"Норникель": игра в "русскую рулетку"

По мере развертывания конфликта акционеров в "Норникеле", СМИ говорят о возросшей вероятности запуска механизма shoot-out ("русская рулетка"). В данном отчете мы предлагаем оценку влияния возможных сделок на баланс и стоимость. Мы считаем продажу маловероятной, поскольку требуемое финансирование ($11-15 млрд) представляется масштабным даже для госбанков, и для него потребовалось бы политическое одобрение, которое, на наш взгляд, под вопросом. Кроме того, СМИ пишут, что новым миротворцем в судебных баталиях мог бы стать Валентин Юмашев. Еще один фактор - потенциальная оферта миноритариям, которая могла бы привести к росту цены вдвое, т.к. сделка может увеличить долю "РУСАЛа" или "Интерроса" в "Норникеле" до 50%+. Учитывая высокие цены корзины металлов, мы считаем, что наша рекомендация "держать" оправдана, несмотря на текущие споры.

Сценарий 1: "РУСАЛ" приобретает долю "Интерроса"

Привлечение $11-15 млрд от госбанков – масштабная сделка, требующая одобрения правительства. Сумма слишком большая, чтобы ее можно было занять на международных рынках, в то время как привлечение иностранного партнера (напр. Glencore) скорее всего также потребовало бы одобрения государства, учитывая стратегическое значение Норникеля. Напомним, что чистый долг РУСАЛа на конец 3К17 составлял $7.6 млрд, а долговая нагрузка – 3.9x. 

_{Источник: Bloomberg, оценки АТОНа}

Последствия для "Интерроса" – приток $11-15 млрд денежных средств. Ведомости назвали потенциальную цену $25-32/GDR, что предполагает приток $12.0-15.4 млрд от продажи. Средняя цена за 6М с премией 20% (по соглашению) ниже и составляет $22.1/GDR, предполагая приток $10.6 млрд, если будет приобретена доля 27.8%.

Последствия для "РУСАЛа" – комбинированная долговая нагрузка 3.9-4.8x. "РУСАЛ" консолидировал бы "Норникель", т.к его доля выросла бы до 58.2%. Чистый долг объединенной компании вырос бы до $23-28 млрд ($7.6 млрд "РУСАЛа" + $5.5 млрд "Норникеля" + $11-15 млрд нового долга). По консенсус-прогнозам, EBITDA объединенной компании составила бы $7.7 млрд в 2018, что предполагает комфортное соотношение чистый долг/ EBITDA 3.1-3.7x. Однако при корректировке долга и EBITDA "Норникеля" на неконтрольный пакет (42%), чистый долг объединенной компании составил бы $21-25 млрд, а EBITDA - $5.4 млрд, что подразумевает эффективную долговую нагрузку 3.9-4.8x.

Сценарий 2: "Интеррос" приобретает долю "РУСАЛа"

С момента подписания мирового соглашения "Интеррос" получил приблизительно $4 млрд от "Норникеля" в качестве дивидендов (кроме средств, полученных от выкупов, которые предшествовали мировому соглашению). Согласно публичной информации, "Интеррос" потратил на приобретение немного, включая $0.5 млрд на розничный и аптечный бизнес. Следовательно, теоретически, он зафиксировал чистую денежную прибыль $3.5 млрд. Емкость баланса "Интерроса" неизвестна, однако, нам представляется, что хотя этой компании было бы несколько легче привлечь средства, ей все же понадобилась бы помощь госбанков.

_{Источник: Bloomberg, оценки АТОНа}

Последствия для "РУСАЛа" – потенциал роста капитализации на 25-50%. Продажа 27.8% в "Норникеле" за $25-32/GDR (как пишут Ведомости) сгенерировала бы приток денежных средств в размере $11-14.1 млрд для "РУСАЛа" и была бы очень позитивной, на наш взгляд. Цены предполагают премию $2.5-5.5 млрд к текущей капитализации этой доли и 25-50% к текущей рыночной капитализации "РУСАЛа" ($10.4 млрд), указывая на потенциал роста котировок "РУСАЛа" в результате сделки. Более того, РУСАЛ может быть переоценен в сторону повышения на фоне снижения долговой нагрузки: в результате сделки компания вышла бы в плюс по чистой денежной позиции на $3.4-6.5 млрд.

Последствия для "Интерроса". Если "Интеррос" увеличит свою долю до 58.2%, получив контроль над "Норникелем", сложно оценить последствия для его баланса.

Обзор полностью