НТМК и ЗСМК – от банкротства к возрождению.
Евразхолдинг – крупнейший участник российского рынка черных металлов. В 2004 году общий объем выплавки стали предприятиями группы составил 13.7 млн тонн. Основными металлургическими активами холдинга являются Нижнетагильский и Западно-Сибирский металлургические комбинаты. На их долю приходится более 80% общего объема выплавки стали предприятиями холдинга.
Оба комбината являются металлургическими комбинатами полного цикла. В их состав входят коксохимическое, доменное, сталеплавильное и прокатное производства, а также вспомогательные службы.
Нижнетагильский металлургический комбинат расположен на Среднем Урале. Комбинат производит широкую гамму металлопроката для железнодорожного транспорта, осевую заготовку и все основные профили для вагоностроения. Строительство комбината было начато в 1931 году, однако первый чугун и сталь были получены только в 1940 году. Именно этот год считается годом рождения комбината. На комбинате работает единственный в России и СНГ универсально-балочный стан по выпуску широкополочных балок и колонных профилей с высотой профиля до 1 метра. Комбинат является крупнейшим поставщиком заготовки для трубопрокатных заводов и конструкционного металлопроката для машиностроения. В 2004 году комбинат выплавил почти 5.5 млн тонн стали и выпустил 4.9 млн тонн проката.
ЗСМК является крупнейшим российским металлургическим комбинатом к востоку от Урала. Западно-Сибирский комбинат специализируется на выпуске длинномерной продукции для строительной и машиностроительной отраслей, а также является крупным игроком на рынке сортовой заготовки. ЗСМК является самым молодым металлургическим предприятием полного цикла в России. Его основные мощности были построены в 70-80 годах прошлого века. Основными проблемами Запсиба являются: не полностью сформированная технологическая цепь комбината, доминирование устаревших в настоящее время технологий разливки стали, некоторая ограниченность сортамента выплавляемой стали и высокая степень зависимости от рынка сортовой заготовки. Поэтому одной из важнейших стратегических задач комбината является перевод сталеплавильного производства на непрерывную разливку стали и расширение спектра производимой продукции. В 2004 году комбинат снизил объем выплавленной стали по сравнению с 2003 годом на 300 тыс. тонн до 5.6 млн тонн. При этом объем производства проката снизился на 200 тыс. тонн до 5 млн тонн. Такое снижение связано в первую очередь с начавшейся модернизацией оборудования и закрытию производственных мощностей на ремонт.
Поставки руды на металлургические комбинаты осуществляется Качканарским и Высокогорскими горно-обогатительными комбинатами и компанией Евразруда, которая объединяет ряд рудодобывающих и обогатительных предприятий Кемеровской области, республики Хакасия и юга Красноярского края. Все эти компании находятся под контролем Евразхолдинга. Холдинг также контролирует компании Южкузбассуголь и Нерюнгриуголь, а также крупнейшую в России шахту Распадская, осуществляющие поставки угля на комбинаты. Таким образом, металлургические комбинаты полностью обеспечены собственным углем, и на 70% обеспечены собственным сырьем, что позволяет контролировать затраты на руду и уголь, которые являются основной статьей расходов металлургов. Близость к основным поставщикам сырья позволяет комбинатам минимизировать транспортные расходы.
Долгое время комбинаты были убыточны и находились на грани банкротства. Однако в ноябре 1999 года НТМК подписал мировое соглашение со своими кредиторами, согласно которому комбинат обязался выплатить задолженность в размере 8.5 млрд рублей в течение 9 лет. Двумя годами позже, мировое соглашение было достигнуто и Западно-Сибирским металлургическим комбинатом. Задолженность комбината на тот момент составляла 5.7 млрд рублей. Согласно мировому соглашению, ЗСМК должен погасить задолженность в течение 25 лет.
Устойчивый рост мировых цен на сталь начиная с 1998 года позволили комбинатам не только досрочно выплатить в декабре 2004 года задолженности по мировом соглашениям с кредиторами, но и начать полномасштабную модернизацию производства. Программа модернизации производства Нижнетагильского меткомбината предусматривает инвестиции более чем $700 млн до 2009 года, а инвестиции Запсиба составят более $600 млн.
В 2004 году металлурги получили рекордные прибыли за счет резкого взлета цен на металлопродукцию. Однако мы считаем, что в настоящее время, цены на сталь на мировых рынках достигли многолетних циклических максимумов, и уже к концу этого года мы увидим снижение цен на прокат. Соответственно будут снижаться и финансовые показатели компаний.
Однако, учитывая практически монопольную позицию предприятий на рынке длинномерного и широкопрофильного проката, а также планы ЗСМК и НТМК по модернизации производства и соответствующем увеличении доли продукции с высокой добавленной стоимостью, мы полагаем, что компаниям удастся удержать среднюю цену на свою продукцию на высоком уровне.
Евразхолдинг является, по сути, российским монополистом в производстве рельсов и колес для нужд российских железных дорог. В декабре 2004 года Евразхолдинг подписал контракт с РЖД на сумму 126 млрд рублей ($4.5 млрд). Согласно этому контракту, НТМК поставит РЖД в 2005 году 400 тысяч колес, а в 2006-2010 годах будет поставлять по 450 тысяч колес. Таким образом, НТМК получил гарантированный спрос на свою продукцию по фиксированным ценам, что снижает риск уменьшения выручки.
Исходя их этого, мы прогнозируем выручку Нижнетагильского меткомбината на уровне $2 млрд в год, а годовую выручку Запсиба на уровне $1.9 млрд.
Прогноз финансовых показателей НТМК (млн долларов)
| 2004* | 2005* | 2006* | 2007* | 2008* | 2009* | 2010* | |
| Выручка | 2013 | 2025 | 2000 | 2000 | 2000 | 2000 | 2000 |
| Себестоимость | 1173 | 1279 | 1381 | 1478 | 1566 | 1644 | 1727 |
| Коммерческие и административные расходы | 100 | 105 | 105 | 105 | 105 | 105 | 105 |
| Амортизация | 90 | 90 | 90 | 90 | 90 | 90 | 90 |
| Операционные затраты | 1403 | 1474 | 1576 | 1673 | 1761 | 1839 | 1922 |
| Валовая прибыль | 610 | 551 | 424 | 327 | 239 | 161 | 78 |
| EBITDA | 700 | 641 | 514 | 417 | 329 | 251 | 168 |
| Налог на прибыль | 146 | 132 | 102 | 79 | 57 | 39 | 19 |
| Чистая прибыль | 463 | 419 | 322 | 249 | 182 | 122 | 60 |
Согласно нашим прогнозам, за счет контроля над поставщикам сырья, рост себестоимости продукции комбинатов будет соответствовать уровню инфляции. Также мы полагаем, что компаниям удастся удержать административные, коммерческие и общехозяйственные расходы на текущем уровне.
Прогноз финансовых показателей ЗСМК (млн долларов)
| 2004 | 2005* | 2006* | 2007* | 2008* | 2009* | 2010* | |
| Выручка (млн долл) | 1951 | 1900 | 1900 | 1900 | 1900 | 1900 | 1900 |
| Себестоимость (млн долл) | 1133 | 1235 | 1334 | 1427 | 1513 | 1588 | 1668 |
| Коммерческие и административные расходы | 105 | 105 | 105 | 105 | 105 | 105 | 105 |
| Амортизация | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 |
| Операционные затраты | 1345 | 1420 | 1519 | 1612 | 1698 | 1773 | 1853 |
| Валовая прибыль | 606 | 480 | 381 | 288 | 202 | 127 | 47 |
| EBITDA | 686 | 560 | 461 | 368 | 282 | 207 | 127 |
| Налог на прибыль | 145 | 115 | 91 | 69 | 49 | 30 | 11 |
| Чистая прибыль | 460 | 365 | 290 | 219 | 154 | 96 | 36 |
Так как планы обоих комбинатов предусматривают завершение программы модернизации производства в 2008 году, мы предположили, что дальнейший объем капитальный вложений будет равняться начисленной амортизации. Также мы предположили, что предприятия не будут наращивать долю заемных средств в капитале.
Расчет денежных потоков НТМК (млн долларов)
| 2004 | 2005* | 2006* | 2007* | 2008* | 2009* | 2010* | |
| Чистая прибыль | 463 | 419 | 322 | 249 | 182 | 122 | 60 |
| Капитальные вложения | 200 | 200 | 200 | 200 | 200 | 90 | 90 |
| Амортизация | 90 | 90 | 90 | 90 | 90 | 90 | 90 |
| Изменения в рабочем капитале | 97 | 88 | 67 | 52 | 38 | 26 | 12 |
| FCFF | 450 | 397 | 280 | 191 | 109 | 148 | 72 |
| Ставка дисконтирования | 1 | 1.12 | 1.26 | 1.42 | 1.60 | 1.79 | 2.01 |
| DCFF | 450 | 353 | 222 | 135 | 69 | 82 | 36 |
Для определения текущей стоимости денежных потоков, необходимо определить средневзвешенную стоимость капитала, которая определяется по формуле: WACC = вес акционерного капитала * Стоимость акционерного капитала + Вес долгового капитала * Стоимость капитала * (1-Ставка налога на прибыль).
Стоимость акционерного капитала мы оцениваем в 13.7%, а в качестве стоимости заемного капитала приняли текущую доходность еврооблигаций Евразхолдинга с погашением в 2009 году (8%).
Доля заемного капитала для НТМК – 17.3%, соответственно средневзвешенная стоимость капитала равна 12.38%. Доля заемных средств в капитале Западно-Сибирского металлургического комбината несколько меньше (13.4%), поэтому средневзвешенная стоимость капитала несколько выше (12.68%)
Расчет денежных потоков ЗСМК (млн долларов)
| 2004 | 2005* | 2006* | 2007* | 2008* | 2009* | 2010* | |
| Чистая прибыль | 460 | 365 | 290 | 219 | 154 | 96 | 36 |
| Капитальные вложения | 162 | 125 | 105 | 105 | 105 | 80 | 80 |
| Амортизация | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 |
| Изменения в рабочем капитале | 71 | 56 | 45 | 34 | 24 | 15 | 6 |
| FCFF | 449 | 376 | 310 | 228 | 153 | 101 | 41 |
| Ставка дисконтирования | 1 | 1.13 | 1.27 | 1.43 | 1.61 | 1.82 | 2.05 |
| DCFF | 449 | 334 | 244 | 159 | 95 | 56 | 20 |
По нашей оценке, свободные денежные потоки в 2011 году составят $41 млн для ЗСМК и $60 млн для НТМК и в последующем они будут расти по 3% в год, что соответствует средним темпам роста российской экономики. Приведенная стоимость будущих денежных потоков составляет $1 629 млн для Нижнетагильского комбината и $1 547 для Западно-Сибирского комбината. Для определения полной стоимости компаний, к полученной сумме необходимо прибавить чистые денежные средства, вычесть стоимость долга, а также добавить стоимость портфельных инвестиций.
Напомним, что в июле 2004 года, НТМК и ЗСМК приобрели 50.6% и 33% акций Качканарского ГОКа, заплатив в общей сложности $244 млн. В дальнейшем комбинаты увеличили пакеты акций до 57.7% и 40% соответственно. Средняя цена покупки акций ГОКа по нашим оценкам не превышала $0.8 за акцию. В настоящее время акции Качканарского ГОКа значительно выросли в цене, тем самым увеличив стоимость активов комбинатов.
| НТМК | ЗСМК | |
| Приведенная стоимость денежных потоков | 1629 | 1547 |
| Денежные средства | 73 | 50 |
| Стоимость долга | 162 | 71 |
| Увеличение стоимости Качканарского ГОКа | 385 | 267 |
| ИТОГО: | 1925 | 1793 |
Таким образом, справедливая стоимость НТМК равна $1 925 млн, а ЗСМК - $1 793 млн.
Для определения справедливой стоимости акции необходимо поделить полученную сумму на количество акций в обращении. Однако у Западно-Сибирского комбината существуют как простые, так и привилегированные акции, поэтому мы предположили, что в дальнейшем привилегированные акции будут торговаться с дисконтом в 15% по сравнению с обыкновенными.
Исходя из вышесказанного, справедливая цена обыкновенной акции Нижнетагильского металлургического комбината равна - $1.47; обыкновенной акции Западно-Сибирского металлургического комбината – $134.88, привилегированной - $114.65
Потенциал роста для акций НТМК – 19.2%. Обыкновенные акции ЗСМК торгуются выше наших оценок на 5.5%, а привилегированные на 2.4%.
Мы выставляем рекомендацию Покупать для акций НТМК, и рекомендацию Держать по обыкновенным и привилегированным акция ЗСМК. Дополнительным фактором, способствующим повышению котировок и увеличению справедливых цен акций НТМК и ЗСМК, является стремительный рост стоимости акций Качканарского ГОКа, наблюдаемый в последние месяцы. Кроме того, возможен спекулятивный рост котировок акций металлургических комбинатов в преддверии ожидаемого весной первичного размещения акций Евразхолдинга.
Игорь Васильев, ИК «Файненшл Бридж»
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | B (C) |  |
| Макроэкономическая ситуация в США | B (B) |  |
| Макроэкономическая ситуация в России | B (B) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Дума приняла закон об Общественной палате | D | |
| На следующей неделе Путин собирается встретиться с предпринимателями | D (C) | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | A (B) | |
| Уровень мировых цен на металлы | A (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Правительство в ближайшее время решит вопрос о приватизации Связьинвеста в 2005 году | C (A) | |
| Греф: Юганскнефтегаз будет отдельной госкомпанией | B (B) | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - положительный