ОАО "ЛУКОЙЛ": отчетность за 2004 год - надежды оправданы

В сопоставлении с аналогичными периодами 2003 г. чистая выручка компании в 2004 году увеличилась на 49%. При этом темп роста затрат в долларовом эквиваленте соответствовал темпу роста чистой выручки. Чистая прибыль без учета реализации доли в проекте Азери-Чираг-Гюнешли и эффекта от изменения в учетной политике в 2003 году возросла на 78%.

Причины столь удачной производственно-финансовой деятельности заключаются в беспрецедентно высоких ценах на нефть и продукты ее переработки в отчетном периоде, жестком бюджетировании, консолидации активов, а также реализованном компанией стремлении к органическим приростам добычи и переработки.

Однако столь блестящие фактические результаты деятельности, продемонстрированные ОАО «ЛУКОЙЛ» в 2004 году, не изменили нашей оценки справедливой стоимости акций, ввиду того, что вместе с увеличением чистой прибыли над нашей прогнозной величиной существенно возросли и капитальные затраты, освоенные Компанией в 2004 году.

ОАО «ЛУКОЙЛ» сегодня единственное из крупнейших предприятий в секторе, в уставном капитале которого не участвует государство, компания характеризуется сочетанием значительного потенциала роста и низкими политическими рисками.

Наша справедливая стоимость акций ОАО «ЛУКОЙЛ» остается прежней - $38,74, рекомендация - «Покупать».

Повод: выход финансовой отчетности за 2004 год

ОАО «ЛУКОЙЛ» 25 мая опубликовало аудированный консолидированный отчет по стандартам ОПБУ США (US GAAP) за 2004 г. и снова оказалось первым из российских нефтегазодобытчиков не только по срокам опубликования консолидированной отчетности, но и, пожалуй, по результатам. Фактические результаты деятельности за прошлый год даже несколько превзошли ранее объявленные ожидаемые, хотя четвертый квартал (показатели которого мы рассчитали на основании промежуточной отчетности компании за 9 месяцев 2004 года) выглядит несколько хуже предыдущего третьего:

• чистая выручка от продаж НК «ЛУКОЙЛ» за 2004 год выросла на 49%, за 4 квартал - на 50,5% по сравнению с сопоставимыми периодами 2003 г.;

• темп роста затрат по итогам 2004 года соответствовал темпу роста чистой выручки;

• прибыль от основной деятельности выросла в соотношении c сопоставимыми периодами прошлого года в четвертом квартале на 65,5%, за 2004 год - на 74,5%;

• чистая прибыль, полученная НК «ЛУКОЙЛ» в 2004 году и рассчитанная по стандартам US GAAP, составила $4,2 млрд., что на 78% выше прибыли, полученной в течение 2003 года и рассчитанной без учета прибыли от реализации доли в проекте Азери-Чираг-Гюнешли и эффекта от изменения в учетной политике (таблица 1).

Таблица 1. Основные финансовые показатели НК «ЛУКОЙЛ» в отчетном периоде

Выручка

При анализе роста чистой выручки (+$9,5 млрд. или +49% к 2003 году) можно выделить следующие основные факторы, позитивно повлиявшие на ее динамику:

1) Увеличение объемов добычи и переработки нефти, реализации нефти и нефтепродуктов.

Как сообщалось ранее, консолидированный объем добычи нефти группы «ЛУКОЙЛ» в 2004 году вырос на 7,4%, до 86,2 млн. тонн. Органический прирост добычи нефти (+5,3%) получен за счет мероприятий по оптимизации добычи и вводу в эксплуатацию новых месторождений, в том числе в Ненецком автономном округе и Республике Коми. Существенный положительный эффект, безусловно, оказала консолидация активов, в том числе увеличение долей в ОАО «Тэбукнефть», ОАО «Ухтанефть», ЗАО «ЛУКОЙЛ-АИК» и приобретение пакета ЗАО «РКМ-Ойл» в 2003 году. В секторе переработки рост производства нефтепродуктов составил +4,1% к 2003 году, в основном за счет ввода после реконструкции Румынского НПЗ Компании;

2) Беспрецедентно высокие цены как на внутреннем, так и на мировом рынках нефти и нефтепродуктов.

В частности, согласно отчетности компании, усредненный прирост цен реализации сырой нефти сорта Urals на внешних рынках за 2004 год составил порядка 27,6% (с 27 $/bbl до 34,5 $/bbl), по высокооктановому бензину + 35,2% (с 296,13 $/тонна до 400,33 $/тонна);

3) Оптимизация компанией логистических цепочек сбыта - изменение структуры и направлений реализации углеводородов и нефтепродуктов.

Эффект от данных мероприятий оценен Компанией в $ 5,6 млрд. (реализация нефти и нефтепродуктов на экспорт в 2004 году выросли в объеме на 21,9%, при общем снижении их объемов реализации на российском рынке), в том числе и за счет ввода во втором квартале 2004 года первой очереди распределительно-перевалочного терминала в Высоцке.

Динамика показателей выручки в расчете на баррель добычи нефти выглядит следующим образом:

Таблица 2. Удельные показатели выручки НК «ЛУКОЙЛ»

Затраты

В целом, структура и динамика затрат (таблица 1) за последние два отчетных года говорят об эффективном управлении расходами ОАО «ЛУКОЙЛ», жестком бюджетировании текущих затрат. Хотя, можно сказать, что четвертый квартал 2004 года существенно испортил «картину», полученную по итогам 9-ти месяцев. Темп роста затрат в 4-ом квартале 2004 года, в том числе и операционных расходов, составил около 58%, опередив темп роста чистой выручки. В результате – увеличение суммарных затрат по итогам 2004 года на 48,7% и операционных - на 13% (к 2003 году), хотя по итогам 9-ти месяцев рост операционных расходов составлял всего +2,3%, а суммарных +45%. Надеемся, рост связан с объективными причинами, а не только с инфляционными процессами и вводом в эксплуатацию после реконструкции НПЗ в Румынии. Объективными причинами роста операционных расходов для Компании, три квартала жестко ограничивавшей себя в расходах и получившей сверхприбыль, мы считаем возможный частичный отказ от слишком жесткого ограничения расходов на производственные нужды, в том числе на капитальные и текущие ремонты фондов, как это делалось «ЛУКОЙЛом» в течение 9-ти месяцев.

Негативно на годовую отчетность НК «ЛУКОЙЛ», аналогично тому, как это было отражено в промежуточной отчетности, повлияли три основных фактора:

• рост транспортных расходов в 2004 году на 35,7%;

• рост налоговой нагрузки на российскую нефтяную отрасль (налоговые платежи, кроме налога на прибыль, увеличились на 42,7%, акцизы и экспортные пошлины - на 77,7%);

• увеличение затрат на приобретение нефти, нефтепродуктов и продуктов нефтехимии на 71,3%.

Если транспортные расходы НК может контролировать только частично, а налоговые и вовсе не поддаются контролю, то статья расходов на приобретение нефти и нефтепродуктов по-прежнему абсолютно непрозрачна.

В целом, соответствие темпов роста затрат темпу роста чистой выручки, безусловно, фактор положительный, хотя, как уже было отмечено, четвертый квартал несколько ухудшил годовые показатели.

Рентабельность

Как и ожидалось, по всем показателям рентабельности НК «ЛУКОЙЛ» отмечена положительная динамика. По итогам и 4-го квартала, и всего 2004 г. прирост показателей составил 2%-3,1% (табл. 2).

Таблица 2. Показатели рентабельности НК «ЛУКОЙЛ»

Капитальные вложения

Общий объем капитальных затрат в 2004 году существенно превзошел наши ожидания и составил $3,2 млрд. за вычетом реализации активов и $3,74 млрд. - с учетом приобретения и реализации основных средств и активов. По оценкам Компании, капитальные затраты в 2005 году составят $3,54 млрд. и будут сохраняться на том же уровне, что связано с необходимостью развития капиталоемких проектов в Каспийском регионе, Тимано-Печорской нефтегазовой провинции, а также модернизации и развития зарубежных НПЗ компании. Компания объявила о перспективах доведения объемов добычи газа до 30% от общей добычи углеводородов.

Денежные потоки

Чистый денежный поток НК «ЛУКОЙЛ» в отчетном периоде приобрел отрицательное значение (рис. 2) - несмотря на тот факт, что операционный поток вырос на 42,3%, составив $ 4,2 млрд.. Однако рост инвестиционного потока (за вычетом реализации активов, составившего $3,2 млрд., а с учетом приобретения активов - $3,74 млрд.), а также отрицательный поток средств, использованных в финансовой деятельности и курсовым разницам, нивелировали рост операционного потока.

Рисунок 2. Денежные потоки НК «ЛУКОЙЛ» за 2003 и 2004 гг. млн. $

В целом, ничего плохого в том, что компания использует благоприятную ценовую конъюнктуру и инвестирует в развитие производства, мы не видим. Дивидендная доходность «ЛУКОЙЛа» в этом году предвидится на достаточно высоком сегодня для отрасли уровне - порядка 3%.

Риски

Риски «ЛУКОЙЛа», помимо общеотраслевых рисков, по нашему мнению, связаны с зарубежной деятельностью Компании. В основном с тем, что большинство зарубежных добычных проектов «ЛУКОЙЛа» являются капиталоемкими геологоразведочными проектами в политически неустойчивых регионах. За последнее время «ЛУКОЙЛ» вышел из двух проектов в Азербайджане, и не так давно появилась информация о том, что по результатам бурения первой скважины на блоке Ялама (еще один проект в Азербайджане) промышленных притоков нефти не получено. Таким образом, угроза невыполнения стратегических планов по добыче все-таки есть, хотя мы не оцениваем ее как высоковероятную. ОАО «ЛУКОЙЛ» сегодня, пожалуй, единственное из крупнейших предприятий в секторе, в уставном капитале которого не участвует государство, Компания характеризуется сочетанием значительного потенциала роста и низкими политическими рисками.