Норильский никель: прогнозы и модели

Норильский никель: прогнозы и модели

ГМК Норильский никель – пожалуй, единственный представитель отечественной металлургии, акции которого по праву можно отнести к «голубым фишкам». Более 35% акций в свободном обращении, программа АДР, по которой конвертировано более 25% уставного капитала. Взрывной рост цен на металлы в 2003 – начале 2004 гг. обусловил повышенный спрос на акции компании, что сопровождалось более чем двукратным ростом котировок. Однако опубликованная в июле отчетность за 2003 г. по GAAP была негативно воспринята инвесторами. Резкий рост коммерческих и административных расходов свидетельствовал об утрате менеджментом контроля над издержками. Приобретение 20% акций южноафриканской Gold Fields также вызвало вопросы у инвесторов, а аналитики начали строить теории - для чего понадобились столь значительные инвестиции. Если же принять во внимание, что цены на металлы находятся на своем циклическом пике, то перед инвестором встает вопрос: а не продать ли эти акции? Чего от них еще можно ожидать, если цены на металлы будут падать, а олигархические компании преследоваться?

В нашей модели дисконтирования денежных потоков ГМК Норильский никель мы заложили следующие базовые условия. Мы считаем, что на 2004-2005 гг. приходится пик мировых цен на металлы, после чего неминуемо их снижение. Дефицит металла на рынке – главная фундаментальная причина взлета цен на них в начале текущего года - постепенно сойдет на нет. Резко возросший за последние два года спрос на металлы придет в равновесие с мировым предложением. Мы прогнозируем дальнейший рост потребления металлов темпами сравнимыми с темпами роста мировой экономики ~3% в год в среднем за рассматриваемый период.

В нашей модели мы заложили следующие прогнозные цены по основным металлам, производимым Группой Норильского никеля:

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Никель, $/т	14 000	12 000	10 000	9 000	8 000	8 000	8 000
Медь, $/т	2 500	2 200	1 900	1 700	1 600	1 600	1 600
Платина, $/тр. ун.	850	850	790	760	680	680	680
Палладий, $/тр. ун.	200	220	250	220	200	200	200
Золото, $/тр. ун.	400	400	350	350	350	350	350

Таким образом, в течение ближайших 7 лет мы ожидаем 75%-ное снижения цены никеля – с $14 000 за тонну до $8 000, 56%-ное снижение стоимости 1 т меди (с $2 500 до $1 600) и 25%-ное падение цены платины. В то же время, стоимость палладия и золота будет наиболее стабильной. В результате структура выручки Норильского Никеля изменится следующим образом: доля никеля снизится на 10 процентных пункта до 45%, доля золота увеличится более чем вдвое – с 7% до 16%. Вклад платины, меди и палладия в совокупную выручку компании изменится незначительно (в пределах 1 процентного пункта). Если же предположить, что ГМК Норильский Никель одержит победу в аукционе по золоторудному месторождению Сухой Лог (вероятность этого, на наш взгляд, очень высока) и начнет добычу золота на нем уже в 2006 г., то к 2010 г. структура доходов Норильского никеля претерпит еще большие изменения. Реализация золота станет вторым по значимости источником доходов компании, и будет составлять 21% совокупной выручки компании.

Мы неоднократно высказывали свою поддержку агрессивной политике Норникеля в отношении золотодобычи (приобретение Полюса в 2002 г., приобретение Лензолота и Рудника им. Матросова в 2003 г). Помимо того, что Норникель ворвался в мировую десятку крупнейших производителей «презренного металла», повышение доли золота в структуре доходов компании имеет вполне очевидные преимущества. Цена золота не только идет в противофазе с ценами базовых металлов, но и сама цена золота в меньшей степени подвержена спекулятивным колебаниям. Таким образом, по мере увеличения доли золота в выручке, доходы Норникеля будут все более стабильны и менее подвержены конъюнктурным и спекулятивным колебаниям.

Исходя из наших предположений по мировым ценам на металлы и темпов роста производства Норникеля, мы спрогнозировали основные финансовые показатели компании на срок до 2010 г. Согласно нашим расчетам, в текущем году компания получит рекордную чистую прибыль, в размере $1.6 млрд, после чего этот показатель будет снижаться вместе с цикличным падением цен на металлы.

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Выручка	5196	6686	6326	5859	5671	5473	5720	6081
Операционные расходы	-2261	-2653	-2793	-2948	-3108	-3272	-3449	-3668
Амортизация	-422	-502	-493	-470	-460	-450	-450	-450
Коммерческие и административные расходы	-750.0	-773	-796	-816	-836	-853	-870	-883
Прибыль от операционной деятельности	1516	2663	2150	1566	1208	839	892	1021
Прочие внеоперационные расходы	-131	-150	-150	-150	-150	-150	-150	-150
Прибыль до налогооблажния	1338	2513	2000	1416	1058	689	742	871
Налог на прибыль	-493	-905	-720	-510	-381	-248	-267	-313
Прибыль после налогообложения	845	1608	1280	906	677	441	475	557
Доля миноритариев	16	26	28	20	23	25	29	35
Чистая прибыль	861	1634	1308	926	700	466	504	592
*Чистая прибыль без Сухого Лога		1634	1308	906	659	405	423	473
Капиталовложения	446	766	801	794	700	600	500	400

Мы спрогнозировали доходы и расходы Норильского никеля в двух вариантах:

1. если компании не удастся получить лицензию на золоторудное месторождение Сухой Лог,
2. если такая лицензия будет получена и золотодобыча на месторождении начнется в 2006 г.

На основании прогноза финансовых результатов Норильского никеля перейдем к оценке справедливой стоимости его акций. Для расчета стоимости акционерного капитала мы использовали модифицированную модель оценки капитальных активов (CAPM). Стоимость акционерного капитала рассчитывалась по следующей формуле: K_e=R_f+R_k+b_i(R_m-R_r) В качестве безрисковой ставки (R_f) мы приняли доходность 30-летних облигаций США (5.5%), премию за российский страновой риск (R_k) мы оценили в 2%. Стандартную премия за инвестирование в акции (R_m-R_r) составляет 7.5%, коэффициент бета для акций Норильского никеля и индекса РТС мы оценили в 1.1. В результате стоимость акционерного капитала составила - 13.13%.

Расчет стоимости акционерного капитала		Расчет ставки дисконтирования WACC
безрисковая ставка (Rf)	5.50%	вес акционерного капитала	0.7
премия за суверенный риск (Rk)	2%	вес долгового капитала	0.3
бета (b)	1.1	стоимость акционерного капитала	15.75%
премия за инвестиции в акции (Rm-Rf)	7.50%	стоимость долгового капитала	7%
стоимость акционерного капитала	15.75%	WACC	13.13%

Продисконтировав денежные потоки, генерируемые компанией в прогнозный период (2004-2010 гг.) мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, которая составила в зависимости от сценария $7.68 млрд и $8.19 млрд. Рост свободного денежного потока после 2010 г. мы оценили в 3%, что в целом соответствует темпам роста крупнейших горно-металлургических компаний. При этом мы ожидаем снижения ставки дисконта к этому времени с 13% до 10%. Тогда приведенная стоимость компании в пост прогнозный период составит $4.55 млрд при первом сценарии, $5.47 млрд при втором сценарии (в случае победы в аукционе по Сухому Логу).

Остаточный денежный поток		Расчет справедливой цены акции
Свободный остаточный денежный поток (с 2011 года)	750 (900)	Приведенная стоимость денежного потока 2004-2010 гг.	7683.6 (8187.6)
Темпы роста	3%	Совокупная стоимость приведенного денежного потока	12237.9 (13652.7)
Ставка дисконтирования (WACC)	10%	Долгосрочная задолженность за вычетом денежных средств	778
Остаточный денежный поток	10714.3 (12857.1)	Справедливая стоимость компании	13015.9 (14430.7)
Приведенная стоимость остаточного денежного потока	4554.2 (5465.1)	Число акций в обращении (млн.)	210.64
		справедливая цена акции, $	61.79 (68.51)

Справедливая стоимость акций Норильского никеля определялась путем деления справедливой стоимости компании (совокупной приведенной стоимости денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период и денежных средств компании за вычетом долгосрочной задолженности) на количество акций в обращении (210.64 млн на конец 2003 г.). Таким образом, в зависимости от сценария расчетная цена акций ГМК Норильский никель составила $61.8 и $68.5 Мы по-прежнему убеждены, что ГМК Норильский никель является основным претендентом на победу в аукционе по Сухому Логу. Соответственно, вероятность первого варианта развития событий мы оценили в 15%, второго – 85%. Взвесив расчетные цены на соответствующие коэффициенты, получаем справедливую цену акций ГМК Норильский никель $67.5. Потенциал роста составляет 23%, что соответствует рекомендации Покупать.

Клещев Станислав
ИК «Файненшл Бридж»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	В (B)
Макроэкономическиая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Совет Федерации принял закон о монетаризации льгот	D (C)
Грузино-осетинский конфликт	C (C)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (A)
Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти	C (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Вымпелком получил 4 млн. номеров	D (D)
Оценкой "Юганскнефтегаза" займется Kleinwort Wasserstein.	C (B)
ЮКОС продает свою долю в Роспане компании TNK-BP	A
Миноритарные акционеры энергохолдинга – НРК и Интеррос – создают альянс для участия в приватизации ОГК.	C
Раскрыты данные по запасам золота в России	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - Слабо положительный