Норильский Никель: капитализация естественных преимуществ
Мы инициируем аналитическое покрытие Норильского Никеля, крупнейшего в мире производителя никеля и палладия. Компания обладает уникальными ресурсами в России, делающими НорНикель одним из наиболее эффективных мировых производителей цветных металлов, тем не менее, перспективы органического роста бизнеса выглядят ограниченными, по крайней мере, в среднесрочной перспективе.
Рынки меди и палладия выглядят наиболее предпочтительно. На сегодняшний момент наиболее благоприятная конъюнктура среди основных товарных групп НорНикеля сложилась на рынке меди (22% выручки 2009) и палладия (9% выручки 2009). Оба металла пользуются повышенным спросом со стороны быстрорастущей экономики Китая. Медь активно используется в электронике и строительстве, платина – в автомобилестроении.
Никель – наиболее слабое звено. Именно цены никеля (43% выручки 2009), на наш взгляд, являются наиболее уязвимыми в условиях текущей экономической конъюнктуры. 20%-ное снижение производства нержавеющей стали с пика 2007 года способствует увеличению избыточного предложения никеля и росту запасов на LME, которые достигли рекордного уровня (10% годового потребления). Другими факторами, ограничивающими рост цен, являются рост использования замещающих никель материалов, а также уменьшение удельного потребления никеля при производстве нержавеющей стали.
Российские активы создают стоимость. В 2009 году российские активы НорНикеля принесут порядка 85% выручки от продажи металлов и практически весь денежный поток, и мы ожидаем сохранения текущего соотношения в ближайшие годы. Низкая себестоимость добычи на российских месторождениях выводит НорНикель в число мировых лидеров по эффективности среди производителей цветных металлов.
Потенциал роста определяется ценами на металлы... Мы считаем, что производственные результаты НорНикеля останутся относительно стабильными: CAGR в пределах 3% на ближайшие 5 лет. Таким образом, наиболее значимым драйвером роста финансовых результатов компании и, как следствие, стоимости акций должен стать рост цен на металлы.
...и переоценкой специфических рисков. В настоящий момент НорНикель оценен существенно дешевле глобальных аналогов по впередсмотрящим финансовым коэффициентам. На наш взгляд, данная диспропорция во многом является следствием настороженного отношения инвесторов к уровню корпоративного управления в компании, и постепенная переоценка рынком специфических рисков может оказать поддержку акциям НорНикеля.
Судьба ОГК-3. Мы считаем, что текущая рыночная конъюнктура не позволит НорНикелю реализовать мажоритарный пакет ОГК-3 на приемлемых для себя условиях в обозримой перспективе. Рыночная оценка ОГК-3 в расчете на одну акцию НорНикеля в обращении в настоящий момент составляет $11. В нашей модели оценки НорНикеля мы учитываем потоки ОГК-3 на всем периоде прогнозирования и оцениваем вклад ОГК-3 в справедливую стоимость НорНикеля на уровне $16 на акцию - 10% справедливой стоимости.
Мы присваиваем обыкновенным акциям Норильского Никеля рекомендацию "Покупать" с целевой ценой на конец 2010 года $168.