Облигации "РУСАЛа" - инструмент инвестирования в юань

Рост популярности юаня обуславливает интерес к инструментам фиксированного дохода в китайской валюте. Пока единственными облигациями, которые торгуются на российском внутреннем рынке, являются размещенные в августе 2022 года два выпуска "РУСАЛа".

Курс - на юань. Тренд на дедолларизацию российской экономики находит свое выражение, в том числе и в росте популярности китайской валюты. Растет роль юаня как в расчетах, так и для целей инвестирования. Не исключен вариант, что через какое-то время китайский юань станет основной торговой валютой на отечественном рынке. В этих условиях роль юаня в валютной диверсификации инвестиционного портфеля будет только возрастать.

Еженедельно эксперты учебного центра "Финам" разбирают ситуацию на валютном рынке. Прямой эфир каждую пятницу, регистрируйтесь. 

Первая ласточка. Тренд на рост интереса к какой-то валюте был бы не полным, если бы у инвесторов не было номинированных в ней инструментов фиксированного дохода. Первыми такими инструментами в юане на Мосбирже стали два выпуска компании "РУСАЛ", размещенные в начале августа 2022 года.

Кредитный риск глобального производителя. Рост цен на алюминий позволил эмитенту показать довольно устойчивые результаты по итогам турбулентного 1-го полугодия 2022 года, с умеренной долговой нагрузкой. Тем не менее неопределенность, связанная с введением новых антироссийских санкций, сохраняется. Кроме того, в случае глобальной рецессии металлургия как циклическая отрасль может одной из первых попасть под удар.

Возможности для дальнейшего сужения кредитного спреда ограничены. Размер кредитной премии, с которой торгуются бумаги (~120 б. п. к двухлетней гособлигации КНР), на наш взгляд, не предполагает значительного фундаментального потенциала для сужения.

Отсутствие давления со стороны базового актива. Фундамент текущего подъема экономики КНР в настоящее время не выглядит устойчивым, и властям, по-видимому, придется продолжать смягчение ДКП. В этих условиях нет оснований ожидать давления на цену бондов "РУСАЛа" со стороны базового актива (юаневых гособлигаций) в среднесрочной перспективе.

Внимание на валютную переоценку. Имея дело с инвалютными инструментами, российскому инвестору необходимо учитывать валютную переоценку, поскольку налоги ему придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги, возникнет налогооблагаемая база, даже если в юанях облигация и не принесла дохода.

В условиях практического отсутствия альтернатив мы рассматриваем выпуски "РУСАЛа" серий БО-05 и БО-06 как интересные инструменты инвестирования в юань и присваиваем им рейтинг "Покупать".

Курс - на юань

Рост популярности юаня является отражением тренда на дедолларизацию российской экономики, на которой сейчас сосредоточены антикризисные меры властей. Как отмечает ЦБ РФ, в сложившихся условиях постепенный отказ от использования валют "недружественных" государств представляется неизбежным процессом. Регулятор намерен способствовать ускорению девалютизации банковских операций, а банки в свою очередь будут продолжать выдавливать бизнес и население из доллара и евро.

При этом основа дедолларизации, о чем открыто говорит ЦБ, - это переход в расчетах по внешней торговле в валюты "дружественных" стран. По данным SWIFT, Россия по итогам июля 2022 года поднялась сразу на четыре строчки и заняла 3-е место в мире по использованию юаня в международных расчетах. На нее пришлось почти 4% всех торговых расчетов в юанях за пределами материкового Китая. В июне этот показатель составлял 1,42%. Российская Федерация в этом рейтинге уступила место только Гонконгу с заметными 70,9% и Великобритании с 6,35%. Более того, потенциал дальнейшего увеличения расчетов в юанях сохраняется: поводом для этого может стать наращивание параллельного импорта из Китая и переориентация российского экспорта с Запада на Восток.

Отражением данной тенденции является рост торговых оборотов по китайской валюте на Московской бирже: в отдельные моменты обороты юанем уже превышают объем торгов евро, а иногда и долларом, которые из-за санкций и внутренних ограничений становятся все менее популярны у простых россиян. Возможно, через какое-то время именно китайский юань станет основной торговой валютой на нашем рынке.

Динамика торгов юанем на Мосбирже

Необходимость финансирования внешнеторговых операций - отнюдь не единственная причина роста востребованности китайской валюты на российском рынке. Переход на юани можно рассматривать в качестве альтернативы традиционным валютным инвестициям, при этом роль юаня в валютной диверсификации инвестпортфеля, по-видимому, будет только возрастать. Расширению линейки инструментов по работе с юанем способствует и привлекательный инфляционный фон: темпы роста цен в Китае сейчас кратно ниже показателей в США и еврозоне.

Таким образом, юань продолжает довольно активно входить во все сферы денежных отношений в РФ: от внешнеторговых операций до сбережений домохозяйств. Катализатором этого процесса должно стать развитие возможностей для инвестирования в данной валюте.

Перспективы формирования нового сегмента долгового рынка

Тренд на рост интереса к какой-либо валюте был бы неполным, если бы у инвесторов не было номинированных в ней инструментов фиксированного дохода. Первыми такими инструментами в юане на Мосбирже, доступными самому широкому кругу инвесторов, стали два выпуска компании "РУСАЛ", размещенные в начале августа 2022 года.

Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетите онлайн-курс "Начинающий", старт нового потока каждый понедельник.

Надо сказать, что выпуски "РУСАЛа" стали отнюдь не первыми облигациями от российских заемщиков, которые когда-либо размещались в китайской валюте. В прошлом десятилетии российские эмитенты достаточно активно осваивали сегмент так называемых бондов dim sum - номинированных в офшорных юанях бумаг, размещаемых на Гонконгской бирже. Такие бумаги выпустили 4 российских банка и "РусГидро" (см. таблицу ниже), все они погашены к настоящему времени. Интересно заметить, что единственным российским эмитентом, разместившим юаневые облигации на рынке материкового Китая (так называемые "панда-бонды"), стал "РУСАЛ": в 2017 году компания привлекла 1 млрд юаней под 5,5% на Шанхайской бирже.

Российские размещения бондов dim sum

Однако на внутрироссийском долговом рынке вплоть до недавнего времени юаневых облигационных размещений не было. Вслед за "РУСАЛом" крупнейшая российская золотодобывающая компания ПАО "Полюс" 23 августа собрала книгу заявок на выпуск облигаций объемом 4,6 млрд юаней. Финальный ориентир ставки купона зафиксирован на уровне 3,8% годовых. Отметим, что выпуск является 5-летним, а значит, он позволяет зафиксировать доходность на более длительный срок, чем выпущенные ранее бумаги "РУСАЛа" с двухлетней офертой. Техразмещение запланировано на 30 августа.

Какова вероятность, что эстафету "РУСАЛа" и "Полюса" подхватят и другие российские эмитенты, в результате чего инвесторы получат более широкий спектр инструментов для вложения своих накоплений в китайской валюте?

На наш взгляд, в первую очередь активности в этом плане стоит ждать от сырьевых экспортеров, имеющих операционный денежный поток в юанях: металлургах, угольных и нефтяных компаний. Долговые инструменты, номинированные в китайских юанях, открывают для российских заемщиков дополнительный источник валютной ликвидности. В результате средства от размещения облигаций эмитенты могут направить на рефинансирование ранее привлеченных заимствований, в частности на замещение еврооблигаций в долларах и евро. Немаловажным побуждающим моментом является и то, что размещение "РУСАЛа" показало, что растущий интерес к китайской валюте со стороны российских инвесторов, а также дефицит инструментов фиксированного дохода, доступных на отечественном внутреннем рынке, позволяют сейчас разместиться с минимальной премией по доходности к базовому активу (гособлигациям КНР).

Важным элементом для полноценного формирования данного сегмента стал бы выход с юаневым размещением российского Минфина, для которого, заметим, перекрыт из-за санкций внешний рынок заимствований как в долларах, так и в евро. Несколько лет назад Минфин РФ уже рассматривал такую возможность, однако дальше слов дело не пошло. Сейчас же многое изменилось, и самое главное - появился солидный внутрироссийский спрос на данные инструменты. Выход Минфина РФ с юаневыми ОФЗ создаст бенчмарк для компаний и послужит толчком для новых корпоративных размещений. Инвесторы же получат доходный инструмент с минимально возможным суверенным кредитным риском.

Параметры выпусков "РУСАЛа"

13 июля 2022 года стало известно, что "РУСАЛ" планирует наряду с выпуском биржевых облигаций на 100 млрд рублей предложить инвесторам и облигации в китайских юанях. Речь шла о двух выпусках 5-летних облигаций серий БО-05 и БО-06, которых предполагалось разместить по открытой подписке по 2 млн облигаций каждый. Общий объем размещения оценивался в 4 млрд CNY.

Компания зондировала спрос аккуратно, сначала предложив один выпуск - серии БО-05. Встретив активный спрос (превысивший предложение более чем в два раза), инвесторам оперативно был предложен и второй выпуск с аналогичными параметрами. Повышенный интерес к размещению позволил снизить первоначальный ориентир по купону с 4,75–5,0% до 3,9%.

Дата погашения выпусков 28.07.2027, однако по ним через два года (05.08.2024) запланированы put-оферты по номиналу. В качестве обеспечения предусмотрены внешние публичные безотзывные оферты от операционных компаний группы: АО "РУСАЛ Красноярск", АО "РУСАЛ Саяногорск".

3 августа 2022 года начались торги облигациями на Мосбирже. Номинал бумаг составляет 1 тыс. CNY, минимальный лот 1 штука. Выпуски доступны для неквалов.

В условиях отсутствия альтернатив обе бумаги с момента размещения торгуются выше номинала.

Кредитный профиль эмитента

"РУСАЛ" - один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия, продукции из него, а также сплавов на его основе. Является вертикально интегрированным холдингом, контролирующим всю цепочку производства алюминия - от добычи бокситов и нефелиновых руд до выплавки конечного металла, кроме того, компания владеет 26% акций "Норникеля" и 9% "РусГидро". Оценка бизнес-профиля "РУСАЛа" в первую очередь определяется низкой себестоимостью производства алюминия: основные металлургические заводы, которые выплавляют алюминий, находятся в Сибири, в непосредственной близости к источникам относительно дешевой электроэнергии, вырабатываемой электростанциями на основе возобновляемых источников энергии.

Прошлый год оказался очень удачным для эмитента: бурный рост EBITDA и чистой прибыли (в 3 и 4,2 раза соответственно) сопровождался кардинальным улучшением кредитного профиля. Например, метрика "Чистый долг / EBITDA" нормализовалась с 6,4х до 1,6х.

В отличие от 2018 года, в этом году компания не оказалась под прямым ударом санкций со стороны США, однако запрет правительства Австралии на экспорт глинозема и бокситов в Россию и приостановка производства на Николаевском глиноземном заводе в связи с событиями на Украине имеют прямое влияние на доступность сырья для эмитента. Трудности с логистикой вынуждают компанию перестраивать цепочки поставок и продаж. Укрепление рубля вкупе с другими факторами привело к росту себестоимости производства. Так, себестоимость производства алюминия в 1П22 выросла на 33% г/г (до $ 2028 за тонну), что обусловлено ростом расходов на глинозем, прочее сырье и материалы, а также логистику.

Тем не менее рост цен на алюминий позволил компании показать довольно устойчивые результаты по итогам 1-го полугодия 2022 года (см. график ниже). Определенную тревогу вызывает 24%-й рост за первые 6 мес. 2022 года чистого долга - до $ 5,9 млрд. Впрочем, рост EBITDA позволил сгладить ухудшение соответствующей метрики: ее значение оказалось на приемлемом уровне 1,7х.

Финансовые показатели "РУСАЛа", млн $

Если говорить о потенциальных санкционных и в целом геополитических рисках, то пока, как отмечено выше, компания сталкивается с ними по линии поставок сырья. "РУСАЛ" потенциально может столкнуться с трудностями при поставке оборудования, что может привести к отсрочке реализации некоторых инвестиционных проектов и программ по модернизации производства. Санкции в отношении финансового сектора РФ, в том числе агентов по осуществлению расчетов с держателями облигаций, блокировка счетов и заморозка активов могут сделать невозможным осуществление платежей по выполнению ряда финансовых обязательств перед кредиторами, что потенциально способно привести к дефолту по выплате кредитных обязательств.

Мощный рост цен на алюминий в 1П22 позволил во многом купировать эти проблемы, но ценовая конъюнктура изменчива, кроме того, в случае глобальной рецессии металлургия как циклическая отрасль может одной из первых попасть под удар. Кроме того, давление на экспортные возможности окажет и дальнейшее развитие санкционной темы: например, на европейское направление в 1П22 пришлось 40% выручки.

Впрочем, сырьевой суперцикл позволил "РУСАЛу" нормализовать свои кредитные метрики и, как представляется, ему есть с чем встретить новые вызовы. Кроме того, за время своего существования эмитент прошел через многообразные глобальные финансовые кризисы, санкционное давление, вспышки эпидемий: например, он, одним из первых российских мейджоров, еще в апреле 2018 года был включен в SDN-список США.

Тем не менее неопределенность, связанная с введением новых антироссийских санкций, сохраняется, и долгосрочное влияние недавно введенных санкций, а также угрозу наложения дополнительных санкций в будущем определить трудно.

27 мая 2022 года агентство АКРА присвоило "РУСАЛу" кредитный рейтинг А+(RU) со "стабильным" прогнозом. Была отмечена сильная рыночная позиция компании как глобального производителя алюминия и сильная оценка ее бизнес-профиля, которая в свою очередь определяется низкой себестоимостью производства алюминия и обеспеченностью ресурсной базой. При этом оценка продуктовой диверсификации находится на уровне ниже среднего, так как "РУСАЛ" специализируется исключительно на производстве алюминия и сплавов на его основе. К сдерживающим факторам для кредитного рейтинга "РУСАЛа" агентство относит среднее значение взвешенного показателя свободного денежного потока (FCF) при средних оценках за долговую нагрузку и обслуживание долга.

В то же время оценка ликвидности "РУСАЛа" находится, по мнению АКРА, на высоком уровне в силу наличия достаточной денежной позиции на счетах и объема невыбранных лимитов в рамках предоставленных банковских линий. По оценке агентства, общий объем ликвидности является достаточным для покрытия плановых погашений в 2022 году.

В 2022–2023 гг. компании предстоит значительный объем погашений: 5 выпусков облигаций общим объемом 70 млрд руб. и два евробонда по $ 500 млн каждый. В рамках рефинансирования 3 августа 2022 года Московская биржа зарегистрировала программу облигаций МКПАО "Объединенная компания РУСАЛ" серии 001Р объемом до 500 млрд руб., или эквивалент этой суммы в иностранной валюте. В рамках программы на текущий момент размещены два юаневых выпуска серий БО-05 и БО-06. Отметим, что эти выпуски прорейтингованы АКРА на уровне корпоративного рейтинга A+(RU).

Размер кредитного спреда, с которым сейчас торгуются эти бумаги (~120 б. п. к двухлетней гособлигации КНР), на наш взгляд, не предполагает значительного фундаментального потенциала для сужения, даже принимая во внимание довольно крепкий кредитный профиль эмитента.

Перспективы базового актива

В настоящее время происходит процесс смягчения ДКП в Китае в попытке простимулировать экономику, которая до сих пор еще полностью не оправилась от последствий пандемии. Все основные процентные ставки находятся в понижательном тренде, Народный банк Китая (НБК) активно предоставляет ликвидность в рамках программы среднесрочного кредитования (в августе объем вливаний составил 400 млрд CNY, а всего с начала 2022 года - около 2,1 трлн CNY), не исключено дальнейшее уменьшение норматива резервных требований для увеличения уровня ликвидности в банковской системе. Надо сказать, что НБК не форсирует снижение ставок: например, однолетняя базовая ставка по кредитам (ставшая основной в 2019 году) была понижена в этом году всего на 15 б. п. Впрочем, ее снижение в декабре прошлого года стало первым с марта 2020 года.

Основные процентные ставки в КНР

^{Источник: tradingeconomics}

Анализ проблем, стоящих перед экономикой Китая, не позволяет рассчитывать на разворот текущего вектора ДКП в перспективе ближайших месяцев. Второй квартал 2022 года оказался для Китая непростым из-за закрытия коммерческого центра Шанхая. Политика нулевой толерантности, которой продолжают придерживаться власти, не позволяет снять с повестки дня фактор новых вспышек ковида. Проблемы сохраняются и в закредитованном рынке недвижимости, и в ослабленном внутреннем спросе. Замедление роста мировой экономики сдерживает китайский экспорт. Оптимизма не добавляет и возможное обострение американо-китайских отношений из-за Тайваня. В результате ожидается, что экономика Китая не достигнет своего официального целевого показателя в этом году, установленного на уровне около 5,5%, причем впервые с 2015 года.

Участники последнего заседания Политбюро ЦК КПК в конце июля подтвердили акцент на проведении стимулирующей ДКП для поддержания кредитования частных предприятий и стабильного восстановления экономики, которое пока идет сравнительно медленными темпами. Ключевые направления кредитования - малый бизнес, "зеленая" энергетика, технологические инновации, энергоснабжение и инфраструктура. НБК призывает банки реструктурировать кредиты для малого бизнеса и частных лиц, наиболее пострадавших от пандемии. Анонсирован новый раунд снижения налогов, налоговых льгот для покупки автомобилей, отсрочки по выплатам взносов в систему социального страхования, субсидии фермерам; среди мер стимулирования роста - выпуск специальных инфраструктурных бондов местными органами власти.

Таким образом, фундамент текущего подъема экономики КНР не выглядит устойчивым, и властям, по-видимому, придется наращивать стимулы для поддержки роста. В этих условиях нет оснований ожидать давления на цену бондов "РУСАЛа" со стороны базового актива (юаневых гособлигаций) в среднесрочной перспективе.

Доходность 2-летней китайской гособлигации

^{Источник: tradingeconomics}

Перспективы валютной переоценки

Имея дело с инвалютными инструментами, российскому инвестору необходимо учитывать вопрос валютной переоценки, поскольку налоги ему придется выплатить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если в юанях облигация и не принесла дохода.

Динамика валютной пары CNY/RUB во многом копирует динамику курса доллара к рублю. Это связано с определенной стабильностью пары USD/CNY, что, в свою очередь, во многом является следствием того, что юань не является свободно конвертируемой валютой: курс, который движется в довольно узком коридоре, устанавливается НБК. Учитывая экспортно ориентированный характер экономики, властям Китая не слишком выгодно чрезмерное укрепление нацвалюты, однако не допускается и ее чрезмерное ослабление. В результате последние 12 лет курс USD/CNY находится в диапазоне 6–7 юаней за доллар США. Тем не менее в последнее время наблюдается некоторое ослабление китайской валюты относительно доллара, так как шаги Пекина по смягчению ДКП для оживления роста экономики и постоянное ужесточение политики Федрезерва оказывают на нее давление.

Валютная пара CNY/RUB с начала августа торгуется в узком диапазоне - 8,4–9,4. Ликвидность в юанях на Мосбирже за последние месяцы существенно подросла, и, по-видимому, можно говорить о том, что дефицита ликвидности в юане нет. Поэтому, принимая во внимание "дружественный" характер юаня, вполне вероятно, что Минфин РФ вскоре сможет использовать именно китайскую валюту для перезапуска бюджетного правила. В этом случае, на наш взгляд, стоит ждать постепенного роста курса юаня к рублю до уровня 9,5–10 в 4 квартале 2022 года.

Китайский юань/Рубль

^{Источник: Мосбиржа}

Рекомендация

Повышение роли юаня в российской финсистеме и постепенно формирующаяся база инвесторов, готовых предъявить спрос на юань и (или) номинированные в нем долговые инструменты, определяют в условиях отсутствия альтернатив на отечественном рынке уникальное место выпусков "РУСАЛа" серий БО-05 и БО-06 на облигационной карте России. По сути они являются первыми "кирпичиками" пока только зарождающегося сегмента внутреннего долгового рынка, перспективы которого выглядят очень многообещающе с учетом разворота России на Восток. Увеличение количества эмитентов бумаг будет способствовать дальнейшему перетоку накоплений российских инвесторов из "недружественных" валют в юани, что в свою очередь поддержит интерес к новым размещениям.

В случае с выпусками "РУСАЛа" инвесторы имеют дело с кредитным риском глобального игрока - одного из крупнейших в мире производителей алюминия. Сырьевой суперцикл позволил компании нормализовать свои кредитные метрики и показать довольно устойчивые результаты по итогам турбулентного 1-го полугодия 2022 года.

Декомпозиция доходности позволяет предположить, что возможности для дальнейшего сужения кредитного спреда выпусков "РУСАЛа" ограничены. С другой стороны, нет весомых оснований ожидать давления на цену бондов со стороны базового актива (ставок юаневых гособлигаций) в среднесрочной перспективе.

"Дружественный" характер юаня как валюты тем не менее не снимает с повестки необходимость учета вопросов налогообложения. Потенциальное ослабление рубля создаст дополнительную налогооблагаемую базу и окажет негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования.

Таким образом, в условиях практически полного отсутствия альтернатив мы рассматриваем выпуски "РУСАЛа" серий БО-05 и БО-06 как интересные инструменты инвестирования в юань и присваиваем им рейтинг "Покупать".

Скачать обзор одним файлом