"Обычка" "Сургутнефтегаза" остается привлекательнее "префов"

«Сургутнефтегаз» — одна из крупнейших нефтяных компаний в Российской Федерации. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация.

«Сургутнефтегаз» является одним из бенефициаров повышенных процентных ставок в РФ, так как около 20% от многомиллиардной кубышки размещены в рублях. Обращает на себя внимание и практически рекордный дисконт обыкновенных акций к размеру кубышки, что делает их интересными для покупки. Привилегированные акции в ближайшие два года могут быть среди лидеров по дивидендной доходности в сценарии ослабления рубля до конца года. В то же время на фоне нестабильности высоких дивидендов мы сохраняем нейтральный взгляд на «префы».

Мы повышаем целевую цену по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» c 32,2 руб. до 35,7 руб. на горизонте 12 мес. и сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд — 23,5%. Повышение целевой цены связано с ростом кубышки и более благоприятной конъюнктурой на российской рынке.

Также мы присваиваем привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» целевую цену в 63,5 руб. на горизонте 12 мес., что соответствует рейтингу «Держать». Апсайд составляет 8,7%.

Традиционно интерес инвесторов вызывает многомиллиардная кубышка «Сургутнефтегаза». Ее точный размер компания больше не раскрывает, однако, по нашим оценкам, объем денежных средств составляет 6,4–6,5 трлн руб. при капитализации всего 1,5 трлн руб. Однако использования денежных средств в обозримом будущем мы не ждем, в связи с чем практически не учитываем их в своей оценке. При этом сейчас дисконт обыкновенных акций к размеру кубышки является практически рекордным в истории, что, на наш взгляд, неоправданно.

Около 20% кубышки находится в рублях, что позволяет «Сургутнефтегазу» выигрывать от жесткой ДКП в РФ. Остальная часть денежных средств размещена в валюте, это приводит к наличию заметной прибыли или убытку от валютной переоценки.

По итогам 2024 года ожидаем выплаты 10 руб. дивидендов на «преф» (17,1% доходности) на фоне повышенной прибыли от валютной переоценки. В базовом сценарии мы ожидаем роста курса доллара до 115 руб. в 2025 году, что может привести к росту дивиденда до 11,1 руб. на привилегированную акцию (19,0% доходности). При этом рост (падение) курса доллара на конец года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд примерно на 0,4 руб. Дивиденд на обыкновенную акцию, на наш взгляд, останется на уровне 0,85 руб., или 2,9% доходности.

Для расчета целевой цены привилегированных акций «Сургутнефтегаза» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Для обыкновенных акций мы применили оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2025E относительно российских аналогов, однако не учитывали наличие у нефтяника многомиллиардной кубышки.

Ключевыми рисками для акций «Сургутнефтегаза» является возможность существенного укрепления рубля, снижения цен на нефть и влияние попадания компании в SDN-лист США.

Описание компании

«Сургутнефтегаз» — одна из крупнейших нефтяных компаний в Российской Федерации. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация топлива. Ключевые активы и месторождения расположены в Западной Сибири. Крупнейшим нефтеперерабатывающим активом компании является Киришский НПЗ.

Факторы роста

Традиционно наибольший интерес в инвестиционной истории «Сургутнефтегаза» вызывает его многомиллиардная кубышка. По нашим оценкам (точные значения компания перестала раскрывать), по состоянию на конец 2024 года объем кубышки составлял около 6,4–6,5 трлн руб. Для сравнения: капитализация нефтяника — всего порядка 1,5 трлн руб.

Исторически денежные средства хранились преимущественно в долларах, однако «токсичность» американской валюты, вероятно, вынудила «Сургутнефтегаз» частично перевести кубышку в юани и рубли. Исходя из динамики чистой прибыли, мы полагаем, что сейчас около 20% денежных средств размещено в рублях, а остальное примерно поровну поделено между юанями и долларами. Значительная рублевая денежная позиция позволяет «Сургутнефтегазу» быть бенефициаром высоких процентных ставок, так как данные средства хранятся в инструментах с фиксированной доходностью.

Отметим, что исторически резкий рост обыкновенных акций случался в моменты появления слухов относительно использования накопленных денежных средств на благо акционеров. Например, последний виток роста обыкновенных акций в январе, возможно, был связан с рекомендациями ЦБ по росту капитализации компаний для выполнения указов президента. Мы всё еще считаем вероятность раскрытия кубышки в обозримой перспективе достаточно низкой, однако сам факт реакции на любые слухи достоин внимания.

При этом в пересчете на одну акцию количество денежных средств эквивалентно более 148 руб. Это значит, что дисконт цены обыкновенной акции к размеру кубышки в текущем году является практически максимальным в истории — больше было только во время обвалов 2022 года. На наш взгляд, такое расхождение между стоимостью обыкновенной акции и ростом кубышки является неоправданным, ведь со временем шансы раскрытия кубышки теоретически не уменьшаются.

Сохранение преимущественно валютной кубышки означает, что привилегированные акции остаются защитой от ослабления рубля. Напомним, устав «Сургутнефтегаза» предполагает, что дивиденд на привилегированную акцию рассчитывается как 10% прибыли по РСБУ, поделенной на количество акций, составляющих 25% от уставного капитала.

Прибыль по РСБУ во многом зависит от валютной переоценки средств на депозитах, что и делает «префы» защитой от ослабления рубля. По нашим оценкам, снижение национальной валюты могло привести к тому, что по итогам 2024 года дивиденд на «преф» может составить 10 руб. на акцию (17,1% доходности). В базовом сценарии мы предполагаем, что из-за сокращения экспорта и повышенных уровней инфляции в стране к концу года курс доллара может вырасти до 115 руб. На этом фоне выплаты за 2025 год на «преф» могут составить 11,1 руб. на акцию (19,0% доходности).

Что касается обыкновенных акций, то мы не ожидаем роста выплат по ним. Наш прогноз по дивиденду по итогам 2024 года — 0,85 руб. на акцию, или 2,9% доходности. Отсутствие дивидендной политики, на наш взгляд, является основным фактором, ограничивающим рост обыкновенных акций.

Историческая и прогнозная динамика дивидендов «Сургутнефтегаза»

При этом неопределенность относительно размера выплат на «префы» по итогам года все еще остается очень высокой из-за волатильности в ценах на нефть и непредсказуемости ситуации с платежами за импорт, что транслируется в неопределенность курса доллара на конец года. По нашим оценкам, рост (падение) курса доллара на конец года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд на «преф» примерно на 0,4 руб.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Риски

• Для привилегированных акций ключевым риском является возможность укрепления рубля или его сохранения на текущем уровне, что снизило бы потенциальные дивиденды за 2025 год.
• Новые обесценения активов могут занизить прибыль за 2025 год, хотя в текущей макроэкономической обстановке мы подобного сценария не ожидаем.
• Сохраняется высокая неопределенность относительно будущего кубышки «Сургутнефтегаза». Неизвестно, сможет ли далее компания сохранять кубышку в валюте. Традиционно невозможно сказать, когда кубышка будет использована не просто для получения процентов.
• «Сургутнефтегаз» попал в SDN-лист США. Мы не исключаем, что из-за санкций дисконты на нефть компании могут увеличиться, а сам «Сургутнефтегаз» может быть вынужден частично перенаправить поставки на внутренний рынок, который является менее маржинальным.
• Добровольное сокращение добычи в РФ в рамках сделки ОПЕК+ ограничивает динамику операционных результатов «Сургутнефтегаза».
• Как и другие нефтяники, «Сургутнефтегаз» может пострадать от снижения цен на нефть, если в развитых странах наступит рецессия.
• Сохраняется вероятность роста налоговой нагрузки на сектор.

Финансовые результаты

На данный момент «Сургутнефтегаз» практически полностью прекратил раскрытие отчетности, что значительно усложняет какое-либо прогнозирование финансовых результатов. Последний раз компания отчитывалась по итогам первого полугодия 2024 года в крайне ограниченном объеме.

По нашим оценкам, в текущем году выручка «Сургутнефтегаза» по РСБУ могла увеличиться на 7,5% г/г, до 2 386 млрд руб., преимущественно из-за более высоких рублевых цен на нефть, однако чистая прибыль могла сократиться на 18,3% г/г, до 1 090 млрд руб. В первую очередь снижение чистой прибыли объясняется менее значительным ослаблением рубля в 2024 году, что привело к меньшей прибыли от валютной переоценки. Частично этот фактор компенсирован более высокими процентными доходами из-за жесткой ДКП.

В 2025 году мы ожидаем умеренного роста выручки и операционной прибыли на фоне нашего прогноза по более высоких рублевым ценам на нефть. В базовом сценарии мы также прогнозируем рост прибыли до 1 208 млрд руб., так как ожидаем роста курса доллара до 115 руб. к концу года, что вызовет положительную валютную переоценку кубышки. При этом отметим, что неопределенность относительно прибыли в 2025 году крайне высока из-за высокой волатильности курса рубля. Например, в случае нейтральной динамики курса рубля в текущем году прибыль может быть почти на 45% ниже нашего базового прогноза.

«Сургутнефтегаз»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по РСБУ, млрд руб.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Оценка

На наш взгляд, привилегированные акции «Сургутнефтегаза» в первую очередь интересны получением дивидендов, в связи с чем в их оценке мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM).

В своих прогнозах мы предполагали, что кубышка компании останется преимущественно в валюте, в конце текущего года доллар вырастет до 115 руб., а далее рубль будет ослабевать по отношению к доллару на 3–4% ежегодно. Мы использовали ставку дисконтирования 21,7%, исходя из безрисковой ставки 16,3%, 5-летней месячной беты 0,77 и премии за риск акций (ERP) 7%. При этом для постпрогнозного периода мы применяли пониженную ставку дисконтирования 14,4%, что отражает ожидания по нормализации ДКП в РФ на долгосрочном горизонте.

Такая оценка дает целевую цену привилегированных акций «Сургутнефтегаза» 63,5 руб. на горизонте 12 мес. Это соответствует апсайду 8,7% и рейтингу «Держать».

Источник: расчеты ФГ «Финам»

Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза», на наш взгляд, не поддаются классическим методам оценки. Из-за отсутствия дивидендной политики и понятного для рынка плана по использованию кубышки инвесторы не учитывают наличие денежных средств на счетах «Сургутнефтегаза» в оценке обыкновенных акций. На этом фоне для расчета целевой цены обыкновенный акций «Сургутнефтегаза» мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2025E относительно российских аналогов, однако при расчете EV не учитывали наличие кубышки. Иначе говоря, мы рассматривали «Сургутнефтегаз» как нефтяника с нулевым чистым долгом. Для учета более скромной дивидендной доходности использовали дисконт в 20%.

В результате такой методики наша целевая цена по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» составила 35,7 руб. Это соответствует апсайду 23,5% и рейтингу «Покупать».

Источник: расчеты ФГ «Финам»

Акции на фондовом рынке

За прошедший год и обыкновенные, и привилегированные акции «Сургутнефтегаза» показали перформанс, достаточно близкий к рыночному. При этом привилегированные акции на фоне своей защитности выглядели лучше рынка во время прошлогодний коррекции, но не участвовали в недавнем ралли во многом из-за укрепления рубля, а обыкновенные преимущественно следовали за индексом. На наш взгляд, на данный момент обыкновенные акции всё еще привлекательнее привилегированных на фоне практически рекордного в истории дисконта к объему кубышки.

Техническая картина

С технической точки зрения на недельном графике обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» пытаются пробить сильное сопротивление у отметки 29 руб. В случае успеха акции могут продолжить рост до уровня 33,4 руб.

Привилегированные акции нефтяника на недельном графике смогли закрыть дивидендный гэп и последние месяцы держатся в достаточно узком боковике с границами 54 руб. и 60 руб. В такой ситуации направление выхода из боковика может определить краткосрочный вектор движения акций.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 11.02.2025.