НЛМК: ставка на структурную трансформацию

Мы обновляем покрытие акций НЛМК с рекомендацией «Покупать». Компания проходит циклическое дно рентабельности на фоне слабого внутреннего спроса, крепкого рубля и сокращения европейского экспортного канала, однако текущая оценка, на наш взгляд, уже отражает большую часть негативных факторов. В базовом сценарии на 2026 г. мы ожидаем чистую прибыль около 9,7 млрд руб., отрицательный FCF на фоне пиковых капзатрат и продолжение дивидендной паузы. При этом инвестиционный цикл полностью самофинансируется из накопленной денежной позиции, а ввод мощностей Стойленского ГОКа и последующая нормализация спроса могут стать драйверами переоценки акций.

Целевая цена ПАО «НЛМК» составляет 74,1 руб. за акцию и предполагает потенциал роста 26%, что соответствует рекомендации «Покупать». Дивидендной доходности в горизонте оценки мы не закладываем: модель указывает на возврат к выплатам не ранее 2028 г.

ПАО «НЛМК» — российская вертикально интегрированная сталелитейная компания, крупнейший производитель стали в России. Компания обладает полным производственным циклом: от добычи железной руды на Стойленском ГОКе и производства кокса до выплавки стали и проката на площадке в Липецке.

НЛМК по итогам 2025 г. зафиксировал резкое ухудшение результатов по МСФО, а 1К 2026 по РСБУ материнской компании показал, что спад усилился. Выручка Группы за 2025 г. снизилась на 15% г/г, до 831,4 млрд руб., на фоне мирового падения цен на сталь, укрепления рубля и слабого внутреннего спроса. EBITDA обвалилась на 45%, до 140,5 млрд руб. (рентабельность 16,9% против 26,2% годом ранее), чистая прибыль рухнула до 63,1 млрд руб.

Ключевой фактор давления на маржу — сочетание низких мировых цен на сталь, окрепший рубль и планы отказа ЕС от импорта слябов из РФ.

В 1К 2026 по РСБУ материнской компании (не консолидированная Группа) картина ухудшилась сильнее: выручка снизилась на 11% г/г, валовая прибыль на 25%, а прибыль от продаж впервые ушла в убыток (-6,1 млрд руб. против +1,9 млрд руб. годом ранее). Это указывает на то, что дно цикла еще не сформировалось.

Финансовое положение позволяет выплату дивидендов — FCF оставался положительным, компания имеет существенную чистую денежную позицию, однако совет утвердил невыплату. Подобное решение обусловлено желанием менеджмента сохранить средства для обслуживания капзатрат и иметь определенную устойчивость на нисходящем рынке стали. Учитывая продолжающееся ухудшение операционных результатов и сохраняющийся пиковый CAPEX, мы не ожидаем возврата к выплатам раньше результатов за 2027 г. (решение о выплате в 2028 г.).

Драйверами роста выступают успешная реализация структурно важных инвестиционных проектов, ослабление курса рубля, снижение ключевой ставки ЦБ с отложенным эффектом на спрос (ориентир восстановления — середина 2027 г.). Ключевые риски: введение санкционных ограничений со стороны США, срыв сроков исполнения инвестпрограммы, цикличность сектора с экстремальным размахом маржи (с 48% в 2021 г. до 17% в 2025 г.) и ужесточение условий льготной ипотеки, бьющее по спросу в строительстве.

Наша оценка методом DCF (снижающаяся WACC с 23,4 до 15,8% по мере нормализации ставки, долгосрочный терминальный рост — 4%) предполагает потенциал роста 26%, что соответствует рекомендации «Покупать». Основной потенциал переоценки связан с реализацией инвестпроектов и ожидаемым ослаблением курса рубля.

Описание эмитента

ПАО «НЛМК» — российская вертикально интегрированная сталелитейная компания, крупнейший производитель стали в России. Компания обладает полным производственным циклом: от добычи железной руды на Стойленском ГОКе и производства кокса до выплавки стали и проката на площадке в Липецке.

В отличие от Северстали и ММК, производственные активы НЛМК не сосредоточены исключительно в России: Группа владеет прокатными мощностями в США, Дании, Италии, Бельгии, Франции и Индии. Это делает НЛМК компанией с наибольшей санкционной чувствительностью среди российских металлургов и одновременно с наиболее диверсифицированной географией сбыта в секторе.

Акционерный капитал

Контролирующий бенефициар и основной акционер — Владимир Лисин. Совокупная его доля в НЛМК составляет около 79%, что формирует ограниченный объем акций в свободном обращении в районе 21%.

Отличительной особенностью компании является то, что ни НЛМК, ни основной акционер Владимир Лисин не находятся под блокирующими санкциями ЕС, Великобритании или США. Несмотря на это, от некоторых структурных ограничений в плане импорта российской продукции компания не освобождена.

Бизнес-модель компании

Бизнес-модель НЛМК основана на вертикальной интеграции, однако отличается большей диверсификацией производственной цепочки и исторически выраженной экспортной направленностью. Компания контролирует основные этапы создания стоимости: от добычи железной руды и производства коксующегося угля до выплавки стали, выпуска плоского проката и продукции с высокой добавленной стоимостью. Ключевым производственным активом выступает Новолипецкий металлургический комбинат, являющийся одним из наиболее эффективных интегрированных сталеплавильных предприятий в мире с производственной мощностью около 14–15 млн т стали в год.

Сырьевую базу формирует дивизион добычи железной руды, представленный Стойленским ГОКом, который полностью обеспечивает потребности комбината в железорудном концентрате и окатышах, а также входит в число крупнейших производителей высококачественного сырья в России. Помимо железной руды компания обладает высокой степенью самообеспеченности коксуглем благодаря собственному коксохимическому производству, что выгодно отличает НЛМК от ряда российских конкурентов, зависимых от закупок коксующегося угля. Несмотря на необходимость приобретения самого угля у сторонних поставщиков, интеграция в производство кокса позволяет сглаживать влияние ценовой волатильности и удерживать одну из самых низких себестоимостей производства сляба в отрасли.

Модель реализации продукции НЛМК традиционно основана на сочетании внутреннего рынка и экспорта. До 2022 г. существенная часть продукции поставлялась в Европу, США и другие премиальные регионы, при этом европейские перерабатывающие активы компании позволяли импортировать российские слябы и выпускать конечную продукцию непосредственно на рынках сбыта. После введения санкционных ограничений на российский металл и потери большинства западных рынков экспортная география сместилась в сторону стран Азии, Ближнего Востока и СНГ. Несмотря на это продуктовая линейка по-прежнему ориентирована на продукцию с более высокой добавленной стоимостью — холоднокатаный и оцинкованный прокат, прокат с полимерным покрытием, электротехническую сталь, толстолистовой прокат и другие специализированные виды продукции для автомобилестроения, строительства, машиностроения и энергетики.

Главным ограничением и преимуществом текущей бизнес-модели остается сохраняющаяся зависимость от экспортных каналов сбыта. Хотя компания не находится под блокирующими санкциями США или ЕС, ограничения на импорт российской металлопродукции, сокращение европейских квот на поставки слябов и логистические сложности существенно снизили эффективность исторически наиболее прибыльного экспортного направления. В результате НЛМК вынужден переориентировать продажи на альтернативные рынки с более низкой ценовой премией, при этом дополнительно принимая более высокие транспортные расходы, что оказывает давление на рентабельность бизнеса.

Структура выручки и затрат

В рамках мер осторожности компания не раскрывает подробную структуру выручки по типам продуктов. Последний раз подобное раскрытие было в 2021 г.

По географии выручки данные также ограничены — существует лишь разделение на РФ и «прочие регионы» вместо подробной информации. Так, на внутренний рынок пришлось около 37% выручки, в то время как большую часть компания получила от экспорта за рубеж. Предположительно доля выручки в валюте составляет соответствующий уровень — 63%.

Тем не менее раскрыта интересная деталь о концентрации покупателей: 11,0% выручки в 2025 г. пришлось на одного покупателя в сегменте «Плоский прокат, добыча и переработка сырья».

Финансовое положение

НЛМК по итогам 2025 г. зафиксировал резкое ухудшение результатов по МСФО, а 1К 2026 по РСБУ материнской компании показал, что спад усилился. Выручка Группы за 2025 г. снизилась на 15% г/г, до 831,4 млрд руб., на фоне мирового падения цен на сталь, укрепления рубля и слабого внутреннего спроса. Валовая маржа сжалась почти на 10 п. п., с 39,2 до 28,9%: себестоимость сократилась лишь на 1% против падения выручки на 15% — цены и объемы падали быстрее, чем компания успевала снижать издержки. EBITDA обвалилась на 45%, до 140,5 млрд руб. (рентабельность 16,9% против 26,2% годом ранее), чистая прибыль рухнула почти вдвое, до 63,1 млрд руб.

Источник: отчетность компании

Ключевой проблемой для НЛМК как экспортера является сочетание крепкого рубля и низких мировых цен на сталь — именно это и произошло в 2025 г. Укрепление рубля к доллару США за 2025 г. составило 23% и совпало со снижением цен на металлопродукцию. Такой «идеальный шторм» напрямую снизил рублевую выручку от экспортных продаж. Особенностью выступает себестоимость НЛМК, которая не компенсирует эффект снижением затрат, поскольку номинирована в рублях.

Рост ставки налога на прибыль с 20 до 25% с 2025 г. дополнительно оказал давление на чистую прибыль, что было частично компенсировано отменой плавающих экспортных пошлин, обеспечившей экономию свыше 22 млрд руб.

Долговой профиль компании при этом остается сильным: НЛМК завершил 2025 г. с чистой денежной позицией -45,7 млрд руб. при мультипликаторе «Чистый долг / EBITDA» -0,3х.

Структурным риском у НЛМК выступает инвестиционный цикл. CAPEX почти не сократился в 2025 г. (-10% г/г, до 102,6 млрд руб.) при падении выручки на 15%, а доля CAPEX в выручке выросла до 12,3%. Компания находится в активной фазе инвестцикла, что привело к обвалу FCF на 66% г/г, до 24,7 млрд руб. При сохранении слабой конъюнктуры на сталь в РФ и мире, продолжении укрепления рубля дольше, чем длится текущий инвестцикл, компания рискует пройти пик CAPEX в момент минимальной способности финансировать его из операционного потока. Однако отметим, что НЛМК способен профинансировать весь CAPEX из своей денежной позиции.

В 1К 2026 по РСБУ материнской компании (не консолидированная Группа) картина ухудшилась сильнее: выручка снизилась на 11% г/г, валовая прибыль на 25%, а прибыль от продаж впервые ушла в убыток (-6,1 млрд руб. против +1,9 млрд руб. годом ранее). Это указывает на то, что дно цикла еще не сформировалось, однако в нашем базовом сценарии именно 2026 г. станет историческим минимумом по рентабельности EBITDA.

ПАО «НЛМК»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)

Источник: отчетность компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

Дивидендная политика НЛМК предусматривает выплату, привязанную к показателю «Чистый долг / EBITDA» и FCF. Несмотря на соблюдение ковенант совет директоров второй год отклоняется от правил дивполитики. Финансовое положение позволяло выплату дивидендов — FCF оставался положительным, а компания сохраняла значительную чистую денежную позицию, но совет утвердил невыплату.

Подобное решение обусловлено желанием менеджмента сохранить средства для обслуживания капзатрат и иметь определенную устойчивость на нисходящем рынке стали.

Учитывая продолжающееся ухудшение операционных результатов и сохраняющийся пиковый CAPEX, мы не ожидаем возврата к выплатам раньше результатов за 2027 г. (решение о выплате в 2028 г.). Выплата дивидендов возможна при улучшении ценовой конъюнктуры на сталь и ослаблении курса рубля. Отметим, что решение зависит непосредственно от намерений менеджмента, поскольку ликвидности для выплат у компании достаточно уже сейчас.

Оценка

Целевая цена ПАО «НЛМК» определена методом DCF. Модель построена в рублях с горизонтом прогноза пять лет (2П 2026 — 2030 г.) и явной фазой восстановления, где 2026 г. является циклическим дном рентабельности, поскольку маржа по EBITDA сжимается до 9,3% под двойным давлением слабого внутреннего спроса и укрепления рубля, ударяющего по валютной выручке. В то время как 2027 г. отражает стабилизацию по мере снижения ключевой ставки, а 2028–2030 гг. постепенную нормализацию, осложненную структурной перестройкой экспортных потоков после закрытия европейского направления.

Терминальная стоимость рассчитана по модели Гордона с темпом роста g = 4% (долгосрочная рублевая инфляция, таргет ЦБ). Ставка дисконтирования применена динамично: WACC снижается с 23,4% в 2026 г. до нормализованных 15,8% к терминальному году по мере ожидаемой нормализации ключевой ставки. При расчете приведенной стоимости годовые ставки дисконтирования применяются кумулятивно по мере снижения WACC, с потоками, приведенными к середине каждого периода. Стоимость собственного капитала рассчитана по CAPM (ОФЗ-10 16,35% со страновой премией внутри, ERP — 7,0%, бета — 1,14). Целевая структура капитала принята с минимальной долей долга 10%, что отражает структурную особенность НЛМК в виде отрицательного чистого долга и отсутствие политики наращивания финансового рычага.

Выручка смоделирована по географическому принципу через три ценовых канала, отражая экспортную направленность компании (в 2025 г. лишь 37% выручки приходилось на Россию). Внутренний канал номинирован в рублях и привязан к ценовой корзине с восстановлением спроса по мере снижения ставки, премиальный канал США (~21% выручки) отражает переработку слябов на собственных прокатных активах NLMK Indiana и Pennsylvania, доступ к которым сохранен по мировому соглашению с Минторгом США. Третий канал представляет собой прочий экспорт слябов-полуфабрикатов на низкопремиальные рынки Азии, Ближнего Востока и Турции с устойчивым санкционным дисконтом.

Ключевым структурным допущением является поэтапное закрытие европейского канала: квота ЕС на российские слябы обнуляется с октября 2028 г., что перенаправляет высвобождающийся объем на внутреннюю переработку и сырьевой экспорт с дисконтом. Себестоимость построена с явной статьей закупного угля, при этом железорудная самообеспеченность через Стойленский ГОК остается структурным преимуществом компании. Потеря рынка частично компенсируется модернизацией Новолипецкой площадки, проектом расширения Стойленского ГОКа и вводом нового продукта в виде горячебрикетированного железа.

Терминальная маржа по EBITDA выходит на ~18% к 2030 г. — умеренно выше уровня 2025 г. (16,9%), что отражает баланс между сохранением премиального американского канала, циклическим восстановлением рынка и частичным хеджированием потери Европы за счет проекта горячебрикетированного железа на Стойленском ГОКе (мощность 2,5 млн т, ввод 2027–2028 гг.), но без полного возврата к исторической рентабельности 2022–2024 гг. Отдельно отмечаем, что инвестиционный цикл полностью самофинансируется: накопленная чистая денежная позиция покрывает пиковые капитальные затраты 2026–2027 гг. без привлечения долга, а минимальный уровень подушки за цикл не опускается ниже 62 млрд руб. в 2027 г.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Таким образом, мы присваиваем акциям ПАО «НЛМК» рейтинг «Покупать» с целевой ценой 74,1 руб. и потенциалом роста около 26% к текущей цене 58,8 руб. Основной потенциал переоценки связан с прохождением пика CAPEX и вводом мощностей Стойленского ГОКа, компенсирующих потерю европейского канала. Дивидендный потенциал отложен: модель указывает на возврат к выплатам не ранее 2028 г., при этом чистая денежная позиция (около 17,4 руб. на акцию, или около 30% текущей капитализации) обеспечивает защиту от снижения, но остается «запертой» в инвестиционной программе до прохождения пика цикла.

Источник: отчетность компании, оценки и расчеты ФГ «Финам»

Факторы роста компании

Новые инвестиционные проекты. Ключевой драйвер модели — собственные инвестпроекты, которые меняют структуру бизнеса и закрывают нависающие угрозы. Отметим, что НЛМК не раскрывает текущий статус проектов, поэтому параметры модели основаны на косвенных признаках. Главный проект осуществляется на базе Стойленского ГОКа (анонсирован в 2021 г., меморандум с Минпромторгом РФ) и предполагает расширение карьера с ростом добычи руды с 43 до 67 млн т/год, обогатительные мощности +10 млн т концентрата, фабрику окомкования на 9 млн т окатышей и цех горячебрикетированного железа (ГБЖ) мощностью 2,5 млн т с поэтапным вводом в 2027–2028 гг. Важно, что этот проект изначально задумывался как хедж под ужесточение углеродного регулирования ЕС — ГБЖ вдвое снижает углеродный след и позволяет замещать закупной лом в собственном производстве и выходить с низкоуглеродным полуфабрикатом на экспорт. Параллельно на липецкой площадке идет отдельный инвестиционный поток: незавершенное строительство по РСБУ выросло со 106 до 142 млрд руб. за пять кварталов (+30% за 2025 г.), что указывает на устойчивый рост, а не на разовый всплеск. Совокупно это означает, что капитальные затраты остаются повышенными. CAPEX остается вблизи максимальных уровней и начнет снижаться только после 2026 г. Проекты отлично ложатся на текущую геополитическую угрозу — решение ЕС запретить импорт слябов из РФ с 30 сентября 2028 г.

Ожидаемое ослабление курса рубля. Курс национальной валюты крайне важен для липецкого металлурга, поскольку ~63% выручки от продаж в 2025 г. было номинировано в валюте. Ослабление рубля поддерживает маржу НЛМК за счет роста рублевого эквивалента экспортной выручки, тогда как себестоимость растет в меньшей степени из-за значительной доли рублевых затрат. По последнему опросу ЦБ консенсус рынка предполагает постепенное ослабление рубля до 97,8 руб./долл. к 2029 г. В то же время прогнозы аналитиков ФГ «Финам» предполагают более умеренную динамику: курс на уровне 79 руб./долл. к концу 3К 2026, 83 руб./долл. к концу 2026 г. и 85 руб./долл. к 1К 2027.

При этом краткосрочные движения рубля могут существенно отклоняться от долгосрочных ожиданий: несмотря на прогнозируемое ослабление в среднесрочной перспективе, в 2025 г. рубль укрепился примерно на 20% к доллару США на фоне изменения внешних и внутренних факторов.

Снижение ключевой ставки ЦБ. Фактор ставки не основной, однако он остается существенным для НЛМК. Обвал спроса на сталь в РФ в 2025–2026 гг. во многом произошел вследствие высокой стоимости кредита: дорогая ипотека держит стройку под давлением, а дорогое проектное финансирование душит инвестпрограммы машиностроения. Менеджмент «Северстали» — конкурента НЛМК — привязывает разворот спроса к удержанию ключевой ставки на уровне ~12% в течение полугода-года, с ориентиром на середину 2027 г. — этот же механизм применим к внутреннему рынку НЛМК. Текущая ставка находится на уровне 14,25% (июнь 2026 г.), консенсус закладывает снижение до ~12% к середине 2027 г. и дальнейшее движение к 7–9% в 2028–2029 гг. В модели это отражено явным дном рентабельности в 2026 г. с восстановлением в 2027 г.

Ограничение экспорта стали из Китая. С 1 января 2026 г. Китай ввел лицензирование экспорта около 300 видов стальной продукции в качестве меры, аналогичной действиям 2016–2017 гг., которая тогда сократила китайский экспорт на 37%, которая способствовала развороту мирового ценового цикла.

Для НЛМК эффект действует по двум каналам: поддержка бенчмарка FOB Black Sea / Турция, по которому реализуются полуфабрикаты на азиатском и ближневосточном направлении, и поддержка мировых цен на железную руду. Дальнейшее ужесточение (экологические нормативы, новые квоты) является дополнительным катализатором, не заложенным в базовый сценарий.

Риски

Введение санкционных ограничений со стороны США. Ключевой и наиболее чувствительный риск модели — расширение санкционных ограничений. Американский канал (NLMK Indiana и Pennsylvania) обеспечивает, по нашим оценкам, около 21% выручки и останется самым маржинальным направлением сбыта после того, как ЕС полностью закроет импорт российских слябов с октября 2028 г. Пока доступ урегулирован мировым соглашением с Минторгом США, база модели предполагает сохранение канала без изменений. Если США последует примеру ЕС и ограничит переработку российских слябов на собственных мощностях (ужесточение пошлин, новые санкционные меры, политическое давление на актив), эффект будет структурным и крайне болезненным. Это наложится на уже закрывающийся европейский канал и одновременно приведет к переоценке бумаги вниз.

Риск изменения сроков реализации и параметров проектов. Ключевым риском остается реализация инвестиционной программы, включая соблюдение сроков ввода новых мощностей и достижение ожидаемой отдачи от проектов на Стойленском ГОКе и производства ГБЖ. В базовом сценарии именно эти проекты обеспечивают рост операционной эффективности и поддерживают долгосрочное восстановление маржи. Однако исторически НЛМК уже переносил сроки реализации крупных инвестпроектов, а производство ГБЖ представляет собой новое для компании направление, спрос и ценовые параметры которого пока не подтверждены. В случае задержки ввода мощностей или более слабого, чем ожидается, коммерческого эффекта потенциал компенсации выпадающих европейских продаж окажется ниже прогнозного, что негативно скажется на долгосрочной рентабельности и терминальной стоимости компании.

Цикличность сектора. Финансовые результаты НЛМК остаются чувствительными к фазе стального цикла. Маржа EBITDA снизилась с 48% в 2021 г. до 16,9% в 2025 г. и, по нашей оценке, достигнет минимума на уровне 9,3% в 2026 г. Давление на показатели оказывает сочетание слабого внутреннего спроса, неблагоприятной ценовой конъюнктуры на мировом рынке стали, крепкого рубля, сокращения высокомаржинальных европейских поставок и повышенных капитальных затрат. Восстановление рентабельности во многом зависит от факторов, находящихся вне контроля компании, прежде всего динамики мировых цен на сталь и смягчения денежно-кредитных условий в России. Более медленное восстановление рыночной конъюнктуры может привести к сохранению давления на денежные потоки и отсрочить возврат компании к устойчивому росту финансовых результатов.

Ужесточение условий льготной ипотеки. Строительный сектор остается крупнейшим потребителем стали в России, а спрос на жилье во многом поддерживается льготной ипотекой. Минфин отложил решение по изменению условий семейной ипотеки как минимум до 1 октября 2026 г., однако даже частичное ужесточение программы может сдержать восстановление внутреннего спроса на сталь. Для НЛМК этот риск ограничен благодаря высокой доле экспортных продаж (около 63% выручки), однако более слабый внутренний рынок способен замедлить рост цен на стальную продукцию в России, заложенный в прогноз.

Акции на фондовом рынке

В 2025 г. акции НЛМК рухнули в цене на 26,2%. Для сравнения: за этот же период индекс МосБиржи снизился на 4,4%. С начала 2026 г. акции производителя стали снизились на 44,5%, в то время как индекс МосБиржи упал на 20,1% (по состоянию на 9 июля 2026 г.). На историческом недельном графике тренд сформировался как устойчиво нисходящий — начиная с мая 2024 г. котировки движутся в убывающем направлении.

С точки зрения технического анализа акции НЛМК на недельном графике находятся в зоне крайней перепроданности по RSI и выше важного уровня поддержки в 57,3 руб. Мы считаем техническую картину по бумаге умеренно позитивной: котировки консолидируются над важным уровнем, а закрепление над ним в перспективе открывает путь роста к диапазону сопротивлений на уровнях 72,0 руб. (+22,4%) и 77,9 (+32,5%). В то же время уход ниже текущей поддержки станет негативным сигналом к возобновлению снижения до 45,8 руб. (-22,1%). Однако, учитывая, что степень перепроданности бумаги по RSI превышает уровни, наблюдавшиеся во время кризиса 2008 г., мы считаем этот сценарий маловероятным.

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 09.07.2026.