ОГК-3: сколько может стоить киловатт?

ОГК-3 – одна из шести тепловых оптовых генерирующих компаний, сформированных в ходе реформы РАО ЕЭС. Установленная электрическая мощность составляет 8.5 тыс. МВт. В состав ОГК-3 входят шесть ГРЭС: Костромская ГРЭС, Печорская ГРЭС, Черепетская ГРЭС, Харанорская ГРЭС, Гусиноозёрская ГРЭС, Южноуральская ГРЭС.

Структура генерирующих активов ОГК-3

Название ГРЭС	Установленная мощность, МВт	Топливо	Регион
Костромская ГРЭС	3 600	газ	Центральный
Печорская ГРЭС	1 060	газ	Северо-Западный
Черепетская ГРЭС	1 425	уголь	Центральный
Харанорская ГРЭС	430	уголь	Сибирский
Гусиноозёрская ГРЭС	1 100	уголь	Сибирский
Южноуральская ГРЭС	882	газ / уголь	Уральский
	8 497

Большая часть установленных мощностей ОГК-3 находится в Центральном регионе России (57%), который является энергодефицитным, что в дальнейшем, при прочих равных условиях, даст компании возможность на увеличение полезного отпуска электроэнергии. В данный момент мощности ОГК-3 загружены всего на 41%, это плохо отражается как на величине себестоимости электроэнергии, так и на денежных потоках компании. Кроме того, у половины станций ОГК-3 (Гусиноозерской ГРЭС, Харанорской ГРЭС, Черепетской ГРЭС) одни из самых высоких тарифов в отрасли, что серьезно снижает их конкурентоспособность на оптовом рынке электроэнергии. Вместе с тем, дозагрузка мощности в будущем при эффективном финансовом менеджменте приведет к снижению себестоимости (поскольку высокая себестоимость обусловлена высокой долей постоянных затрат – около 60%). Еще одним общим недостатком всех ГРЭС, входящих в ОГК-3, является очень большой износ оборудования. Инвестпрограмма ОГК-3 до конца 2010 г. составляет 76 млрд. руб.

Инвестпрограммы ОГК

Компания	Объем вводимых мощностей, МВт	Объем инвестпрограммы до конца 2010 г., млрд. руб.
ОГК-1	2 260	68.8
ОГК-2	1 060	75.0
ОГК-3	1 700	76.1
ОГК-4	2 350	79.8
ОГК-5	2 060	57.3
ОГК-6	1 820	49.1

С точки зрения фундаментального анализа ГРЭС ОГК-3 в среднем хуже, чем ГРЭС, входящие, например, в ОГК-1 или ОГК-4:

Костромская ГРЭС. Крупнейшая в Европейской части России и одна из наиболее экономичных тепловых электростанций. На нее приходится практически 40% выработки всей ОГК-3. Серьезным недостатком станции является ограничение поставок газа со стороны Газпрома, что не дает станции возможность выходить на максимальную мощность.

Печорская ГРЭС. В ближайшие два года планируется увеличение производства электроэнергии на этой станции более чем в два раза, и участие в проекте Алюминий Коми.

Серьезным недостатком станции является ее нахождение в неценовой зоне оптового рынка – в перспективе это расчеты по тарифу, утвержденному ФСТ. С выходом правил оптового рынка по неценовым зонам на эту станцию не будет распределяться плановый отрицательный стоимостной небаланс оптового рынка, что является плюсом.

Черепетская ГРЭС. На оптовом рынке электроэнергии станция практически неконкурентоспособна, поскольку имеет очень большую себестоимость производства электро-энергии, т.к. была построена в 30-хх годах прошлого века. Работает по условиям надежности московского региона, своей генерацией покрывает только пики потребления.

Харанорская ГРЭС. Крупнейшая в Восточном Забайкалье станция. Два блока были введены в эксплуатацию в 1996 г. и 2000 г. Высокая себестоимость генерации. Является системным генератором и работает в основном над обеспечением электроэнергией РЖД.

Гусиноозёрская ГРЭС. Станция - системный генератор - от работы этой ГРЭС зависит практически вся экономика Бурятии, а также транспортное сообщение, так как в оcновном электроэнергию потребляет РЖД. Серьезный недостаток - станция может работать только на угле, добываемом на Гусиноозерском разрезе.

Южноуральская ГРЭС. Коэффициент использования установленной мощности больше 70%, что говорит о том, что станция всегда хорошо загружена и является надежным генератором. Недостатком является небольшая маневренность – по сути, электростанция больше ТЭЦ, чем ГРЭС. Таким образом, все ГРЭС ОГК-3, так или иначе, являются проблемными, что в целом может характеризовать общую ситуацию, сложившуюся в отечественной энергетике. В данный момент один кВт установленной мощности ОГК в среднем стоит $500.

В настоящее время по показателю P/IC ОГК-3 торгуется на уровне 472 $/кВт.С начала года акции практически всех ОГК продемонстрировали значительный рост. В данный момент один кВт установленной мощности ОГК в среднем стоит $500. ОГК-3, вторая после ОГК-5 генерирующая компания, привлекающая инвестиции посредством механизма допэмиссии акций. Допэмиссия пройдет в форме частного конкурентного размещения. 9 марта закончится прием заявок, а 10 марта совет директоров ОГК-3 утвердит цену размещения. Проведение полноценного IPO генкомпания сочла нецелесообразным, поскольку это обошлось бы дороже, подготовка заняла бы больше времени, к тому же стратегические инвесторы уже открыто проявляли свой интерес к компании.

В рамках предстоящей допэмиссии, ОГК-3 планирует предложить инвесторам 18 млрд. обыкновенных акций, что составляет 61% от нынешнего и 37.9% от увеличенного уставного капитала. Доля РАО ЕЭС в ОГК-3 в результате допэмиссии снизится с 59.72% до 37.08%, доля миноритариев составит 62.92%. За размещаемый пакет ОГК рассчитывает выручить около 42.9 млрд. руб. ($1.6 млрд.), т.е. вся компания может быть оценена в $4.2 млрд. Это составляет приблизительно $560 за кВт установленной мощности. Размещение допэмиссии акций ОГК-3 может внести серьезные коррективы в оценку инвесторами отечественных энергоактивов и послужить либо катализатором роста для рынка акций энергокомпаний, либо, наоборот, снизить их привлекательность. Вырученные от допэмиссии средства ОГК-3 рассчитывает направить на финансирование от допэмиссии средства ОГК-3 рассчитывает направить на финансирование своей инвест-программы. Потребность ОГК-3 в инвестициях до 2013 года оценивается в $2.85 млрд., оставшиеся средства компания планирует занять. Среди возможных потенциальных покупателей, которые примут участие в аукционе: Норильский никель, Газпром, Enel, Fortum, Русснефть, Мечел, КЭС, Транснефтьсервис, Русский алюминий, Базовый Элемент, Mitsui, International Power, Mercados Energeticos, E.ON, Gaz de France.

Приход стратегического инвестора будет положителен для долгосрочного развития компании. Стоит отметить, что интерес нескольких инвесторов к размещаемому пакету акций повышает вероятность успешного размещения акций.

Мы считаем, что наиболее вероятным претендентом на выкуп допэмиссии ОГК-3 является Норильский Никель, который уже консолидировал порядка 14% акций компании.

В свете последних заявлений М. Прохорова о возможности создании собственного энергетического холдинга на базе энергетических активов Норникеля, эта покупка выглядела бы наиболее оправданно. Одним из возможных и логичных сценариев развития событий в этом случае был бы перевод на баланс ОГК-3 всех энергетических активов, которые отойдут М. Прохорову в результате раздела бизнеса с Потаниным. Сейчас Норникелю и его дочке - Кольской ГМК - принадлежат доли в 12 энергокомпаниях: 3.52% акций РАО ЕЭС, 13.92% ОГК-3, 16.89% ТГК-1, 27.81% ТГК-14, 24.86% акций Колэнерго, по 24.83% Мурманской ТЭЦ, Колэнергосбыта и Кольских магистральных сетей, 25.7% Красноярскэнерго, по 24.47% Красноярскэнергосбыта, Красноярских магистральных сетей и Тываэнерго-Холдинга. Кроме того, впоследствии новой компании может достаться и американская Smart Hydrogen (по 50% ее акций - у Норникеля и Интерроса), которая владеет 35% акций Plug Power - разработчика и производителя оборудования для водородной энергетики. Если данный сценарий реализуется, то создаваемая компания будет одной из самых крупных отечественных частных энергетических компаний как по масштабу бизнеса и его географической распределенности, так и по уровню капитализации. По всей видимости, для создания полноценной энергетической компании М.Прохорову все-таки придется структурировать свои активы, приобретая или обменивая их на рынке или покупая в ходе предстоящих допэмиссий генерирующих компаний. Мы полагаем, что приоритетным на правлением развития новой компании будет увеличение долей в ТГК-1, ТГК-14 и ОГК-3. Перераспределение денежных средств, вырученных от допэмиссии ОГК-3, между другими компаниями энергохолдинга, может вызвать серьезное недоверие инвесторов к инвестпрограмме ОГК-3, что, в конечном счете, скажется и на цене размещения, поэтому, по всей видимости, все деньги, вырученные от допэмиссии акций, останутся в ОГК-3. РАО любыми способами будет пытаться максимизировать свои шансы на проведение успешного размещения акций ОГК-3, в контексте целого ряда размещений акций энергокомпаний в 2007 году, каждое из которых, является системно значимым для всех последующих. Мы предполагаем, что при конкурентном размещении допэмиссии ОГК-3 сложится цена, превышающая текущие рыночные котировки. Если же цена размещения окажется значительно ниже рыночной, это будет иметь печальные последствия для всей реформы электроэнергетики, так как может серьезно подорвать доверие инвесторов и спровоцировать обвальное падение котировок акций ОГК-3 и всех генерирующих компаний. Однако негативный сценарий пока представляется маловероятным, поскольку, как мы уже отмечали ранее, размещение допэмиссии ОГК-3 – системнозначимо для РАО в контексте целой волны аналогичных размещений и IPO, большинство из которых запланированы на этот год, поэтому энергохолдинг не может себе позволить "дать осечку", и, по всей видимости, уже давно провел "точечную обработку" инвестора. Скорее всего, РАО в ходе размещения ОГК-3 попытается придать "новую оценку" российским энергетическим активам, и мы не исключаем, что эта величина может быть на уровне $600-800 и даже $1000 за кВт установленной мощности.

Финансовая модель ОГК-3

	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка, $млн	735	912	1 007	1 186	1 294
EBITDA,$млн	122	176	216	274	299
Чистая прибыль,$млн	53	86	112	148	162
EV,$млн	3 904	4 688	5 053	5 990	6 537
Чистый долг,$млн	62	74	78	88	96
Cap, $млн	3 841	4 613	4 975	5 902	6 441
IC, МВт	8 497	8 497	8 497	8 497	8 497
EV/IC,$/кВт	460	552	595	705	769

Серов Алексей, ИК Файненшл Бридж

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	B (C)
Макроэкономическая ситуация в России	B (C)
ПОЛИТИКА
Подводятся итоги региональных выборов в России	A
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ОГК-3 разместила новые акции по цене $0.17 за акцию	A
Газпром возможно купит долю в поругальской Galp Energia SGPS SA	C
Росбанк проведет допэмиссию	D
Норильский никель купит 38% акций ОГК-3 за $3.1 млрд	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный