НМТП: рыночная стоимость обгоняет фундаментальную

В связи с реализацией амбициозной инвестиционной программы, повышением информационной прозрачности и введением льготного периода тарифообразования мы повышаем нашу прогнозную цену по акциям Новороссийского Морского Торгового Порта (НМТП) на конец 2008 года до $0,151, но рекомендуем "Продавать" акции компании, потенциал снижения которых составляет 47%.

Поводом для пересмотра нашей справедливой оценки стали следующие факторы.

• Новороссийский Морской Торговый Порт планирует до 2010 года инвестировать порядка $700 млн. в развитие и модернизацию портовой инфраструктуры, что позволит крупнейшему российскому порту, работающему на пределе пропускной способности, увеличивать грузооборот до 2015 со среднегодовым темпом (CAGR), превышающим 3%. В период наиболее активного расширения бизнеса (2007-2010) среднегодовой темп роста (CAGR) будет, по нашим прогнозам, вплотную приближаться к 6%.
• Ставка "НМТП" на развитие бизнеса в первую очередь в порту Новороссийска кажется нам в целом оправданной в условиях избыточного территориального спроса и низкого уровня конкуренции. С другой стороны более активная территориальная диверсификация могла бы позволить компании существенно снизить риски перераспределения товарных потоков в сторону северо-западного направления.
• Ключевым фактором роста справедливой оценки "НМТП" стало значительное увеличение тарифов для финансирования капитальных расходов "НМТП" в 2007 и 2008 годах (в среднем более чем на 30%), что будет способствовать значительному росту рентабельности компании.

Однако будущая деятельность компании, на наш взгляд, тесно связана с целым рядом специфических рисков.

• Динамика тарифов после 2008 года остается неопределенной, и мы не исключаем возможности их снижения по результатам осуществления запланированных капиталовложений, хотя и считаем такой вариант развития событий маловероятным.
• По нашим оценкам, компания в ближайшие два года будет получать стабильно отрицательный денежный поток, а весь поток, формирующий стоимость компании, приходится на период после 2009 года, тарифная политика на который пока не установлена, что заключает в себе дополнительные риски для компании.
• Важным фактором риска является то, что значительная часть портовой инфраструктуры находится в государственной собственности и арендуется "НМТП" на крайне благоприятных условиях, которые в будущем могут быть пересмотрены.
• Также возможен ввод дополнительных ограничений на транзит через пролив Босфор, что крайне негативно отразиться на потенциальных грузовых потоках.

В начале ноября "НМТП" провел публичное размещение на российских и зарубежных площадках, итоги которого можно считать феноменально успешными для ключевого акционера (Kadina Limited), которому удалось получить чуть менее $1 млрд. за 20% акционерного капитала компании, а сам порт, оцененный в $4,9 млрд., стал одним из самых дорогих стивидорных операторов в мире по финансовым коэффициентам.

Дефицит российских портовых активов на рынке в сочетании с перспективной стратегией развития порта и льготным периодом тарифообразования стали причиной повышенного спроса на акции НМТП. По нашим оценкам, текущие ценовые уровни НМТП определяются в первую очередь ажиотажным спросом, а не фундаментальными показателями компании.