ОАО "ГАЗПРОМ": Анализ финансовой отчетности за третий квартал и 9 месяцев 2004 г.

Текущая цена, $	2,86
Справедливая цена, $	пересмотр
Рекомендация	Покупать

Радина Мария
radina@finam.ru
(095) 204-8275

Самарциева Ксения
samartsieva@finam.ru
(095) 204-8274

---

По нашему мнению, отсутствие контроля над расходными статьями является главной проблемой и угрозой для финансовой устойчивости «Газпрома» в будущем, т.к. компания теряет способность генерировать свободные денежные потоки.

Принимая во внимание решение Хьюстонского суда и решение по отмене внеочередных собраний акционеров дочерних предприятий НК «Роснефть» по одобрению сделок по привлечению кредитов для оплаты покупки «Юганскнефтегаза», что должно снять некоторые политические риски сделки по слиянию с НК «Роснефть», а, следовательно, и зажечь яркий «зеленый свет» либерализации рынка акций газового холдинга, до публикации годовых результатов «Газпрома» мы оставляем в силе рекомендацию «Покупать» по акциям компании.

В понедельник, 21 февраля, была опубликована консолидированная промежуточная финансовая отчетность «Газпрома» по МСФО за третий квартал и девять месяцев 2004 г.:

- чистая выручка от продаж ОАО «Газпром» за первые 9 месяцев 2004 года выросла на 26% по сравнению с аналогичным периодом 2003 г. – с $19,3 млрд. до $23,6 млрд.

- рост выручки в течение третьего квартала 2004 года опережал рост операционных расходов на 12%, однако, результаты «столь ошеломляющи» только за счет урегулирования задолженности НАК «Нафтогаз Украины» в сумме $0,7 млрд. Без учета указанного погашения задолженности, мы вновь видим рост операционных затрат, превышающий рост выручки: на 2% в третьем квартале 2004 года и на 10% за 9 месяцев 2004 года.

Выручка «Газпрома» по итогам третьего квартала 2004 г. выросла на 26%, а по итогам 9 месяцев – на 23%, по сравнению с аналогичными периодами 2003 г. Главным образом, это произошло благодаря росту поставок в страны Европы, которые за третий квартал составили 34,6 млрд. м. куб.

Но наше беспокойство вызывает тот факт, что «Газпром» из квартала в квартал не может установить контроль над своими расходами. Если рассмотреть результаты компании без учета урегулирования задолженности Украины за газ, видно, что темпы роста операционных затрат превысили темпы роста выручки как по результатам отдельно взятого третьего квартала, так и в целом девяти месяцев 2004 г. По нашему мнению, неконтролируемое увеличение расходов компании является одной из главных проблем для финансовой устойчивости «Газпрома» в будущем.

Таблица 1 - Основные показатели деятельности ОАО «Газпром», млн. долл.

Показатель	3-ий квартал			9 месяцев
	2004г.	2003г.	2004 к 2003,%	2004г.	2003г.	2004 к 2003,%
Нетто выручка от продаж	7 263	5 769	26%	23 636	19 277	23%
Операционные затраты	-5 083	-4 469	14%	-17 117	-13 403	28%
Прибыль от продаж	2 180	1 300	68%	6 520	5 874	11%
EBITDA	3 119	2 105	48%	9 208	8 287	11%
EBIT	2 208	1 275	73%	6 696	5 924	13%
Налог на прибыль	-533	-492	8%	-1 872	-1 781	5%
Чистая прибыль	1 642	745	120%	4 769	4 080	17%
Основные показатели деятельности, исключая возврат долга НАК «Нафтогаз Украины»
Нетто выручка от продаж*	7 263	5 769	26%	23 636	19 277	23%
Операционные затраты*	-5 720	-4 469	28%	-17 760	-13 403	33%
Прибыль от продаж*	1 543	1 300	19%	5 877	5 874	0%
EBITDA*	2 482	2 105	18%	8 565	8 287	3%
EBIT*	1 571	1 275	23%	6 053	5 924	2%
Налог на прибыль	-533	-492	8%	-1 872	-1 781	5%
Чистая прибыль*	1 005	745	35%	4 126	4 080	1%

Источник: «Газпром», расчеты ИК «ФИНАМ»
* без учета урегулирования задолженности НАК «Нафтогаз Украины»

В структуре операционных затрат тоже не произошло серьезных изменений по сравнению с результатами, отраженными в предыдущей отчетности - за первое полугодие 2004 года.

Основными статьями затрат (таблица 2), также как и по кварталам 2004 года, за 9 месяцев явились «Амортизация» (17% общего объема операционных затрат), «Расходы на транзит газа» (19%) и «Расходы на оплату труда» (15,5%).

Наиболее значительный рост затрат в абсолютном выражении (почти на $ 1 млрд.) по отношению к аналогичному периоду 2003 года произошел по статье «Расходы на оплату труда».

В относительном выражении по результатам деятельности за 9 месяцев 2004 года значительно выросли затраты по статьям «Расходы на покупку газа» и «Налоги, кроме налога на прибыль».

Повышение расходов на оплату труда ранее объяснялось представителями компании тем, что за последний год «Газпром» трижды проводил повышение зарплаты, а также увеличением численности работников, в том числе за счет консолидации предприятий, входящих в «СИБУР».

Также было заявлено, что в 2005 году не планируется значительно увеличивать затраты по статье «Оплата труда», ее рост стоит ожидать на уровне инфляции.

Изменение статьи «Налоги, кроме налога на прибыль» связано, прежде всего, с изменением налогового законодательства и, как мы считаем, не требует дополнительных комментариев, поскольку данные расходы относятся к разряду неконтролируемых, и компания никак не может оказывать влияние на их размер.

Таблица 2 - Операционные расходы ОАО «Газпром», млн. долл.

Показатель	3-й квартал			9 месяцев
	2004 г.	2003 г.	2004г. /2003 г.	2004 г.	2003 г.	2004г. /2003 г.
Расходы на оплату труда	971	632	53,70%	3 058	2 082	46,90%
Расходы на транзит газа	871	823	5,80%	2 745	2 583	6,20%
Амортизация	726	683	6,40%	2 688	2 294	17,20%
Налоги, кроме налога на прибыль	605	289	109,50%	1 976	863	129,00%
Расходы на материалы	631	290	117,60%	1 517	831	82,50%
Расходы на покупку газа	410	32	1173,40%	1 448	674	115,00%
Ремонт и техническое обслуживание	267	318	-16,00%	765	720	6,30%
Расходы на электроэнергию	224	150	48,70%	702	447	57,20%
Расходы на товары для перепродажи, вкл. продукты нефтегазопереработки	96	101	-5,00%	438	382	14,50%
Социальные расходы	157	86	83,00%	339	210	61,20%
Услуги по транспортировке	36	46	-21,40%	242	133	82,00%
Расходы на услуги по переработке	21	35	-39,10%	100	434	-76,90%
Резервы по обязательствам	57	122	-53,80%	161	175	-8,20%
Резервы на снижение стоимости активов	-615	100	-714,70%	-643	137	-569,40%
Прочее	669	760	-12,10%	1 580	1 437	9,90%
Итого по операционным расходам	5 127	4 469	14,70%	17 117	13 403	27,70%

Источник: «Газпром», расчеты ИК «ФИНАМ»

Показатели рентабельности «Газпрома» в третьем квартале 2004 года (операционная рентабельность - 30%, чистая рентабельность - 23%) выглядят приемлемо лишь на первый взгляд. Причина того, что значения показателей выше уровня аналогичного периода прошлого года и близки к уровню наиболее «удачных» с точки зрения объемов продаж для «Газпрома» сезонов (первого и второго кварталов) – все тот же возврат дебиторской задолженности.

Если посмотреть на показатели рентабельности без учета возврата долга НАК «Нафтогаз Украины», становится ясно, что эффективностью деятельности «Газпром» не отличился и в третьем квартале 2004 года.

Рост операционных расходов компании, опережающий рост ее выручки, по-прежнему оказывает негативное влияние и на показатели рентабельности «Газпрома».

Рисунок 1 - Динамика операционной и чистой рентабельности ОАО «Газпром»

Источник: «Газпром», расчеты ИК «ФИНАМ»

Операционная рентабельность, характеризующая эффективность продаж, снизилась даже по отношению к значению аналогичного показателя 2003 года с 23% до 21%. И это при том, что цены значительно выросли, а прирост добычи газа составил 1,5%.

Произошедшее с денежными потоками также не ясно. Увеличение оборотного капитала до $ 3,6 млрд. было объяснено на телеконференции, проведенной для инвесторов в четверг вечером, предоплатой по экспортным пошлинам, работой «Газпромбанка» и убытком от списания задолженности Украины. В результате чего, отрицательное значение приобрел не только свободный денежный поток, но и поток от операционной деятельности (рисунок 2).

Рисунок 2 – Денежные потоки ОАО «Газпром» в поквартальной разрезке за период 2003 – 9 месяцев 2004 года

Таким образом, приходится, к сожалению, констатировать, что «Газпром» в третьем квартале 2004 г. потерял способность генерировать свободные денежные потоки.

Но, принимая во внимание решение Хьюстонского суда, согласно которому «дело ЮКОСа» не будет рассматриваться на территории США, и решение по отмене внеочередных собраний акционеров дочерних предприятий НК «Роснефть» по одобрению сделок по привлечению кредитов для оплаты покупки «Юганскнефтегаза», что должно снять некоторые политические риски сделки по слиянию с НК «Роснефть», а, следовательно, и зажечь яркий «зеленый свет» либерализации рынка акций газового холдинга, до публикации годовых результатов «Газпрома» мы оставляем в силе рекомендацию «Покупать» по акциям компании.