Новые инвестиции увеличат потенциал бизнеса US Steel

US Steel отчиталась о результатах за I квартал, которые в значительной степени превзошли ожидания рынка благодаря политике более высоких, чем ожидалось, цен на стальную продукцию в сочетании с сильным спросом внутри страны. Каждый из четырех операционных сегментов сумел побить консенсус. Выручка в размере $4,47 млрд (+3% кв/кв, -15% г/г) превысила прогноз на уровне $4,26 млрд. Скорректированная чистая прибыль за I квартал 2023 года составила $195 млн, скорректированная прибыль на акцию в размере $0,77 также оказалась выше предварительных оценок аналитиков в $0,45 на бумагу, что не учитывает расходы на компенсацию сотрудникам на основе акций в размере $8 млн.

Скорректированная EBITDA оказалась равна $427 млн (-1% кв/кв, -68% г/г), превысив консенсус-прогноз в $370,3 млн. Скорректированная рентабельность по этому показателю составила около 10% при предварительном ориентире в $375 млн, что в значительной степени обусловлено увеличением выручки в секторе плоского проката и в европейском сегменте на фоне более сильного спроса и ценообразования вплоть до завершения отчетного периода. Общий объем поставок стали за квартал составил 3,95 тыс. тонн (+17% кв/кв, +7% г/г) во многом благодаря сегменту плоского проката, увеличение в котором достигло 21% кв/кв. Руководство заявило, что эта динамика обусловлена полным восстановлением работы доменных печей, которые ранее простаивали.

US Steel отметила, что проект Big River 2 EAF по-прежнему находится на пути к вводу в эксплуатацию в 2024 году и пока проводиться в рамках бюджета (израсходовано 85% запланированных средств, капитальные вложения составляют $3 млрд). Ожидается, что после выхода этих инвестиций на окупаемость, сегмент мини-заводов будет генерировать EBITDA в течение всего цикла примерно в размере $1,3 млрд в год при консервативной цене в $600 за горячекатаный рулон. Прогнозируется, что такая EBITDA будет достигнута к 2026 году. Например, доля добавленной стоимости в сегменте холоднокатаной продукции с покрытием в секторе мини-заводов в 2022 году составила около 34%. Как только Big River 2 и инвестиции в чистовую обработку выйдут на проектную мощность к 2026 году, это соотношение должно увеличиться примерно до 60% и обеспечить рентабельность по EBITDA не менее 20%.

Новые инвестиции улучшат положение US Steel в долгосрочной перспективе и увеличат потенциал бизнеса компании. Мощности по чистовой обработке электротехнической стали (капитальные затраты в размере $450 млн, прогнозируемая EBITDA к 2026 году в районе $140 млн) и новые линии нанесения покрытий (капитальные затраты в размере $280 млн, прогнозируемая EBITDA к 2026 году примерно $60 млн) также запускаются в рамках плана и бюджета. Напомним, что, по ожиданиям менеджмента, к 2026 году эти стратегические инвестиции обеспечат прирост EBITDA на протяжении всего производственного цикла в размере $880 млн.

Компания сохраняет прочный баланс. Денежные средства на конец I квартала составили заметные $2,8 млрд, а общая ликвидность достигла $5,3 млрд. Кредитное плечо остается чрезвычайно низким: скорректированный общий долг в 1,3 раза превышает EBITDA за последние 12 месяцев. Это значительно лучше, чем целевой диапазон в течение всего цикла в размере 3,0–3,5х.

Подход US Steel к распределению капитала остается неизменным и соответствует ранее установленной политике. В I квартале компания сгенерировала операционный денежный поток в размере $181 млн. За вычетом стратегических капитальных вложений объемом $582 млн свободный денежный поток составил $25 млн после вычета расходов на поддержание капитальных нужд. В I квартале прямой возврат капитала включал дивиденды в размере $12 млн (дивдоходность — 0,9%) и выкуп акций на сумму $75 млн. US Steel указала, что на текущий момент остаток по программе составляет $225 млн, и ожидается, что они будут исчерпаны к концу 2023 года, то есть US Steel может выкупить с рынка примерно 4% разводненных акций в обращении.

Ситуация в отрасли остается напряженной, особенно с учетом инфляционного давления и слабого спрос на конечных рынках. Всемирная ассоциация производителей стали (WSA) опубликовала ожидания на 2023-й и 2024 годы. WSA прогнозирует, что в текущем году спрос вырастет на 2,3%, до 1822,3 млн тонн. В 2024-м он увеличится на 1,7%, до 1854,0 млн тонн. Ожидается, что производственный сегмент станет лидером восстановления, но высокие процентные ставки продолжат оказывать давление на спрос на сталь. В следующем году экономический рост, скорее всего, ускорится в большинстве регионов, но в Китае ожидается замедление. Спрос Поднебесной на сталь сокращался как в 2021-м, так и в 2022 году, поскольку экономический рост в Китае резко замедлился из-за жестких локдаунов по всей стране. Предполагается, что после снижения на 3,5% в 2022 году общий спрос на сталь в Китае вырастет на 2% в 2023-м и сохранится на том же уровне в 2024 году.

Негативная динамика в строительном секторе, наблюдавшаяся в 2021 году, усилилась в 2022-м: все ключевые показатели недвижимости оказались глубоко в отрицательной зоне. В 2022 году площади вновь запущенных проектов сократились на 39,4%, а инвестиции в недвижимость уменьшились на 10%, что стало первым снижением в годовом исчислении за последние 25 лет. Этот резкий спад окажет давление на строительную деятельность в 2023-2024 годах, но благодаря мерам государственной поддержки в секторе недвижимости во второй половине 2023 года, вероятно, произойдет небольшой подъем.

Инвестиции в инфраструктуру продемонстрировали значительный рост на 9,4% благодаря государственной поддержке, но они были направлены преимущественно в сегменты водоснабжения, телекоммуникаций и логистики. В 2023 году сектор инфраструктуры может продолжить генерировать прибыль от проектов, запущенных в конце 2022 года, хотя к 2024-му рост может ослабеть ввиду отсутствия новых масштабных проектов в 2023 году.

Производство автомобилей в 2022 году увеличилось на 3,4% в основном за счет расширения на 11,2% в сегменте легковых авто. Производство коммерческих машин в 2022 году упало на 31,9%. В 2022-м был зафиксирован очередной скачок в производстве электрокаров: резкое увеличение на 96,9%, до 7,06 млн единиц, что составило 25,7% общего объема производства автомобилей. Ожидается, что в 2023-2024 годах автомобильная промышленность продемонстрирует более слабые показатели, поскольку введения новых стимулирующих мер не предвидится.

На внутреннем рынке стали в I квартале может наблюдаться сезонное оживление, но по мере выхода из рецессии такая тенденция, скорее всего, будет слабеть. Сильный подъем экономики США после пандемии закончился после резкого повышения процентных ставок ФРС в рамках борьбы с инфляцией. Ожидается, что рост в 2023-2024 годах будет сдерживаться давлением рецессии. После падения на 2,6% в 2022 году спрос на сталь в 2023 году может подняться на 1,3%, а затем — на 2,5% в 2024-м. Растущие процентные ставки, а также повышение стоимости земли и материалов негативно влияют на строительство, особенно в жилом секторе. При этом ожидается, что сегмент строительства нежилых зданий продолжит восстановление.

В перспективе II квартала руководство компании прогнозирует скорректированную EBITDA в диапазоне $750–800 млн против ожидаемых нами более скромных $725 млн. Эта разница обусловлена расхождением во взглядах на экономику и сталелитейную промышленность. Руководство компании настроено чрезвычайно оптимистично и ожидает роста цен, в то время как мы прогнозируем, что цены на эталонную сталь HRC останутся на уровне предыдущего квартала и составят $900 за тонну.

Активность в производственном секторе США замедлилась по сравнению с сильным подъемом после снятия локдауна. Рост цен на автомобили, высокие цены на бензин и поднятые процентные ставки оказали понижательное давление на продажи автомобилей в США, и реализация легковых машин снизилась на 8% в 2022 году. Ожидается восстановление на 8% в 2023-м и еще на 7% в 2024 году благодаря возможному снижению процентных ставок. И даже в этом случае продажи достигнут лишь 94% от уровня 2019 года. Тем не менее реализация легковых автомобилей в I квартале выросла почти на 7% по сравнению с предыдущим кварталом и на 15% по сравнению с III кварталом 2022 года. Компания ожидает дополнительного роста продаж автомобилей на $1 млн в 2023-м относительно 2022 года.

На рынке бытовой техники также наблюдалось существенное увеличение темпов роста продаж, и в 2023 году ожидается, что они останутся примерно на уровне предыдущего года. Это внушает оптимизм после двух рекордных лет в производстве бытовой техники. Темпы ее выпуска в 2022 году стали вторыми по величине в истории, уступая лишь показателям 2021 года. Ожидается, что спрос на сталь также повысится благодаря росту выработки энергии.

В целом металлургическая отрасль недооценена в 2023 году из-за ограниченных потенциалов роста портфеля заказов на внутреннем рынке и цен на мировых рынках. Мы прогнозируем очень посредственные результаты компании, основываясь на отраслевых тенденциях и низком коэффициенте использования мощностей. Мы по-прежнему считаем, что расширение мощностей по чистовой обработке электротехнической стали и новые линии по нанесению покрытий повысят производственные мощности и улучшат положение US Steel, но в долгосрочной перспективе. Несмотря на эти программы роста, коэффициент использования мощностей сейчас составляет около 70%, и мы видим лишь небольшой потенциал для их заполнения. Мы сохраняем целевую цену для бумаги Х на уровне $23 и рекомендуем «держать» акции компании.

Инвестиционный тезис

U.S. Steel Corp. была основана в 1901 году и занимается производством и продажей стальной продукции в Северной Америке и Европе, в основном обслуживая автомобильную и энергетическую промышленность. Компания работает в четырех ключевых сегментах бизнеса, каждый из которых производит сталь на различных этапах создания добавленной стоимости (плоский прокат и трубная продукция) с годовым объемом выплавки 22,4 млн тонн. По данным FactSet, 80% выручки компании приходится на США, а остальная часть — на европейские страны (Германию, Великобританию, Францию и Италию).

Потенциальные драйверы роста:

- способность извлечь выгоду из проекта Big River Steel (приобретенного в 2021 году) и получить более высокую, чем ожидалось ранее, синергию

- рынок стали остается напряженным из-за более высокого, чем ожидалось, спроса и ограниченного предложения/импорта. Китай становится нетто-импортером стали

- основной лом дорожает, что снижает маржу конкурентов, применяющих ДСП (EAF)

Ключевые риски:

- доминирующее положение некоторых конкурентов в отрасли, особенно Reliance Steel и Cleveland Cliffs, создает риск потери доли рынка

- цены на сталь снижаются на фоне избыточного предложения на рынке США, вызванного ослаблением спроса в сочетании с увеличением проникновения импорта

- чистый экспорт Китая увеличивается по сравнению с уровнем 2020 года. Новое предложение в США поступает на рынок в соответствии с планом.

*Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками