Новая стратегия поддерживает интерес к "Интер РАО"
|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
5,37 руб. |
|
Текущая цена |
5,07 руб. |
|
Потенциал |
6% |
Инвестиционная идея
"Интер РАО" - крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.
Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес. В долгосрочной перспективе IRAO обладает более высоким потенциалом, который реализуется благодаря расширению бизнеса и улучшению дивидендного профиля, и поэтому покупка акций целесообразна на коррекциях.
- Прибыль акционеров выросла в 1К 2020 на 12% г/г, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разниц на сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., на фоне ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге.
- Чистая ликвидность на балансе увеличилась за квартал на 14%, до 224 млрд руб.
- Несмотря на спад показателей, мы считаем акции "Интер РАО" перспективными на долгосрочном горизонте. В рамках новой стратегии мы ожидаем расширения производственной базы в результате программы модернизации и сделок по покупке активов в генерации и сбытах. Кризис создает возможности для сделок M&A. Возможно также повышение дивидендных норм выплат со временем.
- Реестр на получение DPS2019 0,196 руб. (+14% г/г) закрывается 1 июня. DY - 3,9%.
Краткое описание эмитента
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
IRAO |
||
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
||
|
Рыночная капитализация |
529 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
||
|
Free float |
33% |
||
|
Мультипликаторы |
|
||
|
P/E LTM |
6,2 |
||
|
P/E 2020Е |
6,6 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,5 |
||
|
EV/EBITDA 2020Е |
2,4 |
||
|
DY 2019Е |
3,9% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|
|
Выручка |
962,6 |
1032,1 |
|
|
EBITDA |
113,9 |
126,3 |
|
|
Чистая прибыль |
70,8 |
81,6 |
|
|
Дивиденд, коп. |
17,2 |
19,6 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|
|
Маржа EBITDA |
11,8% |
12,2% |
|
|
Чистая маржа |
7,4% |
7,9% |
|
|
ROE |
15,0% |
15,8% |
|
"Интер РАО" - крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли - генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,9 ГВт "Интер РАО" занимает второе место в стране после "РусГидро". Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные - в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), "Интер РАО Капитал" (29,56%), "ФСК ЕС" (8,57%). Free float - 34%.
Факторы привлекательности инвестиционной истории "Интер РАО":
* На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022–2024 гг. "Интер РАО" получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.* Компания оптимизирует производственные мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.
* Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.
* С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.
Финансовые показатели и события
* "Интер РАО" отчиталась о росте прибыли акционеров на 12%, до 34,6 млрд руб., на фоне положительных курсовых разницна сумму почти 9 млрд руб. Без учета этого фактора чистая прибыль, по нашим оценкам, показала умеренное снижение на 16%, до 27,5 млрд руб., EBITDA сократилась на 13%, до 39,5 млрд руб., при снижении выручки на 5%, до 267 млрд руб., под влиянием ослабления операционной динамики в генерации и трейдинге. Чистая ликвидность на балансе увеличилась с начала года на 14%, до 224 млрд руб.
* В генерации выручка снизилась на 11%, до 58,8 млрд руб., EBITDA - на 4,4%, до 32,6 млрд руб. На результаты повлияли как отраслевые тенденции - сокращение потребления на фоне нетипично теплой погоды в 1-м квартале, снижение спотовых цен на электроэнергию, так и корпоративные моменты - выход ряда объектов из ДПМ, вывод нерентабельных мощностей. Цены на РСВ снизились в 1-й ценовой зоне на 6,4%, а во 2-й - на 13,1%. Квартальная выработка электроэнергии сократилась на 18,4% г/г, отпуск тепла уменьшился на 8,5%.
При этом рентабельность EBITDA повысилась с 51,9% до 55,5% на фоне перехода ряда объектов ДПМ в период повышенных платежей.
* В сбытовом сегменте выручка повысилась на 1,7%, до 188,4 млрд руб., EBITDA - на 14,2%, до 8,0 млрд руб., на фоне расширения клиентской базы на 3,3%, до 16,9 млн чел., повышения сбытовой надбавки (рост в 2020 г. в среднем составит 10,4% г/г), снижения отпуска электроэнергии на 2,5%. Уровень собираемости платежей составил сопоставимые с уровнем 1К 2019 94%, хотя динамику 1-го квартала можно считать неиндикативной, так как рост неплатежей проявится позднее в этом году.
* В трейдинге выручка упала на 48%, до 10,7 млрд руб., EBITDA - на 71%, до 2 млрд руб., на фоне сокращения объемов экспорта в Литву, Финляндию и неблагоприятной ценовой динамики на бирже Nord Pool.
* Динамика операционной прибыли в целом соответствует отраслевой картине, отчет мы считаем нейтральным для акций. Котировки уже значительно скорректировались вниз с годовых пиков, и ожидания умеренного снижения финансовых показателей в этом году отражены в котировках.
Несмотря на неблагоприятные тенденции в отрасли и экономике, мы считаем акции "Интер РАО" перспективными на долгосрочном горизонте. Для инвесторов сейчас более важна новая стратегия.
* Стратегия развития до 2025 года будет рассмотрена в августе-сентябре 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Ликвидность, вероятнее всего, предназначается на эти цели. Кризис создает возможности для сделок M&A и расширения производственной базы, так как не все коммунальные компании смогут выдержать ухудшение финансовых показателей. Возможно, в стратегии также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.Основные финансовые показатели
|
Показатель, млн руб., если не указано иное |
1К 2020 |
1К 2019 |
Изм., % |
2019 |
2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
266 906 |
281 446 |
-5,2% |
1 032 120 |
962 582 |
7,2% |
|
EBITDA |
39 467 |
45 541 |
-13,3% |
126 309 |
113 890 |
10,9% |
|
Маржа EBITDA |
14,8% |
16,2% |
-1,39% |
12,2% |
11,8% |
0,41% |
|
Чистая прибыль акционеров |
34 605 |
30 993 |
11,7% |
81 631 |
70 776 |
15,3% |
|
Маржа чистой прибыли |
13,0% |
11,0% |
1,95% |
7,9% |
7,4% |
0,56% |
|
|
1К 2020 |
4К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
|
|
|
Чистый долг |
-223 614 |
-196 760 |
-167 096 |
|
|
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
869,2 |
962,6 |
1 032,1 |
1 040,5 |
|
EBITDA |
100,2 |
78,4 |
113,9 |
126,3 |
126,0 |
|
Изменение |
102% |
-22% |
45% |
11% |
0% |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
9,0% |
11,8% |
12,2% |
12,1% |
|
Чистая прибыль акционеров |
60,8 |
54,0 |
70,8 |
81,6 |
80,0 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
31% |
15% |
-2% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
6,2% |
7,4% |
7,9% |
7,7% |
|
CAPEX |
41,3 |
32,0 |
25,8 |
24,5 |
23,4 |
|
FCFF |
40,0 |
56,8 |
68,7 |
80,9 |
93,2 |
|
Чистый долг |
-78,4 |
-126 |
-167 |
-197 |
-242 |
|
Дивиденды |
15,3 |
13,6 |
17,9 |
20,5 |
24,0 |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
25% |
30% |
|
DPS, руб. |
0,147 |
0,130 |
0,172 |
0,196 |
0,230 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние 4 года (DPS 2016–2019) компания придерживалась этого уровня.
Во время последнего конференц-колла менеджмент озвучил планы придерживаться текущей дивидендной политики, но в то же время бюджетный дефицит и требования правительства к госкомпаниям по выплате 50% прибыли по МСФО создают предпосылки для улучшения дивидендного профиля. Мы допускаем умеренный прогресс по норме выплат в ближайшие годы.
За 2019 г. дивиденд будет выплачен в размере 0,196 руб. (+14% г/г). Реестр на получение дивиденда закроется 1 июня. Доходность на текущий момент составляет 3,9%. Это заметно ниже, чем в среднем по отрасли (7,1%), но ожидания повышения коэффициента выплат в будущем важнее ближайшего дивиденда.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам "Интер РАО":
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" и целевую цену 5,37 руб. на 12 мес., что на 6% выше текущего курса. Потенциал в среднесрочном периоде ограничен, но в будущем к положительной переоценке IRAO может привести повышение нормы выплат, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем. Поэтому мы считаем целесообразным открытие длинных позиций на коррекциях.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Компания |
P/E LTM |
P/E 2020E |
EV / EBITDA LTM |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Интер РАО |
6,2 |
6,6 |
2,5 |
2,4 |
25,8 |
22,1 |
|
РусГидро |
NA |
6,1 |
NA |
4,5 |
18,5 |
12,6 |
|
Юнипро |
8,8 |
9,2 |
5,5 |
6,8 |
11,9 |
11,9 |
|
ОГК-2 |
5,2 |
6,1 |
3,1 |
3,5 |
11,3 |
11,7 |
|
Мосэнерго |
16,8 |
8,1 |
4,2 |
3,1 |
16,3 |
13,0 |
|
ТГК-1 |
6,5 |
5,3 |
2,9 |
3,4 |
12,0 |
12,1 |
|
Энел Россия |
NА |
6,1 |
3,1 |
3,8 |
11,1 |
15,7 |
|
Медиана, Россия |
6,5 |
6,1 |
3,1 |
3,5 |
12,0 |
12,6 |
|
Медиана, развив. страны |
15,4 |
10,2 |
10,2 |
6,9 |
25,1 |
20,0 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"
Техническая картина
Долгосрочный растущий тренд остается актуальным. Акции пробили уровень 5 руб. Есть возможность роста до диапазона сопротивления 5,5–5,6 руб.
Источник: Thomson Reuters