ОФЗ на скамейке запасных. Сколько продлится пауза Минфина?
- На рынке ОФЗ уже третья остановка за месяц, даже флоатеры не нашли спроса у инвесторов
- Но пауза Минфина - это, возможно, не слабость, а тактика, чтобы не фиксировать дорогие заимствования на годы вперед
- Теперь ключевое слово за Банком России: если его риторика на заседании 24 июля будет жесткой, пауза может затянуться
- Но рано или поздно Минфину придется либо вернуться на рынок, скорее всего, с более высокой премией, либо активнее использовать флоатеры и средства ФНБ
Минфин взял паузу. Размещение ОФЗ приостановлено. И пока не известно, как долго это продлится. Ведомство сослалось на необходимость стабилизации ситуации. А инвесторы застыли в ожидании. Если Минфин не может занимать, как он будет финансировать дефицит бюджета? Каким будет следующий шаг министерства — возьмется ли за флоатеры? И как долго он сможет ждать улучшения конъюнктуры? О новой реальности на рынке долга — в материале Finam.ru.
ОФЗ на скамейке запасных — Минфин дал рынку передышку
ОФЗ снова “отдыхают”. Минфин уже третий раз за месяц прерывает аукционы по размещению государственных облигаций. Сначала 8 июля ведомство отменило аукцион “в целях содействия стабилизации”. А 15 июля аукцион по размещению ОФЗ с переменным купонным доходом (выпуск № 29028RMFS) был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым уровням цен. То есть даже флоатеры — инструмент, который традиционно пользовался спросом у инвесторов в периоды высокой волатильности, — не спасли ситуацию.
Теперь аукционы ОФЗ были отложены вообще на неопределенный срок. Индекс RGBI резко отреагировал на это сообщение. Он уже поднялся до отметки выше 112 пунктов после снижения на 2,15% за предыдущие несколько дней, когда доходность по кратко- и среднесрочным выпускам установилась в пределах 14,78-16,43% годовых, а по долгосрочным — 16,46-16,72%. Активность инвесторов явно снизилась: совокупный объем сделок сократился на 23,5% — до 239,8 млрд рублей.
“Рынок госдолга сейчас переоценивается. Он не сломлен. После июньского снижения ставки, которое рынок прочитал как сигнал более медленного смягчения, доходности длинных ОФЗ ушли выше 16%, а RGBI обновил годовые минимумы. Выходить в таких условиях с новыми выпусками значит фиксировать эту премию надолго и давить на и без того слабый вторичный рынок. Пауза здесь не слабость, а нормальная тактика: Минфин не занимает любой ценой. Так уже бывало — ведомство и раньше снимало аукционы в периоды турбулентности и спокойно возвращалось, когда рынок остывал. У бюджета есть подушка в виде ликвидной части ФНБ, поэтому срочной нужды привлекать деньги под пиковые ставки нет”, — сообщил управляющий партнер Экспертной группы Veta Илья Жарский.
А как говорит Никита Бороданов, аналитик ФГ “Финам”, кратковременная стабилизация ситуации произошла, поскольку снялось давление первичных размещений, но сама по себе пауза Минфина не способна развернуть доходности вниз. А это значит, что рынку окончательно не полегчало. Над ним все так же довлеет проблема высокой стоимости денег и растущих кредитных рисков. Инвесторы не готовы покупать ОФЗ по текущим ценам, а Минфин не хочет продавать их с большим дисконтом. И теперь главный вопрос для рынка звучит так: как долго ведомство сможет ждать улучшения конъюнктуры и что будет, если оно не наступит?
“Рынок ОФЗ сейчас находится в тяжелом состоянии. Инвесторы не готовы покупать длинные бумаги по тем доходностям, которые устраивают Минфин, а ведомство не хочет фиксировать для бюджета слишком дорогие заимствования на много лет вперед. В результате первичный рынок фактически перестал выполнять свою обычную функцию. Именно поэтому ведомство решило убрать с рынка новое предложение и дать ценам хотя бы немного восстановиться”, — сказал Владимир Чернов, аналитик Freedom Global.
С тем, что рынок госдолга находится в стрессовой ситуации говорит и Ян Пинчук, заместитель начальника отдела биржевой торговли WhiteBird. На это, по его данным, указывает аукцион, который прошел 1 июля - Минфин предложил 110 млрд рублей четырехлетнего выпуска 26251, а заявок собрал всего на 25,6 млрд, при том что с начала года по бумагам со сроком до 5 лет средний спрос составлял 89 млрд.
“Разместить удалось 10,4 млрд по номиналу, то есть 9,1 млрд живыми деньгами. Премия ко вторичному рынку - 30 базисных пунктов, примерно вдвое выше обычного уровня по коротким выпускам в этом году. И самое показательное: на одного крупнейшего покупателя пришлось 44% размещения, на топ-10 заявок - 95%”, - указал собеседник Finam.ru.
Пас перешел Банку России — инвесторы болеют за низкую ставку
То, как разрешится ситуация с Минфином, зависит во многом не только от него, но и от действий Банка России на заседании в пятницу, 24 июля. По словам Чернова, сейчас участники рынка стали осторожнее ждать снижения ключевой ставки и закладывают, что жесткая ДКП сохранится дольше, так как еще добавились и такие факторы, как ускорение инфляции, подорожание топлива, более слабый рубль и большой объем будущих заимствований.
Как напомнил Пинчук, инфляция в июне ускорилась до 0,87% м/м, а это около 10% в пересчете на год с поправкой на сезонность; денежная масса тоже растет быстрее нормы - “плюс” 4,2% с начала года против 2,5% в спокойные 2017-2019 годы; бюджетные расходы за первое полугодие составили 24,4 трлн рублей, или 55,3% годового плана.
“Думаю, пауза Минфина продлится как минимум до тех пор, пока рынок не увидит решение ЦБ 24 июля и его новый прогноз по ставке и инфляции. Если регулятор сохранит ставку, но даст понять, что дальнейшее снижение все еще возможно, а недельный рост цен начнет замедляться, и Минфин сможет довольно быстро вернуться к размещениям. Если же риторика ЦБ окажется жесткой, а инфляция продолжит ускоряться, перерыв может растянуться на несколько недель. Для вторичного рынка отмена аукционов пока позитивна. Новых бумаг не будет, предложение сократится, поэтому цены ОФЗ могут немного восстановиться, а доходности отойти от последних максимумов. Но сама отмена аукционов не меняет инфляцию и ожидания по ставке, поэтому устойчивого снижения доходностей без улучшения макростатистики ждать рано. Поэтому в ближайшее время я ожидаю сохранения высокой волатильности. До заседания ЦБ длинные ОФЗ могут торговаться с доходностью около 15-16% годовых, а отдельные выпуски еще выше. Заметно ниже доходности пойдут только после того, как рынок снова поверит в продолжение цикла снижения ставки, а пока такой уверенности нет”, — отметил Чернов.
Альтернативой волатильному рынку ОФЗ могут стать инструменты с фиксированной доходностью. Действуйте на опережение и получайте ежемесячный пассивный доход до 25% годовых даже после снижения процентных ставок или извлеките двойную выгоду от укрепления иностранной валюты.
После завершения вынужденного перерыва аналитики не исключает большого риска возвращения Минфина с более высокой премией, так как он не может полностью уйти с рынка, ведь бюджету все равно нужно занимать деньги.
“Если инвесторы не изменят свои требования, Минфину придется либо предложить более высокую доходность, либо сократить объем размещений, либо сделать упор на бумаги, которые банки готовы покупать охотнее”, — добавил Чернов.
Пинчук тоже признает, что риск возврата к более высоким премиям вполне реален, и математика в целом это подсказывает, так как программа заимствований выполнена на 50,6%, а до конца года нужно разместить еще около 2,7 трлн, то есть занимать в среднем по 113 млрд в неделю против фактических 109 млрд в неделю в 2025 году, и чем дольше пауза, тем плотнее график оставшихся размещений.
“Отсюда два варианта: либо Минфин соглашается на премии и разовые крупные размещения ближе к концу года, либо ищет обходные пути. Одним из таких обходных путей могут выступить флоатеры. В целом есть ожидания на рынке , что Минфин уже летом может зарегистрировать новые долгосрочные выпуски и начать их размещать, чтобы снять давление со вторичного рынка бумаг с фиксированным купоном. Логика простая: во флоатере инвестор не берет на себя процентный риск, а значит, не требует премию за неопределенность по ставке, при текущем тумане вокруг ЦБ этот инструмент,выглядит как то, что действительно можно продать в объеме”, - перечислили Пинчук.
Чернов также предположил, что в будущем Минфин возьмется за флоатеры, так как в данной ситуации это наиболее очевидный вариант, хоть они уже не являются гарантированным решением. “Провал аукциона 15 июля показал, что инвесторов не устраивает не только фиксированная ставка, но и цена размещения плавающего купона. Банки будут смотреть на спред к RUONIA, срок выпуска и объем предложения. Поэтому Минфин, скорее всего, продолжит использовать флоатеры, но ему придется предлагать более привлекательные условия и размещать их меньшими порциями”, — считает Чернов.
С коллегой согласен Юрий Мишуков, директор инвестиционного управления НПФ “ГАЗФОНД ПН”. Он тоже предположил, что возвращение Минфина возможно с некоторой премией к вторичному рынку, если потребность в финансировании сохранится, а рыночная конъюнктура существенно не улучшится, однако ведомство также может менять сроки и структуру предлагаемых выпусков. “Флоатеры остаются одним из доступных инструментов, но несостоявшийся аукцион показал, что плавающий купон сам по себе не гарантирует спроса при любых ценовых условиях”, — уточнил эксперт.
Игра в дополнительное время — ситуация для бюджета может ухудшиться
Еще один вопрос, который волнует инвесторов, — когда на рынке долга наступит долгожданный переломный момент и можно будет с уверенностью говорить о полноценном улучшении ситуации.
По мнению Чернова, говорить об этом не стоит без возвращения нормального спроса на аукционы без резкого повышения премии, то есть это момент, когда Минфин снова сможет размещать длинные ОФЗ с фиксированным купоном, а заявки будут заметно превышать предложение, и ведомству не придется отсекать почти весь спрос из-за слишком высокой доходности.
“Еще один важный сигнал — устойчивый рост индекса RGBI и снижение доходностей длинных выпусков хотя бы на один-полтора процентных пункта от текущих уровней. Произойти это может после того, как рынок получит более ясный сигнал от ЦБ. Одного сохранения ставки недостаточно, а инвесторам важно услышать, что июльское ускорение инфляции временное и регулятор по-прежнему допускает дальнейшее смягчение. Потребуются и несколько недель спокойной статистики по ценам, особенно по бензину. Поэтому первые признаки улучшения могут появиться после заседания 24 июля, но полноценное восстановление первичного рынка, скорее всего, потребует нескольких недель”, — рассказал Чернов.
С ним согласен и Бороданов. Он тоже считает, что Минфин, скорее всего, вернется к размещениям после заседания ЦБ и появления более устойчивого спроса.
“Но пауза может продлиться и несколько недель, хотя надолго уходить с рынка сложно из-за большого плана заимствований. Если рыночная ситуация не улучшится, ведомству действительно придется либо предлагать более высокую премию, либо сокращать объемы и сроки выпусков. Флоатеры остаются одним из вероятных вариантов, однако несостоявшийся аукцион показал, что они не являются универсальным решением. Инвесторы готовы покупать и ОФЗ-ПК только с достаточным дисконтом”, — заявил аналитик “Финама”.
Рассчитывает на долгую паузу и Пинчук. По его словам, пока неопределенность со ставкой ЦБ окончательно не снята, ждать нормализации “первички” крайне оптимистично.
"В базовом сценарии рынок ожидает, что ЦБ оставляет ставку на 14,25% в июле и сентябре, меняет сигнал на более нейтральный и возвращается к шагу 25 б. п. только в четвертом квартале, выходя на 13,75% к концу года. Это значит, что, скорее всего, пауза Минфина растянется на недели, а не на дни. По доходностям ориентир на июль-август: 15–15,5% по пятилеткам и 16–16,5% по десятилеткам, с ожидаемым снижением к концу года до 14,5% в середине кривой и 15,75% на длинном конце", - пояснил Пинчук.
По мнению Жарского, полноценного возвращения аукционов можно ждать не раньше осени, так как длительность паузы — вопрос не календаря, а стабилизации.
“Как только доходности перестанут скакать внутри дня и появится спрос по приемлемым уровням, аукционы вернутся, вероятно, уже осенью. Определенную премию к вторичному рынку при крупных размещениях дать придется, но это не “дорогой” возврат, а рыночная норма при высоких ставках. Флоатеры почти наверняка снова окажутся в повестке — при нежелании фиксировать длинную доходность это логичный инструмент, тем более опыт крупных размещений с плавающим купоном у Минфина уже есть. В целом рынок ОФЗ в рабочем состоянии: это управляемая пауза, а не кризис доверия к госдолгу”, — подчеркнул Жарский.
И, наконец, чтобы точно определить, намечаются ли улучшения, Пинчук призвал следить за маркерами.
“Первый - это заседание ЦБ 24 июля: даже при сохранении ставки важен сигнал и обновленный прогноз, диапазон средней ставки до конца года ожидается в районе 13,8-14,5%, что не исключает ни снижения, ни повышения, но склоняет к снижению. Второй - стабилизация топливного рынка: именно топливо дало прямой вклад 0,3 п.п. в месячную инфляцию, и его цены с начала года выросли на 15-18% против примерно 5% общей инфляции. Как только этот шок уйдет, дезинфляционная картина восстановится. Третий и решающий - проект бюджета в конце сентября. Именно бюджетная неопределенность держит премию в длинном конце. Раньше октября-ноября ждать полноценной нормализации первичного рынка не стоит”, - уверен Пинчук.
Но пока Минфин “тянет время”, и так сложная ситуация для бюджета России не решается. За первое полугодие дефицит уже составил 5,73 трлн рублей, или 2,5% ВВП, хотя действующий годовой план предусматривает 3,79 трлн рублей.
“Дефицит федерального бюджета за первое полугодие уже превысил утвержденный годовой ориентир, хотя Минфин связывает его динамику, в том числе, с опережающим финансированием расходов”, — отметил Мишуков.
Также Чернов напомнил, что июнь впервые с начала года был исполнен с небольшим профицитом, поэтому дефицит перестал расти, но нагрузка на второе полугодие все равно остается высокой. По актуальным оценкам, итоговый разрыв может оказаться ближе к 4,8 трлн рублей, а возможно, и выше.
“Основным источником финансирования все равно останутся внутренние заимствования. На 2026 год программа предусматривает валовое размещение ОФЗ примерно на 5,51 трлн рублей при погашениях на 1,34 трлн рублей. Несколько пропущенных аукционов пока не создают проблемы для исполнения бюджета, тем более в первом квартале Минфин занимал с опережением плана. Но надолго выпадать с рынка ведомство не сможет. Если спрос быстро не восстановится, Минфину придется сочетать несколько вариантов, например, вернуться с более высокой премией, чаще предлагать флоатеры, уменьшать объем одного аукциона и использовать средства ФНБ. Часть дефицита может быть покрыта и за счет остатков средств на счетах бюджета. Но постоянно заменять заимствования резервами нельзя, ведь ликвидная часть ФНБ ограничена, а высокий дефицит уже сам по себе усиливает инфляционные риски. Поэтому нынешняя пауза — это скорее попытка не занимать слишком дорого в неудачный момент, а не полный отказ от рынка ОФЗ. Если условия не улучшатся, Минфин все равно вернется, только цена новых заимствований для бюджета станет выше”, — прокомментировал Чернов.
Комментарии