"НОВАТЭК" - ставки сделаны, ставок больше нет

Инвестиционная идея

• ПАО "НОВАТЭК" – один из крупнейших независимых производителей природного газа в России, второй после "Газпрома" по объемам добычи газа.
• Доказанные запасы углеводородов компании по стандартам SEC на конец 2016 года составили 12,8 млрд баррелей нефтяного эквивалента.
• В последние годы "НОВАТЭК" делает ставку на жидкие углеводороды (газовый конденсат и нефть), товарная добыча жидких углеводородов растет, а добыча газа снижается.
• По итогам 2016 года выручка и EBITDA выросли год к году на 13 с лишним процентов, а чистая прибыль более чем в три раза. Кроме курсовых разниц росту прибыли способствовал эффект от выбытия долей владения в совместных предприятиях, что может не повториться в следующий отчетный период.
• По итогам первого квартала 2017 года выручка и EBITDA растут в пределах 10% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а чистая прибыль уменьшилась на 38,7%.
• "НОВАТЭК" до последнего времени являлся одной из самых быстрорастущих компаний. С кризиса 2008 года акции к концу 2016 года подорожали почти в 20 раз. Мы полагаем, что этот период быстрого роста завершен.
• По основным индикаторам компания переоценена относительно конкурентов. Коррекция показателей до среднеотраслевых уровней предполагает снижение капитализации в пределах 26%.

Мы присваиваем обыкновенным акциям ПАО "НОВАТЭК" рекомендацию "Продавать".

Краткое описание эмитента

ПАО "НОВАТЭК" – один из крупнейших независимых производителей природного газа в России. Созданная в 1994 году, компания занимается разведкой, добычей, переработкой и реализацией газа и жидких углеводородов. Месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе.

"Новатэк" активно ведет разведку недр. В 2016 году коэффициент восполнения доказанных запасов компании составил 168%. Всего доказанные запасы углеводородов компании по стандартам SEC на конец 2016 года составили 12,8 млрд баррелей нефтяного эквивалента (бнэ).

Добыча углеводородов "Новатэком" в прошлом году выросла на 3,13% до 521,6 млн бнэ. Сохраняя статус второго российского производителя газа после "Газпрома", в последние годы "Новатэк" делает ставку на жидкие углеводороды (газовый конденсат и нефть): в 2016 году товарная добыча газа снизилась на 2,7%, а жидких углеводородов выросла на 36,8%.

"Новатэку" присвоены кредитные рейтинги тремя ведущими международными рейтинговыми агентствами - Moody's (Ba1), Standard & Poor's (BBB-) и Fitch (BBB-).

Акции ПАО "НОВАТЭК" торгуются на Московской бирже и LSE (в форме ГДР), free float составляет около 27%, еще почти 19% принадлежит французской Total. Крупнейшими акционерами являются структуры основателя "Новатэка" Леонида Михельсона и бизнесмена Геннадия Тимченко, впрочем, никто из них формально не имеет контрольного пакета.

С 2012 года компания осуществляет программу выкупа акций и ГДР на общую сумму до 600 млн долларов США. 5 мая 2017 года Правление Компании приняло решение о продлении срока действия Программы до 7 июня 2018 года с сохранением максимального объема и прочих условий выкупа. На текущий момент выкуплено 18 602 320 акций, которые могут использоваться для целей финансирования деятельности Компании или для поощрения и стимулирования менеджмента и ключевых сотрудников.

Летом 2014 года Геннадий Тимченко и "Новатэк" попали под санкции и с этого времени фигурируют в санкционных списках США.

Финансовые результаты

Мы проанализировали отчетность компании по МСФО за 2016 и первый квартал 2017 года. В 2016 году выручка от реализации увеличилась на 13,1% по сравнению с 2015 годом и составила 537,5 млрд руб. Нормализованный показатель EBITDA с учетом доли в EBITDA совместных предприятий составил 242,4 млрд руб., что на 13,2% выше показателя за 2015 год. Значительный рост выручки и EBITDA в основном связан с увеличением объема реализации газа и жидких углеводородов, а также с увеличением доли жидких углеводородов в суммарных объемах реализации.

Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО "НОВАТЭК", выросла более чем в три раза до 257,8 млрд руб. (85,41 руб. на акцию) по сравнению с 74,4 млрд руб. (24,63 руб. на акцию) в 2015 году. Существенное влияние на величину и динамику прибыли оказали эффекты от курсовых разниц (в том числе по совместным предприятиям), а также эффект от выбытия долей владения в совместных предприятиях.

Свободный денежный поток компании вырос на 69,4% по сравнению с 2015 годом и составил 139,4 млрд руб. Кроме роста операционного денежного потока на показатель повлияло снижение на 32,0% объема денежных средств, использованных на капитальные вложения.

В первом квартале 2017 года выручка от реализации увеличилась на 11,0% по сравнению с первым кварталом 2016 года и составила 154,6 млрд руб. Показатель EBITDA составил 68,2 млрд руб., что на 9,7% выше по сравнению с аналогичным периодом 2016 года. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО "НОВАТЭК", в первом квартале 2017 года уменьшилась на 38,7% до 71,0 млрд руб. (23,54 руб. на акцию) по сравнению со 115,9 млрд руб. (38,40 руб. на акцию) в первом квартале 2016 года. Эффект от выбытия долей владения в совместных предприятиях в прошлом году заложил высокую базу для сравнения, в силу чего не стоит ждать роста показателя в текущем году.

Чистый долг "Новатэка" на конец 2016 года составлял 168,46 млрд руб., сократившись за год почти вдвое. По состоянию на 31 марта 2017 года он сократился на 32,1% по сравнению с началом года и составил до 114,41 млрд руб.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НОВАТЭК" на 2017 г. 

Дивиденды

Дивидендная политика компании предусматривает выплату не менее 30% нормализованной прибыли по итогам года, посчитанной по стандартам МСФО. В последние годы "Новатэк" практикует выплату промежуточных дивидендов за первое полугодие. Так, в 2015 году акционеры получили 6,6 рублей на акцию по результатам первого полугодия, а окончательная величина дивиденда за год составила 13,5 рублей на акцию. В 2016 году промежуточные дивиденды составили 6,9 рублей на акцию, а за второе полугодие – еще 7 рублей на акцию, всего по итогам года – 13,9 рублей на акцию. Закрытие реестра на дивиденды состоялось 2 мая.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам.

Оценка

"Новатэк" с момента его учреждения был динамично развивающейся и быстро растущей компанией, что отражалось на бурном росте ее акций, которые с минимума кризиса 2008 года до конца 2016 года подорожали почти в 20 раз. На текущий момент этот рост нам представляется исчерпанным. Высокое значение коэффициентов по сравнению с компаниями отрасли, как с российскими, так и с большинством зарубежных, свидетельствует о переоценке компании. Мы ожидаем коррекции показателей до уровня среднеотраслевых значений. Мы рассчитали целевую стоимость ПАО "НЛМК" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "НОВАТЭК" составила $24 609 млн., $8,10 на обыкновенную акцию или 459,35 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка предполагает снижение котировок акций компании в среднесрочной перспективе в пределах 26%.

Техническая картина

Акции "Новатэка" демонстрировали в 2016 году динамику, близкую к индексу ММВБ: за прошлый год они подорожали на 34% в то время как индекс поднялся чуть выше чем на 26%. В текущем году котировки бумаг также чуть обгоняют рынок, но уже в снижении: в то время как индекс ММВБ потерял с начала года 16,3%, капитализация компании снизилась на 22%.

На недельном графике видно, что четырехлетний восходящий тренд в наступившем году оказался сломанным, и началось формирование новой формации.

На месячном графике мы видим, что котировки акций "Новатэка" вполне могут вернуться к нижней границе более долгосрочного тренда или к историческому уровню поддержки, то есть в район 440-460 рублей за акцию.

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}