"Норильский никель" - под гнетом неопределенности

Несмотря на рост биржевых индексов и благоприятную ценовую конъюнктуру на рынках цветных металлов, акции "Норникеля" продемонстрировали слабую динамику за прошедший год.

На наш взгляд, явное отставание котировок в преддверии сильных результатов, ожидаемых нами в 2022 г., обусловлено неопределенностью относительно дивидендной политики и нового акционерного соглашения.

Согласно нашим расчетам, в случае распределения 60% EBITDA по итогам 2022 г. дивиденд "Норникеля" составит рекордные 3 224 руб. на акцию, однако приведет к дальнейшему росту долговой нагрузки. С высокой вероятностью компания переориентирует дивидендную политику на свободный денежный поток, что в 2022 г. может привести к падению дивиденда до 1 642 руб. на акцию. Однако пока Интеррос и Русал не достигли обоюдного соглашения по параметрам новой дивидендной формулы и акционерного соглашения, в связи с чем мы сохраняем умеренный взгляд на бумаги "Норникеля" до прояснения ситуации. В то же время поддержку котировкам должны оказать высокие финальные дивиденды за 2021 г. и потенциальное возвращения компании на 4-е место в индексах MSCI Russia.

Мы подтверждаем рекомендацию "Держать" для бумаг Норникеля с целевой ценой 21 904 руб. (29,2 долл. за АДР).

Финансовые показатели. В 2021 году давление на результаты "Норникеля" оказал целый ряд негативных факторов: аварии на обогатительной фабрике и двух рудниках, выплаты рекордного экологического штрафа и введение временных экспортных пошлин. По итогам 2022 года мы ожидаем незначительный рост выручки на 1,2%, до 18,1 млрд долл., в условиях сохранения мироввх цен на цветные металлы на текущих высоких уровнях. EBITDA увеличивается на 4,7%, до 11 млрд долл., в то время как свободный денежный поток останется на уровне прошлого года в результате планового наращивания CAPEX.

Состояние отрасли. На данный момент мировые цены на никель и медь, обеспечивающие более 40% выручки "Норникеля" находятся на многолетних максимумах. Стоимость никеля превышает 23500 долл. за т. Меди – 10000 долл. за т. После резкого обвала в 2021 году цена палладия начала восстанавливаться и на данный момент достигла 2200 долл. за унцию. Стоимость платины отличается наиболее сильной динамикой среди ключевых металлов компании, однако пока сохраняется на комфортном уровне 1000 долл. –за унцию. В целом "Норникель" позитивно оценивает перспективы цветных металлов 2022 году. Так, на рынке никеля дефицит сменится небольшим избытком металлов, в то время как спрос на медь, наоборот, превысит предложение. На фоне преодоления глобального дефицита чипов и восстановления мирового производства автомобилей в 2022 году дефицит на рынке палладия усилится до 300 тыс. унций и поддержит дальнейший рост цен. Рынок платины по-прежнему останется аутсайдером со значительным профицитом предложения на уровне 1 млн унция.

MSCI. Летом 2021 году "Норникель" потерпел двойное поражение в индексной борьбе, уступив лидерство "Яндексу" и "НОВАТЭКу" и сместившись на 6-ое место в структуре MSCI Russia. Однако за прошедшие полгода бумаги "Яндекса и "НОВАТЭКа" значительно упали, в результате чего "Норникель" снова обогнал "Яндекс" и "приблизился к "НОВАТЭКу", разрыв с которым составляет лишь 8%. Несмотря на небольшое уменьшение FIF (с63,3 до 61,5 млн акций) в результате гашения казначейского пакета, "Норникель", как мы полагаем, имеет неплохие шансы вновь занять 4-ое место в индексе MSCI Russia 10/40 по итогам ребалансировки в мае или августе. Усиление позиций в индексах MSCI вызывает приток средств пассивных фондов, а также повышает интерес к бумаге со стороны других участников рынка.

Оценка FIF "Норникеля", "Яндекса" и "НОВАТЭКа" (млн долл.)

FCFF. В 2022 году свободный денежный поток "Норникедя" окажется под двойным давлением и останется на уровне 2021 года. Первый удар придет со стороны Capex, который увеличится с 2,9 млрд долл. в 2021 году до 4,0 млрд долл. в 2022 году. Также мы отмечаем, что до 2025 года капитальные инвестиции компании не опустятся ниже 4,-4,5 млрд долл., и лишь в 2026 году пик инвестиционной программы будет пройден. Вторым фактором давления на FCFF "Норникеля" выступает оборотный капитал. На конец 2022 года оборотный капитал составил 1,3 млрд долл., однако в текущем году компания ожидает рост показателя до 2 млрд долл. с последующей стабилизацией на данном уровне. Таким образом, мы ожидаем, что в 2022 году отток средств в оборотный капитал приведет к снижению свободного денежного потока на 700 млн долл. При этом в 2023 году волатильность оборотного капитала окажется незначительной, что позволит несколько нарастить FCFF до уровня выше 5 млрд долл.

Долговая нагрузка. Во 2-ои полугодии 2021 года "Норникель" не перечислял дивиденды акционерам, что позволило снизить чистый долг на 36% п/п, до 4914 илн долл. Однако в 2022 году компания выплатит 9-месячный и финальный дивиденд за 2021 год, выплаты акционерам в текущем году составят 8567 млн долл. При сохранении текущей дивидендной политики "Норникель" будет вынужден выплатить свыше 100% FCFF, что приведет к дальнейшему росту долговой нагрузки и нанесет ущерб долгосрочной устойчивости бизнеса. Мы солидарны с менеджментом компании, который неоднократно предлагал привязать FCFF (как это было сделано по итогам 2020 года). В нашей модели "Норникель"  с 2022 года переходит на выплату 75% свободного денежного потока, что позволит к концу 2023 года стабилизировать чистый долг на уровне 6961 млн долл.

Дивиденды "Норникеля". "Норникель" планирует объявить финальный дивиденд за 2021 год в начале апреля 2022 года. Выплата будет рассчитана исходя из 60% EBITDA и, согласно нашим расчетам, составит 1525 руб. на акцию. Совокупный дивиденд по итогам прошедшего года составит 3048 руб. На акцию. Однако в случае переориентации дивидендной прибыли на FCFF выплаты снизятся до 1642 руб. на акцию в 2022 году и 1904 руб. в 2023 году. "Интеррос" и "РУСАЛ" (мажоританрные акционеры "Норникеля") по-прежнему не достигли договоренности относительно дивидендной формулы, по которой будут рассчитаны промежуточные выплаты за 2022 год и последующие выплаты. Менеджмент "Норникеля" и Владимир Потанин неоднократно предлагали распределять на дивиденды 50-75% FCFF, однако без одобрения "РУСАЛА" и нового акционерного соглашения закрепить данный принцип не представляется возможным. 

Дивидендные выплаты на акцию (руб)