ОГК-2 значительно дешевле аналогов

Инвестиционная идея

ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки электроэнергии и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 134,4 млрд руб. Рыночная капитализация составляет 42,95 млрд руб.

Компания показала значительное улучшение финансовых показателей в 1К 2017, и мы ожидаем, что в будущем доходы ОГК-2 продолжат рост. Это, вместе с сокращением инвестпрограммы, позволит сократить долговую нагрузку и увеличить дивидендные выплаты. Мы рекомендуем покупать акции ОГК-2 с целевой ценой 0,63 за бумагу. По нашим оценкам, потенциал роста в перспективе 1-1,5 лет составляет 62%.

• В I квартале 2017 выручка увеличилась на 19% г/г, до 38,1 млрд.руб. EBITDA составила 10,6 млрд руб,, или +77% г/г. Маржи прибыли и рентабельности улучшились.
• Чистый долг сократился на 11% к/к, до 55,47 млрд.руб. Долговая нагрузка ОГК-2 заметно превышает медианный для российский генерации уровень, но мы ожидаем, что увеличение доходов в будущие годы позволит снизить долги. Инвестиционная программа находится в фазе спада.
• Дивиденды по итогам 2016 г. составляют 0,0083 руб. на 1 акцию, что дает 2,1%-ую доходность. Дата закрытия реестра – 20 июня.
• Акции существенно недооценены по отношению к российским и зарубежным аналогам. По нашим консервативным оценкам, гэп в оценке составляет около 60%. Вместе с улучшением динамики доходов и рентабельности мы ожидаем роста капитализации компании. 

Краткое описание эмитента

ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки э/э и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. В 2016 г. выработка составила 67,1 млрд кВтч электроэнергии - 6,3% общероссийского объема и 10,9% выработки тепловой генерации в стране. Крупнейшая статья расходов – топливо, порядка 55% всех операционных расходов. Топливный баланс -65% газ, 35% уголь.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО "Газпром энергохолдинг", который на 100% подконтролен Газпрому. Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free-float обыкновенных акций на Мосбирже 18%. Рыночная капитализация ОГК - 2 составляет 42,95 млрд руб.

Финансовые показатели

В 1К 2017 выручка выросла на 19% до 38,15 млрд. руб. в связи с вводом новых мощностей и начала поставки э/э на оптовый рынок электроэнергии. EBITDA составила 10,5 млрд руб., +77% г/г. Чистая прибыль, приходящаяся на долю акционеров, увеличилась на 80% г/г до 5 млрд руб.

Свободный денежный поток вырос в 20 раз, до 8,6 млрд руб. на фоне единовременного увеличения операционного денежного потока и сокращения капвложений в 4 раза.

Рентабельность собственного капитала (ROE) повысилась до 4,6% с 2,8% в 2016 г., но по-прежнему значительно ниже требуемой нормы доходности 13,6%, поэтому существенный дисконт акций на бирже к балансовой стоимости капитала оправдан.

Чистый долг сократился на 11% к/к до 55,4 млрд руб., но долговая нагрузка остается высокой: соотношение долга к балансовой стоимости капитала 0,54х, а к рыночной – 1,57х. Для сравнения медианный уровень D/E по российской генерации 0,31х.

Свободный денежный поток вырос в 23 раза в сравнении с 1К2016 до 8,6 млрд. руб. на фоне 4-кратного падения капвложений и увеличения операционного денежного потока. Инвестиционная программа компании находится в фазе сокращения, и в ближайшие годы пресс на свободный денежный поток будет ослабевать, а доходы расти. Это позволит сократить долговую нагрузку и выплачивать дивиденды.

Основные финансовые показатели

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Дивиденды

ОГК-2 распределяет на дивиденды от 5% до 35% от чистой прибыли по РСБУ с учетом размеров резервного фонда и инвестиционной программы.

За 2016 г на дивиденды было распределено около 874,2 млрд руб. или 25% чистой прибыли по РСБУ. Дивиденд на 1 акцию составит 0,00825 руб., что дает текущую дивидендную доходность порядка 2,1%, что ниже среднего уровня по российской генерации (3,6%) в этом сезоне. Дата закрытия реестра 20 июня 2017 г.

Ниже приводим историю выплат дивидендов.

_{Источник: данные компании}

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.

По выбранным мультипликаторам наблюдается значительная недооцененность не только по отношению к зарубежным генерирующим компаниям, но и к российским. Целевая цена обыкновенных акций ОГК-2, по нашим оценкам, составляет 0,63 руб., что предполагает потенциал роста на 62% от текущих уровней.

Существенный дисконт может отчасти объясняться высокой долговой нагрузкой и низкой рентабельностью в прошедшие периоды. Мы ожидаем роста выручки в 2017-2020 гг. со среднегодовым темпом роста около 4% до 163,6 млрд руб. и увеличения EBITDA до 31,9 млрд руб. (+11% CAGR). Генерация доходов вкупе с сокращением капитальных инвестиций позволит снизить долговую нагрузку и увеличить дивидендные выплаты. Поэтому мы считаем текущие уровни резонными для открытия длинных позиций на перспективу 1-1,5 года.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина акций

Акции ОГК-2 скорректировались на 40% от годовых максимумов. В мае котировки оттолкнулись от линии поддержки в районе 0,34 и сейчас тестируют локальное сопротивление 0,39. В случае, если акции закрепятся выше 0,39, то открывается потенциал значительного роста.

_{Источник: Thomson Reuters}