Очередная волна дефолтов захлестнула рынок ВДО. Итоги недели

Индекс RGBI торгуется вблизи отметки в 113,55 пунктов, демонстрируя коррекцию порядка 0,6% по итогам недели

Инфляция и ОФЗ

Новые данные Росстата подтверждают сохранение благоприятного для рынка облигаций тренда: за период с 11 по 17 августа потребительские цены снизились на 0,02% после дефляции на 0,06% неделей ранее. Таким образом, дефляция продолжается уже третью неделю подряд. Однако темп снижения цен замедлился, поэтому новый показатель скорее подтверждает уже сформировавшийся позитивный тренд, чем дает рынку принципиально новый сигнал.

Для долгового рынка это по-прежнему важный фактор поддержки, поскольку устойчивое ослабление текущего ценового давления повышает вероятность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. При этом годовая инфляция пока не демонстрирует столь же выраженного замедления: на 17 августа она составила 6,09% против 6,06% неделей ранее. Дополнительным фактором риска остается динамика цен на топливо: за неделю с 11 по 17 августа бензин подорожал на 0,51% после двух недель снижения. Это означает, что говорить о полном переломе инфляционного тренда пока преждевременно.

Реакция рынка госдолга на улучшение текущей статистики остается сдержанной. Участники рынка уже в значительной степени заложили в котировки ожидания дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики: после июльского снижения ключевой ставки до 14% пространство для дальнейшего движения доходностей вниз во многом зависит от новых макроэкономических данных и сигналов Банка России. Поэтому очередная неделя дефляции сама по себе уже недостаточна для устойчивого ралли ОФЗ. Рынку требуется подтверждение того, что снижение инфляционного давления носит устойчивый характер и будет сопровождаться дальнейшим смягчением ДКП.

Именно поэтому ситуация на рынке ОФЗ сейчас выглядит интереснее, чем в начале лета, но требует более аккуратной оценки. Тогда доходности длинного конца находились ниже уровня ключевой ставки, и ставка на быстрое снижение ставок предполагала принятие значительного процентного риска без достаточной текущей премии. Впоследствии столь быстрого снижения доходностей не произошло, а длинный конец кривой не смог в полной мере отыграть позитивные ожидания.

При этом говорить о гарантированном продолжении снижения доходностей на рынке ОФЗ по-прежнему преждевременно. Банк России будет оценивать не только недельную динамику цен, но и устойчивость инфляционного тренда, инфляционные ожидания, динамику спроса и общую экономическую активность. Три недели подряд с дефляцией усиливают аргументы в пользу дальнейшего смягчения ДКП, однако замедление темпа дефляции, небольшое ускорение годовой инфляции и рост цен на бензин показывают, что инфляционный процесс остается неоднородным.

В этой ситуации рынок, скорее всего, будет особенно чувствителен к новым макроэкономическим данным. Если в ближайшие недели дефляционная динамика сохранится, а годовая инфляция вновь начнет устойчиво снижаться, пространство для дальнейшего смягчения политики будет расширяться, что способно поддержать весь сегмент государственного долга. Если же текущая дефляция окажется временным эффектом, а отдельные компоненты инфляции вновь ускорятся, участникам рынка придется корректировать слишком оптимистичные ожидания по снижению ставки.

Рынок облигаций

На рынке корпоративных облигаций ситуация остается существенно более напряженной, чем в сегменте ОФЗ. Несмотря на постепенное смягчение денежно-кредитных условий и снижение доходностей государственных бумаг, сегмент высокодоходных облигаций продолжает сталкиваться с проблемами ликвидности и рефинансирования. Очередная волна дефолтов в августе показывает, что давление на наиболее рискованных заемщиков сохраняется, а отдельные случаи технических просрочек постепенно переходят в полноценные дефолты.

Август демонстрирует резкое ухудшение ситуации. В числе наиболее заметных историй остается «ЕвроТранс», который после продолжительной серии технических дефолтов перешел к дефолту полноценному. В середине августа компания допустила дефолты по купонным выплатам сразу по пяти выпускам на общую сумму около 210 млн рублей, включая технический дефолт по выпуску БО-001Р-03 на 41,9 млн рублей. Ранее проблемы эмитента уже распространялись на несколько выпусков, а общая задолженность «ЕвроТранса» вместе с ЦФА оценивается в 36,8 млрд рублей.

Другой характерный пример - ООО «ММЗ». Компания в июле допустила технический дефолт, после чего в августе уже столкнулась с неисполнением обязательств по части номинала. На этом фоне техническая просрочка все чаще становится не единичным сбоем в расчетах, а первым сигналом более серьезных проблем с ликвидностью.

На этом фоне особенно показательным выглядит технический дефолт ООО «Оил Ресурс». 20 августа эмитент должен был выплатить 20-й купон по выпуску 001Р-01 на общую сумму 67,8 млн рублей, однако обязательство в установленный срок исполнено не было. По данным ПВО, технический дефолт зафиксирован по выпуску 001Р-01, а срок его окончания приходится на 4 сентября. Причина неисполнения на данный момент официально не раскрыта.

При этом обстоятельства вокруг «Оил Ресурса» позволяют предположить, что проблема может быть связана не столько с разовым кассовым сбоем, сколько с невозможностью привлечь новое рыночное финансирование. Накануне технического дефолта группа «Кириллица», управляющая структурой «Оил Ресурса», заявила, что Банк России ограничил выпуск новых биржевых облигаций и лишил группу возможности планового рефинансирования долговых обязательств на Московской бирже. Таким образом, сама группа связала возникшие проблемы с доступом к долговому рынку.

Именно этот фактор делает ситуацию с «Оил Ресурсом» особенно важной для всего сегмента ВДО. В отличие от технического сбоя, который можно устранить за счет временного переноса денежных средств между счетами, отсутствие доступа к рынку рефинансирования способно создавать структурный дефицит ликвидности. Если значительная часть обязательств компании обслуживается за счет привлечения нового долга, прекращение доступа к первичному рынку быстро превращается в проблему текущих платежей.

На протяжении последних месяцев бумаги «Оил Ресурса» находились под заметным давлением. Еще до последнего технического дефолта доходности по отдельным выпускам существенно превышали уровень ключевой ставки и отражали повышенную премию за кредитный риск. К середине августа доходность к погашению по выпуску 001Р-02 превышала 39%, по 001Р-03 -38%. После сообщения о техническом дефолте котировки всех выпусков резко снизились: в ходе торгов 21 августа отдельные бумаги эмитента теряли около 20–30%.

Таким образом, рынок фактически длительное время не предоставлял «Оил Ресурсу» возможность занимать по условиям, сопоставимым с прежними. Чем сильнее снижалась цена облигаций, тем выше становилась требуемая инвесторами доходность, а значит, тем дороже становилось бы новое размещение. В определенный момент рефинансирование на рыночных условиях могло стать для эмитента экономически нецелесообразным или практически недоступным. С учетом заявления самой группы о потере возможности планового рефинансирования именно этот механизм выглядит одной из наиболее вероятных причин перехода проблем с ликвидностью в технический дефолт, хотя официальная причина просрочки пока не раскрыта.

Ситуацию дополнительно осложняет масштаб долговой нагрузки. У «Оил Ресурса» в обращении находятся четыре выпуска облигаций совокупным номинальным объемом около 10,26 млрд рублей. При этом график выплат показывает концентрацию обязательств в ближайшие годы, а уже в августе эмитенту и связанным структурам необходимо было исполнить значительный объем купонных и иных долговых платежей.

Еще одним негативным фактором стало отсутствие действующего кредитного рейтинга. В июне НРА отозвало рейтинг «Оил Ресурса», сославшись на недостаточность информации для применения действующей методологии. Ранее у компании действовал рейтинг BBB-. Отзыв рейтинга дополнительно осложняет привлечение нового финансирования и снижает количество инвесторов, готовых рассматривать бумаги эмитента.

История «Оил Ресурса» показывает важное изменение характера рисков на рынке ВДО. На ранних этапах роста ставок основной проблемой для эмитентов была высокая стоимость обслуживания долга. Теперь к ней добавляется проблема самого доступа к финансированию. Даже при наличии работающего бизнеса и возможности обслуживать текущие купоны за счет операционной деятельности компания может столкнуться с дефицитом ликвидности в момент, когда необходимо погасить крупный выпуск или заменить старый долг новым.

Именно поэтому технические дефолты сейчас нельзя рассматривать исключительно как временные технические сбои. Значительная часть таких случаев действительно заканчивается погашением задолженности в установленный период, однако повторяющиеся просрочки становятся индикатором ухудшения финансового положения. Особенно опасна ситуация, когда эмитент одновременно сталкивается с падением котировок собственных бумаг, ростом требуемой доходности, сокращением доступа к первичному рынку и необходимостью регулярно рефинансировать ранее привлеченный долг.

При этом важно учитывать, что рост количества технических дефолтов сам по себе еще не означает пропорционального роста окончательных потерь инвесторов. По данным Банка России, значительная часть просрочек носит технический характер, а многие эмитенты впоследствии исполняют обязательства. Проблема заключается в другом: повторяющиеся технические дефолты все чаще становятся предвестниками полноценного неисполнения обязательств, особенно если компания не может восстановить доступ к источникам ликвидности.

Новости эмитентов

• По информации ПВО, ООО «Оил ресурс» допустило технический дефолт по выплате 20-го купона облигаций серии 001Р-01. Официальная причина неисполнения обязательств не раскрыта эмитентом на момент публикации. Общая сумма неисполненных обязательств: 67 800 000 рублей.
• ООО «Антерра» допустило технические дефолты по выплатам 9-го купона облигаций серии БО-02 и 7-го купона облигаций серии БО-03. на общую сумму: 12 465 000 рублей + 26 176 500 рублей. Официальная причина неисполнения обязательств: отсутствие денежных средств в связи с арестом расчетных счетов эмитента в рамках судебного разбирательства.
• ООО «Ландскейп Констракшн Хаб» вышло из технического дефолта, полностью исполнив обязательства по 19-му купону облигаций серии БО-01. ООО «Ландскейп Констракшн Хаб» 11 августа допустило технический дефолт по выплате процентов за 19-й купонный период по облигациям серии БО-01. Однако 20 августа эмитент полностью погасил задолженность, перечислив средства держателям облигаций. Таким образом, полноценного дефолта по выпуску не произошло.

Первичные размещения

Первичный рынок облигаций на текущей неделе заметно оживился: количество новых размещений существенно выросло, эмитенты активнее выходят за финансированием на фоне сохраняющейся активности инвесторов. Однако увеличение предложения пока не означает автоматического появления привлекательных возможностей для быстрой переоценки. На фоне продолжающейся локальной коррекции на рынке корпоративных облигаций большинство новых выпусков после выхода на вторичные торги не демонстрируют заметного апсайда и закрепляются вблизи номинала или даже ниже него.

Такая динамика показывает, что рынок в целом пока не готов устойчиво переоценивать новые выпуски вверх. На котировки продолжает давить локальная коррекция в корпоративном сегменте, а инвесторы становятся более требовательными к премии за принимаемый кредитный риск. В результате даже интересные по параметрам первичные размещения не всегда получают достаточный спрос на вторичном рынке для формирования положительной переоценки сразу после начала торгов.

При этом картина на первичном рынке неоднородна. На текущей неделе ряд выпусков ВДО, напротив, продемонстрировал заметный апсайд после размещения, что показывает наличие спроса на отдельные истории даже в условиях коррекции корпоративного рынка. Инвесторы готовы активно покупать новые бумаги, если сочетание доходности, кредитного качества и условий размещения обеспечивает достаточную премию относительно уже торгующихся аналогов. Таким образом, первичный рынок постепенно разделяется на отдельные истории: массового роста котировок новых выпусков пока нет, но качественные и правильно оцененные ВДО способны демонстрировать заметную переоценку.

В этих условиях сама по себе высокая доходность на этапе букбилдинга остается недостаточным аргументом для участия в размещении. Гораздо важнее итоговые параметры выпуска и его сравнительная привлекательность относительно сопоставимых бумаг на вторичном рынке. Если премия оказывается слишком небольшой, потенциал положительной переоценки после выхода на биржу ограничен. Если же выпуск предлагает заметный дисконт к рыночным аналогам и при этом обладает приемлемым кредитным качеством, первичное размещение по-прежнему может дать инвестору возможность заработать на последующей переоценке. Воспользуйтесь уникальной возможностью поучаствовать в первичных размещениях облигаций (IBO). Это отличный способ приобрести понравившиеся бумаги до размещения, потенциально получая более высокий доход.

Отслеживайте доходность самых ликвидных облигаций с помощью карты доходности.

Размещения недели