмотрели их расчетные цены с $0.49 до $0.81 и с 0.038 до $0.06, соответственно. 12-месячная расчетная цена Нижегородской ГК была повышена с $34.6 до $50.7 за акцию, однако рейтинг ПРОДАВАТЬ оставлен без изменения.

На данный момент лишь три генкомпании - ОГК-3, ТГК-5 и ТГК-8 опубликовали свои консолидированные бухгалтерские балансы, отражающие активы и пассивы компаний по завершении присоединения всех соответствующих РГК к ОГК/ТГК. В апреле-мае 2006 г. эти компании завершили консолидацию, поэтому мы рассчитали их чистый долг на основе недавно опубликованной финансовой отчетности за 1П06 (по РСБУ).

По остальным компаниям мы не получили консолидированных данных о чистом долге, так как они не опубликовали квартальных финансовых отчетов, отражающих их состояние после завершения процедуры консолидации, что делает цифры за 1П06 неадекватными. В то же время менеджмент этих компаний не смог представить pro forma величин своего консолидированного чистого долга. Ожидается, что ОГК-2 и ОГК-6 завершат консолидацию до 1 октября, в то время как ОГК-4 уже перешла на единую акцию.

В случае ОГК-4 мы рассчитали чистый долг компании как простую сумму чистого долга соответствующих консолидированных электростанций за 1П06. Очевидно, что такой подход не совершенен, так как не учитывает возможное перекрестное кредитование между разными станциями/генкомпаниями одной ОГК/ТГК. Однако, согласно заявлениям менеджмента генкомпаний, такие перекрестные кредиты, как правило, весьма незначительны, поэтому данный метод служит на наш взгляд хорошим приближением к консолидированной цифре.

Для оценки чистого долга еще не консолидированных компаний мы применили метод полной консолидации на основе финансовых данных за 1П06 (по РСБУ) всех их составных частей, учитывая, что пакеты генкомпаний в их дочерних компаниях в большинстве случаев существенно превышают контрольные. Чтобы оценить справедливую стоимость акционерного капитала генкомпаний мы вычли из их справедливой EV не только чистый долг, но и долю миноритариев, приходующуюся на миноритарных акционеров соответствующих дочерних компаний, переживающих консолидацию.

Аналогичный подход мы применили и к ТГК-6, которая не смогла перейти на единую акцию после того, как ее стратегический инвестор, Комплексные энергетические системы (КЭС), заблокировал присоединение к этой компании Нижегородской ГК и Ивановской ГК. В итоге ТГК-6 существует как холдинговая компания, владеющая пакетами более 75%+1 акция во всех своих дочерних предприятиях: Пензенской ГК (93.55% акций), Владимирской ГК (93.99%), Ивановской ГК (85.05%), Мордовской ГК (84.2%), а также Мордовской теплосетевой компании (84.21%), за исключением одной лишь Нижегородской ГК, где доля ТГК-6 составляет 66.91%. Хотя менеджмент ТГК-6 объявил о том, что КЭС уже согласовали с РАО "ЕЭС" завершение консолидации ТГК-6 путем присоединения к ней Нижегородской ГК, мы рассчитали долю меньшинства на основе балансовой стоимости акционерного капитала в ее дочерних предприятиях. Причина в том, что ТГК-6 должна завершить консолидацию лишь в марте 2007 г., и до сих пор неизвестно, будут ли в ходе нового этапа ее консолидации изменены соответствующие коэффициенты обмена акций. Этот случай отличается от ситуации с ОГК-2 и ОГК-6, где мы рассчитали доли меньшинства на базе нашей справедливой оценки акционерного капитала всех соответствующих дочерних компаний.

На Илл. 3 показаны величины чистого долга и доли меньшинства:

На Илл. 4 представлены текущие рыночные оценки котируемых генкомпаний, созданных в ходе реформы российской электроэнергетики:

Как видно из таблицы, в настоящий момент ОГК и ТГК оцениваются по коэффициенту EV/IC в диапазоне $295/кВт и $390/кВт. Между тем акции ТГК торгуются в среднем с 10%-й премией к ОГК.

Хотя в данный момент мы не считаем, что рассматриваемые ОГК и ТГК отличаются существенным потенциалом роста, мы тем не менее выделяем три фактора, способных в долгосрочной перспективе стать сильными катализаторами роста котировок генкомпаний:

• Приватизация тепловых генкомпаний. Мы полагаем, что рынок не собирается пересматривать текущие оценки генкомпаний, торгующихся в среднем на уровне $300/кВт, до тех пор, пока не будут известны результаты IPO пилотной генкомпании. Первое IPO (ОГК-5) намечено на ноябрь 2006 г. Мы полагаем, что инвесторы будут следить за итогами этого IPO и соответственно пересмотрят (вверх или вниз) оценки ОГК/ТГК в зависимости от успеха IPO. Разные группы стратегических инвесторов, как отечественных, так и иностранных, уже проявили большой интерес к участию в капитале российских генкомпаний, созданных в ходе реформы. Российский холдинг Интеррос, сегодня владеющий 5% акций ОГК-3, объявил, что будет участвовать в размещении дополнительной эмиссии акций этой компании. Итальянская Enel и ее российский партнер ESN Energo также выразили свой интерес к ОГК-3. КЭС и Сургутнефтегаз заинтересованы в участии в IPO компаний ТГК-9 и ОГК-4, соответственно. Из институциональных инвесторов о планах участвовать в IPO российских генкомпаний объявил банк ЕБРР. Учитывая столь большой интерес к IPO, мы не исключаем, что стратегические инвесторы могут заплатить к текущим оценкам генкомпаний значительные премии.
• Повышение степени прозрачности. Все ОГК и ТГК, созданные в 2005 г., уже объявили о своих планах опубликовать отдельную финансовую отчетность за 2005г. (по МСФО). Мы полагаем, что это поможет раскрыть ряд положительных факторов консолидации, таких как синергетический эффект, экономия за счет масштаба и т.п., что позитивно отразится на котировках компаний.
• Либерализация рынка электроэнергии. Предстоящая либерализация оптового рынка электроэнергии России предполагает, что по мере постепенного сокращения регулируемого сегмента в энергетике регулирование цен в секторе генерации уступит место рыночным ценам, содействуя росту как денежных потоков, так и прибыли большинства генерирующих предприятий. Новая модель рынка электроэнергии была запущена 1 сентября и знаменует собой первый серьезный шаг к полной либерализации электрического рынка России. Новая модель рынка электроэнергии предусматривает создание двух субрынков: рынка "на сутки вперед" и балансирующего рынка, которые функционируют как полностью конкурентные рынки. Это даст точную информацию о конкурентных ценах на электроэнергию, анализ которых позволит скорректировать ожидания в отношении будущих цен на электроэнергию в рамках постепенной либерализации электрического рынка. Существовавший прежде сектор оптового электрического рынка "5-15" не был индикативен из-за возможности арбитража между рынком "5-15" и регулируемым сектором: в итоге конкурентные цены никогда не превышали регулируемые.

12.10   20.09.06

Александр Корнилов старший аналитик по электроэнергетике Альфа-Банк

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	B
Макроэкономическая ситуация в России	A
ПОЛИТИКА
Военные захватили власть в Таиланде	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Приостановлены торги по акциям компании ЮКОС	B
Kazakhmys: рез-ты первого полугодия 2006 г. по МСФО соотв-т прогнозам	D
Dragon Oil сообщила об успешном восстановлении скважины	B
"Газпром" ведет переговоры с KazMunaiGaz по месторождению Карачаганак	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный