ОФЗ находят опору, сегмент ВДО продолжает терять доверие

Индекс RGBI к концу недели поднялся в район 111,9 пункта, прибавив около 0,3%. После нескольких недель устойчивого снижения рынок ОФЗ впервые продемонстрировал признаки стабилизации, хотя говорить о полноценном развороте пока преждевременно. Поддержку котировкам оказали более уверенные результаты последних аукционов Минфина: спрос вернулся как в среднюю, так и в длинную часть кривой, причем отдельные выпуски удалось разместить практически без дополнительной премии к вторичному рынку.

Инфляция и ОФЗ

Аукционы ОФЗ 14 октября дали рынку первый достаточно убедительный сигнал стабилизации после нескольких недель слабых размещений. На этот раз Минфин предложил сразу два выпуска с постоянным купоном — ОФЗ 26251 с погашением в августе 2030 года и более длинную ОФЗ 26245 с погашением в сентябре 2035 года. Совокупный спрос достиг 298,2 млрд рублей, тогда как по итогам основных аукционов было размещено 115,25 млрд рублей по номиналу. Денежная выручка составила около 95,1 млрд рублей.

По ОФЗ 26251 спрос составил почти 111 млрд рублей, а объем размещения — 41,8 млрд рублей. Средневзвешенная доходность сложилась на уровне 15,74% годовых. Особенно важно, что бумага была размещена практически без премии к вторичному рынку: накануне ее доходность находилась примерно на уровне 15,78%. Таким образом, инвесторы оказались готовы покупать относительно короткий выпуск без дополнительной компенсации за участие в первичном размещении.

Еще более показательным оказался спрос на длинную ОФЗ 26245. Объем заявок достиг 187,3 млрд рублей, из которых Минфин удовлетворил около 73,5 млрд рублей. Средневзвешенная доходность составила 16,77% годовых при доходности бумаги на вторичном рынке около 16,82% накануне аукциона. То есть и здесь ведомству удалось привлечь значительный объем практически без премии.

Именно результат по длинному выпуску, на наш взгляд, является главным изменением недели. Еще совсем недавно инвесторы крайне неохотно увеличивали дюрацию и требовали дополнительную компенсацию даже по более коротким ОФЗ. Теперь длинная бумага со сроком почти девять лет собрала почти 187 млрд рублей спроса без премии к вторичному рынку. Это говорит о том, что при доходностях в районе 16,7–16,8% часть участников уже начинает считать длинные государственные облигации достаточно привлекательными для фиксации доходности.

При этом говорить о полном исчезновении ценового конфликта между Минфином и инвесторами пока рано. По двум выпускам ведомство удовлетворило лишь около 39% совокупного спроса. Значительная часть заявок, вероятно, по-прежнему приходилась на более низкие цены и более высокую требуемую доходность, которую Минфин не был готов принимать. Поэтому результаты 14 октября правильнее рассматривать как признак стабилизации, а не окончательный разворот рынка.

Показательна и сама произошедшая переоценка длинных ОФЗ. Еще в апреле ОФЗ 26245 размещалась с доходностью около 14,55% годовых, тогда как сейчас Минфин занимает по ней уже под 16,77%. За несколько месяцев доходность выросла более чем на 2 процентных пункта, а средневзвешенная цена на аукционе снизилась примерно с 89,4% до 80,8% от номинала. Иными словами, значительная часть негативного сценария по ставкам и будущему предложению госдолга уже была заложена в цену. Именно поэтому на текущих уровнях начинают появляться долгосрочные покупатели.

Это заметно меняет картину относительно предыдущей недели. Тогда высокий спрос на ОФЗ 26252 сопровождался очень низкой долей удовлетворенных заявок, а доходность достигла 16,63%. Теперь Минфин сумел не только увеличить объем размещения, но и найти значительный спрос сразу на две бумаги без существенной премии. После несостоявшегося аукциона 30 сентября и осторожного размещения 7 октября это выглядит как первый признак того, что рынок постепенно находит новый уровень равновесной доходности.

Однако главная проблема для ОФЗ никуда не исчезла. В IV квартале Минфин планирует привлечь около 2,45 трлн рублей за 11 аукционных дней. По итогам первых двух аукционных дат привлечено лишь около 0,2 трлн рублей, то есть порядка 8% квартального плана. Поэтому даже заметное улучшение результатов 14 октября пока не решает проблему будущего предложения: ведомству придется регулярно выходить на рынок с существенно более крупными объемами.

Именно поэтому сильный аукцион сам по себе еще не является достаточным основанием для устойчивого роста длинных ОФЗ. Чем больше новых бумаг необходимо разместить до конца года, тем сильнее первичный рынок конкурирует со вторичным за деньги инвесторов. Даже если ожидания по ключевой ставке постепенно станут более позитивными, постоянное предложение новых выпусков способно удерживать доходности на повышенных уровнях и ограничивать скорость роста котировок.

Инфляционная статистика на этой неделе выглядит значительно спокойнее предыдущей, однако говорить о позитивном сигнале для рынка ОФЗ пока рано. С 6 по 12 октября потребительские цены выросли на 0,11% после 0,96% неделей ранее. При этом столь резкий предыдущий скачок был связан с индексацией тарифов ЖКХ, поэтому сравнивать эти два значения напрямую некорректно.

Если вынести за скобки тарифный фактор, текущие 0,11% выглядят уже не настолько благоприятно. Сам по себе такой недельный темп остается достаточно высоким и не дает дополнительных аргументов в пользу более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. То есть формально инфляция резко замедлилась, но содержательно рынок не получил сильного дезинфляционного сигнала.

При этом с точки зрения сезонности ситуация пока выглядит вполне нормальной. Осенью недельные темпы роста цен традиционно становятся выше после летнего периода слабой инфляции и отдельных эпизодов дефляции. Поэтому текущий показатель нельзя рассматривать как признак резкого ухудшения инфляционного тренда. Однако и оснований считать, что ценовое давление быстро возвращается к комфортным для Банка России уровням, пока недостаточно.

Рынок корпоративных облигаций

На уходящей неделе недоверие к кредитному риску сохранилось. Рынок все отчетливее разделяется на качественных заемщиков и эмитентов ВДО, где высокая доходность уже далеко не всегда компенсирует вероятность серьезной просадки, реструктуризации или дефолта. Рост числа проблемных историй заставляет инвесторов значительно осторожнее относиться даже к привлекательным купонам.

Технические дефолты все чаще перестают быть единичными задержками платежей и у отдельных компаний перерастают в полноценные проблемы с обслуживанием долга. В таких условиях риск становится асимметричным: потенциальная дополнительная доходность ограничена несколькими процентными пунктами, тогда как при реализации негативного сценария котировки могут потерять десятки процентов.

При этом осторожность постепенно распространяется и на нижнюю часть инвестиционного сегмента. История «Самолета» показала, что наличие формального инвестгрейда само по себе уже не обеспечивает устойчивость котировок. После технического дефолта и последующих рейтинговых понижений отдельные бумаги компании продолжили торговаться с существенным дисконтом, поскольку рынок гораздо быстрее агентств начал учитывать проблемы с ликвидностью и будущим рефинансированием.

На наш взгляд, в текущих условиях наиболее понятным сегментом становятся облигации заемщиков высокого инвестиционного качества — прежде всего AA и AAA. При нынешнем уровне ставок такие бумаги и без значительного кредитного риска предлагают достаточно высокую доходность, поэтому необходимость уходить далеко вниз по рейтинговой шкале ради нескольких дополнительных процентных пунктов выглядит все менее очевидной.

Более того, при выборе ВДО необходимо учитывать не только вероятность самого дефолта, но и риск потери ликвидности. После появления негативной новости выйти из позиции по приемлемой цене зачастую сложно, а котировки способны резко переоцениться еще до официального рейтингового действия.

Поэтому сейчас особенно важно смотреть на ближайший платежный календарь эмитента, объем ликвидности, доступность кредитных линий и зависимость от рефинансирования. Буквенного рейтинга и высокой текущей доходности уже недостаточно.

На наш взгляд, основной вывод последних недель достаточно простой: высокая доходность снова стала отражением реального кредитного риска, а не просто дополнительной премией инвестору. В такой среде бумаги высокого инвестгрейда выглядят значительно более сбалансированным вариантом, тогда как работа с ВДО требует глубокой оценки каждого конкретного заемщика и готовности к существенным потерям при реализации негативного сценария.

Попробуйте себя в роли аналитика и оцените вероятность дефолта облигаций

Новости эмитентов

• Рейтинговое агентство НРА понизило кредитный рейтинг ООО «Альфа Дон Транс» с CC до D
• Рейтинговое агентство АКРА понизило кредитный рейтинг ПАО «Южуралзолото Группа Компаний» с AA до AA-, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг ООО «Созидание» с BBB- до BB+, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство НРА понизило кредитный рейтинг ООО «УПТК-65» с BB до BB-, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство АКРА повысило кредитный рейтинг АО «ЕнисейАгроСоюз» с BB до BB+, изменив прогноз с позитивного на стабильный
• Рейтинговое агентство НКР понизило кредитный рейтинг ПАО «ГК «Самолет» с A до BBB, одновременно изменив прогноз со стабильного на негативный

Первичные размещения

На уходящей неделе активность на первичном рынке корпоративных облигаций продолжила расти: количество новых размещений увеличилось, а календарь предложения стал заметно насыщеннее. Однако увеличение числа выпусков вновь не привело к выраженной переоценке бумаг после начала вторичных торгов.

Большинство новых облигаций торгуется вблизи номинала или лишь с минимальным отклонением от цены размещения. Заметных апсайдов, которые могли бы говорить о возвращении устойчивого интереса к покупке бумаг именно на первичном рынке, на этой неделе практически не наблюдается. Таким образом, прошлое улучшение динамики пока скорее выглядит локальным эпизодом, чем началом полноценного восстановления сегмента IBO.

На наш взгляд, это показывает, что увеличение количества размещений само по себе не способно оживить вторичный спрос. Более того, при расширении календаря инвесторы получают больше альтернатив и становятся еще требовательнее к условиям новых выпусков. Бумаги без заметной премии к собственной кривой эмитента или сопоставимым облигациям зачастую просто не имеют достаточного пространства для роста после начала торгов.

В результате рынок IBO сейчас выглядит скорее как инструмент для фиксации привлекательной доходности, чем для заработка на быстрой ценовой переоценке. Для появления устойчивого апсайда новым выпускам по-прежнему необходим либо выраженный ценовой дисконт на старте, либо дополнительный фактор привлекательности - сильный кредитный профиль, ограниченный объем предложения или особенно удачная структура выпуска. Пока таких условий немного, рост числа размещений скорее увеличивает выбор для инвестора, чем вероятность быстрого роста котировок. Подпишитесь на уведомления, чтобы первым узнать о ближайших размещениях и получать рыночную аналитику. Обращаем внимание, что неквалифицированные инвесторы не могут покупать некоторые виды облигаций.

Размещения недели