Nordgold - обновленная золотодобывающая компания возвращается на фондовый рынок

Предложение не предполагает размещения новых акций и будет включать вторичную продажу существующих обыкновенных акций только текущим акционером Nordgold, компанией Ocean Management Limited, владеющей 99,94% акций. Бенефициарами Ocean Management являются г-н Алексей Мордашов (35%), и его сыновья Кирилл Мордашов (32,5%) и Никита Мордашов (32,5%).

Компания планирует разместить в свободное обращение не менее 25% акций. Также предполагается опцион для андеррайтеров.

Окончательная цена предложения для IPO на LSE будет определена после процесса оформления заявок, при этом допуск в настоящее время ожидается в конце июня – начале июля.

В январе 2021 г. издание WSJ со ссылкой на свои источники сообщало, что по итогам размещения акционеры рассчитывают получить оценку капитализации компании в размере не менее $5 млрд.  Если исходить из этих параметров, стоимость одной акции Nordgold при размещении может составить около $14,9, или около 1100 руб.

Такая оценка не выглядит завышенной и сохраняет потенциал для роста стоимости акций после IPO. По отношению к финансовым результатам Nordgold за 2020 г. она соответствует мультипликаторам EV/EBITDA на уровне 5,2 и P/E на уровне 8,7, что равно и даже чуть ниже средних значений для международных золотодобывающих компаний с сопоставимыми объемами добычи и структурой активов. Оценка по мультипликаторам близка, к примеру, к канадской Kinross Gold Corp, также входящей в пятерку компаний по объемам добычи золота на территории России.

Стоит отметить, что это не первый выход Nordgold на фондовый рынок. В январе 2012 года Nordgold разместила на LSE глобальные депозитарные расписки (GDR) в размере 10,6% капитала. Максимально Free float достигал 11,07% акций. Компания впоследствии объявляла целью увеличение free float до 25% и получение премиального листинга на LSE, однако статус GDR не обеспечивал такой возможности. Бумаги компании имели невысокую ликвидность и котировались с дисконтом к аналогам.

В 2015 и 2016 гг. компания провела два buyback, выкупив около 2,5% акций, а в марте 2017 г. провела делистинг, предварительно предложив миноритарным акционерам продать ей GDR за $3,45 за бумагу. В 2018 г. Nordgold в последний раз объявляла выкуп акций у оставшихся акционеров по той же цене – $3,45 за акцию. При этом компания не скрывала своих планов впоследствии вернуться на фондовый рынок в более благоприятных условиях.

Таким образом, мы видим продолжение этой истории и осуществление прежних планов Nordgold. Надо сказать, действия контролирующих акционеров оказались удачными. Делистинг и buyback по $3,45 проводились в период, когда стоимость золота колебалась от $1200 до $1300 за унцию. Компания нарастила добычу, улучшила показатели и вновь выходит на фондовый рынок, когда стоимость золота поднялась в район $1900 за унцию, а акции Nordgold могут быть оценены в районе $18-20 за штуку.

Бизнес компании

История Nordgold начинается в 2007 г., когда "Северсталь" приобрела золотые рудники "Суздаль" и "Жерек" в Казахстане, "Апрелково" в Забайкальском крае и "Нерюнгри" в Якутии, а в структуре "Северстали" было создано золотодобывающее подразделение.

Впоследствии активы подразделения приросли контрольной долей в "Бурятзолото", рудником "Березитовый" в Амурской области и рядом объектов в Буркина-Фасо и Гвинее. А в начале 2012 года Nordgold был выделен в качестве самостоятельной компании и провел размещения GDR на LSE.

В 2017 году, как было отмечено выше, Nordgold провел делистинг GDR на LSE, став частной компанией. За эти годы компания приросла запасами золота в Якутии. В 2015 г. Nordgold получил лицензию на разведку и добычу золота на проекте "Гросс" в Республике Саха (Якутия). Компания осуществила этот проект с нуля. В 2018 г. рудник "Гросс" был введен в эксплуатацию, став ключевым активом Nordgold с высокой эффективностью добычи и большими запасами этого и прилегающих районов.

В настоящее время Nordgold является третьей по объемам добычи золота среди компаний российского происхождения и пятой по объемам добычи золота на территории России.

Nordgold - международная компания с широкой диверсификацией регионов добычи золота. Компания владеет портфелем из девяти рудников, расположенных в России, Казахстане, Буркина-Фасо и Гвинее. Основными добывающими активами Nordgold на сегодня являются рудники "Гросс" и "Таборный" (Якутия), "Ирокинда" и "Холбинский" ("Бурятзолото"), "Березитовый" (Амурская обл.), "Суздаль" (Казахстан), "Bissa", "Bouly" и "Taparko" (Буркина Фасо), "Lefa" (Гвинея).

Nordgold: структура добычи и запасов по регионам (2020 г.)

Для дальнейшего развития Nordgold также располагает несколькими перспективными проектами с локализованными ресурсами на стадии технико-экономического обоснования, а также портфелем геологоразведочных проектов и лицензий в Буркина-Фасо, России, Французской Гвиане и Канаде.

В их числе – проект "Урях" в Иркутской области России; быстроразвивающийся золоторудный проект "Токко", расположенный рядом с рудником "Гросс"; золоторудное месторождение "Montagne d'Or" на северо-западе Французской Гвианы, в котором Nordgold принадлежит 55,01% (остальные 44,99% – канадской компании Columbus Gold Corp); а также проект с высоким содержанием золота на стадии разведки "Pistol Bay", расположенный на берегу Гудзонова залива в провинции Нунавут на севере Канады.

^{Источник: данные компании}

Nordgold декларирует свою долгосрочную стратегическую цель – стать лучшей в своем классе, конкурентоспособной на мировом рынке золотодобывающей компанией и лидером отрасли с точки зрения здоровья и безопасности, ESG, операционной эффективности и качества портфеля активов.

В последние годы компания инвестировала в модернизацию своих технологий, централизацию информационных систем и контроль работы своего оборудования и программного обеспечения с учетом передовой международной практики, а также меры по обеспечению кибербезопасности своих компьютерных систем.

Дивидендная политика

Nordgold с 2013 года регулярно платит дивиденды акционерам. В марте 2021 г. Nord Gold Plc приняла новую дивидендную политику. Дивиденды будут выплачиваться дважды в год по результатам полугодия, что совпадает с периодичностью финансовой отчетности. Начиная с 2022 года компания намерена распределять на дивиденды не менее 50% свободного денежного потока до учета капитальных вложений в развитие (т.е. вычитая только капитальные затраты на поддержание деятельности) при условии, что соотношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев будет не выше 1,5. На конец 2020 года соотношение чистого долга к EBITDA составило 0,2х.

По итогам финансовых результатов 2021 года Nordgold намерен направить на дивиденды не менее $400 млн, которые будут выплачены двумя равными частями по итогам полугодовых и годовых результатов. Таким образом, инвесторы на IPO будут иметь шанс купить акции уже с дивидендами, которые за год составят около $1,2 на акцию. Если размещение состоится по цене в районе $15 за акцию, дивидендная доходность по акциям для покупателей составит не менее 8%.

Факторы привлекательности

- Положение на рынке. Nordgold входит в топ-3 по общим объемам добычи среди золотодобывающих компаний российского происхождения и в топ-5 компаний по объемам добычи золота в РФ.

- Хорошая динамика роста. Nordgold демонстрирует средние темпы роста добычи (CAGR) на уровне 15%. В период с 2008 по 2020 гг. производство золота увеличилось с 193 тыс. унций до 1046 тыс. унций.

- Качественная ресурсная база. Nordgold располагает 15,2 млн унций доказанных и вероятных запасов золота и 42,1 млн унций измеренных, выявленных и предполагаемых ресурсов золота (JORC). Основная и перспективная часть запасов расположена на юге Якутии в районе "Гросс".

- Географическая диверсификация активов. Nordgold управляет девятью предприятиями (в России, Казахстане, Буркина-Фасо и Гвинее) и рядом перспективных проектов в Евразии, Западной Африке, Северной и Южной Америках.

- Опыт успешного развития проектов. В период с 2013 по 2018 гг. компания Nordgold успешно построила три рудника (Bissa & Bouly в Буркина-Фасо, "Гросс" в России). Все эти рудники были построены вовремя в рамках бюджета в течение 24-месячного периода и имели короткие периоды окупаемости вложенного капитала, менее 3 лет каждый. Теперь на них приходится около половины от общего объема добычи золота Nordgold.

- Стратегия роста. Группа имеет амбициозные планы на будущее и нацелена на рост добычи примерно на 20% и улучшение AISC на 20% в течение следующих пяти лет, в основном за счет развития региона "Гросс" и снижения затрат на ее африканских рудниках.

- Наличие мажоритарного акционера, заинтересованного в росте доходов. Во многом благодаря этому Nordgold нацелен на повышение операционной эффективности своих рудников, стабильное генерирование свободного денежного потока, возврат капитала, низкую долговую нагрузку и создание долгосрочной акционерной стоимости.

- Высокая динамика финансовых показателей. Выручка компании в 2020 г. выросла на 28,5%, показатель скорректированной EBITDA – в полтора раза, прибыль – в 3,8 раза. Маржа EBITDA по итогам 2020 года составила 54,6%. Уровень долговой нагрузки сократился до 0,2х.

- Привлекательная дивидендная политика. Компания намерена распределять на дивидендные выплаты не менее 50% свободного денежного потока, а в 2021 г. направить на эти цели не менее $400 млн. При таких параметрах дивидендная доходность акций Nordgold может оказаться одной из лучших в отрасли.

Факторы риска

В регистрационном документе Nord Gold plc, подготовленном по правилам Управления по финансовому регулированию и надзору (FCA), описание общих и специфических рисков занимает более 30 страниц убористого текста. Перечислять их все не имеет смысла. Отметим некоторые из них, которые надо иметь в виду.

- На результаты деятельности Nordgold существенно влияют изменения рыночной цены на золото. Золото – не просто драгоценный металл, но и ликвидный финансовый инструмент, цена которого подвержена значительным колебаниям, трудно поддающимся прогнозированию. Nordgold, так же, как и Polymetal, в отличие от "Полюса", не хеджирует цену золота, получая полную выгоду от ее роста, но и неся риски от ее снижения. При достаточно высоких общих денежных затратах (AISC) на унцию золота, выше $1000, снижение стоимости металла на рынке ощутимо скажется на результатах Nordgold. И, кроме того, даже вне зависимости от эффективности, стоимость акций золотодобывающих компаний, как правило, прямо следует за котировками золота.

- Разведка золота и разработка рудников сопряжены с высокой степенью риска и неопределенности. Для поддержания и увеличения объемов добычи золота и замещения выработанных запасов компании необходимо расширять свою минеральную базу за счет геологоразведки. Разведка золота требует значительных затрат и сопряжена с высокой степенью риска, поскольку не всегда гарантирует успех.

- Широкая географическая диверсификация добывающих активов Nordgold, кроме позитивной, имеет и негативную сторону. Это касается проектов, расположенных в странах с неустойчивой политической системой и неразвитой системой права. Эти страны могут представлять повышенные риски в плане роста налоговой нагрузки и одностороннего изменения условий концессий и контрактов вплоть до экспроприации активов. В случае возникновения конфликтов в таких странах, как правило, будет сложно защитить свои права и собственность. Этот риск, в той или иной степени, свойственен всем международным компаниям, работающим в Африке, Латинской Америке или Центральной Азии.

Операционные и финансовые результаты

В 2020 г. Nordgold произвела 1 045,6 тыс. унций, из которых 469,9 тыс. унций добыто в России.

По итогам 2020 г. компания представила сильные финансовые результаты. Выручка выросла год к году на 29% до $1 861,4 млн, скорректированный показатель EBITDA увеличился в полтора раза до $1 016,9 млн, чистая прибыль – в 3,8 раза до $578,2 млн.

^{Источник: данные компании}

В соответствии с порядком, свойственным компаниям, котируемым на LSE, Nordgold публикует финансовые результаты дважды в год по итогам полугодия. Если судить по операционным показателям 1 квартала, первая половина года и 2021 год в целом обещают сильные финансовые результаты Nordgold. Компания значительно нарастила объемы добычи и переработки руды и увеличила выпуск аффинированного золота на 6,7% по сравнению с 1 кв. 2020 г. В сочетании с ростом средней цены реализации золота это должно дать существенный прирост в выручке.

^{Источник: данные компании}

Перед размещением компания существенно снизила долговую нагрузку, которая теперь является одной из самых низких в отрасли. В апреле 2021 г. Nordgold в полном объеме погасил семилетний кредит Сбербанка на сумму в $325 млн, полученный в 2017 г. Ранее, в начале 2021 г., Nordgold также погасил оставшуюся сумму в $200 млн пятилетнего синдицированного займа. По состоянию на 25 мая 2021 года общий долг Nordgold составлял $400 млн в форме 5-летних еврооблигаций к погашению в 2024 г. В марте 2021 года Nordgold заключил соглашение с группой международных банков о предоставлении двухлетней возобновляемой кредитной линии, привязанной к показателям компании в сфере ESG, на сумму $100 млн.

Оценка

Для оценки целевой капитализации Nord Gold plc мы использовали метод мультипликаторов.

Сравнение с международными компаниями с сопоставимыми объемами добычи и структурой активов

^{Источники: Reuters, данные компании, расчёты и прогнозы ГК “ФИНАМ”}

Для сравнения Nordgold с международными компаниями, имеющими сопоставимую капитализацию и схожую структуру активов, мы использовали мультипликатор EV/EBITDA за 2020 г. и прогнозные значения на 2021 г. и 2022 г.

Таким образом, мы оцениваем целевую капитализацию Nordgold в $6,4 млрд. Наша целевая капитализация соответствует апсайду 27,7% к предполагаемой минимальной оценке Nordgold после размещения.

Инвестиционное резюме

Nordgold - одна из ведущих российских золотодобывающих компаний, обладающая качественной ресурсной базой, хорошими перспективами роста и привлекательной дивидендной политикой. Nordgold имеет стратегию развития, нацеленную на повышение операционной эффективности своих рудников, стабильное генерирование свободного денежного потока, низкую долговую нагрузку, возврат капитала и создание долгосрочной акционерной стоимости. У компании имеется географически диверсифицированный портфель хорошо проинвестированных активов, а также портфель проектов развития с низким уровнем рисков и затрат.

Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?

Наличие сильного мажоритарного акционера в лице основного владельца "Северстали" Алексея Мордашова и членов его семьи, заинтересованных в росте доходов и стоимости бизнеса, должно обеспечить уверенность в будущем Nordgold.

Кроме того, приобретатели акций могут рассчитывать на выплату дивидендов в 2021 г. в размере около $1,2 на акцию двумя равными частями по результатам первого и второго полугодия.

На данный момент мы оцениваем справедливую капитализацию Nordgold в $6,4 млрд. Мы ожидаем, что акционеры, заинтересованные в успешном размещении и формировании серьезного free float в размере не менее 25% акций, установят цену размещения не выше данной оценки или даже с дисконтом к ней, чтобы заложить позитивную историю для этих ценных бумаг с потенциалом их дальнейшего роста.

Компания может быть интересна инвесторам, которые ищут растущий бизнес в защитном секторе.