НЛМК - снижаем планку ожиданий

Инвестиционная идея

Рост финансовых результатов НЛМК обеспечивает акционерам хорошую дивидендную доходность. Но вскоре ситуация может измениться.

• Группа НЛМК входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции. В 2018 году группа увеличила выпуск стали на 2,45% и нарастила продажи на 7%. Загрузка мощностей выросла до 99%.
• В 2019 году ожидается снижение производства стали НЛМК на 10% в связи с предстоящими ремонтными работами на площадке липецкого комбината.
• Отчетность НЛМК по МСФО за 2018 год фиксирует существенный рост выручки и прибыли. Компания показывает хорошую рентабельность по EBITDA и низкий уровень долговой нагрузки.
• Компания направляет на дивиденды до 100% свободного денежного потока. Однако снижение объемов производства и рост капвложений в 2019 году могут снизить дивидендную доходность акций НЛМК.
• Основные мультипликаторы не свидетельствуют о существенной недооценке НЛМК по сравнению с сопоставимыми предприятиями отрасли.
• Среди рисков присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США.

Мы снижаем целевые значения капитализации ПАО "НЛМК" в 2019 году, но рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям компании сохраняем.

Краткое описание эмитента

Группа НЛМК – это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально-интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Производственные активы Группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей.

На долю российских предприятий НЛМК приходится около 23% выпуска стальной продукции в РФ. В 2018 году группа, с учетом бельгийской NBH, произвела 17,49 млн тонн стали – на 2,45% больше, чем в 2017 году. Загрузка мощностей достигла максимального уровня 99%. Структура продаж: 61% приходится на домашние рынки и 39% - на внешние. На российский рынок приходится около трети продаж группы. Около 20% продаж приходится на рынок ЕС, 18% - на США, 13% - на страны Ближнего Востока, в основном на Турцию.

В 2019 году ожидается снижение производства стали НЛМК на 10% в связи с предстоящими ремонтными работами на площадке липецкого комбината – основной производственной площадки группы.

Основным владельцем ПАО "НЛМК" является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 84% акций. Остальные 16% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки – на LSE.

Финансовые результаты

Группа НЛМК оказалась в числе экспортеров, выигравших в 2018 году как от динамики цен на продукцию, так и от ослабления курса рубля. Кроме того, воспользовавшись ростом спроса на международных рынках, НЛМК нарастил продажи на 7% год к году, в основном за счет роста экспорта полуфабрикатов на 20%.

Консолидированная выручка компании 12 месяцев 2018 года составила $12 046 млн, увеличившись год к году на 19,7%.  и составила. При этом себестоимость за период выросла лишь на 13,0% (до $7680 млн). Показатель EBITDA увеличился на 35,2% до $3 589 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, выросла на 54,3% и составила $2 238 млн.

Инвестиции группы НЛМК выросли на 15% в 2018 г. до $680 млн.     В 2019 году капитальные вложения группы составят 1-1,1 млрд долларов. Рост капвложений будет обусловлен предстоящим ремонтом на липецкой площадке НЛМК.

Компания поддерживает низкий уровень долга. Чистый долг на конец года составил $891 млн, снизившись с начала года на 3,5%. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 0,25х, и он остается одним из самых низких в отрасли и на рынке.

Мы позитивно оцениваем финансовые результаты ПАО "НЛМК", представленные в отчетности по МСФО за 2018 год. Однако, предстоящее снижение объемов производства и увеличение капитальных затрат вряд ли позволят повторить достигнутый уровень эффективности в 2019 году. Среди рисков также присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НЛМК" на 2019 г. 

Дивиденды

Дивидендная политика НЛМК предполагает выплату дивидендов на ежеквартальной основе в диапазоне между 50% от чистой прибыли и 50% от свободного денежного потока, если соотношение чистого долга к EBITDA при этом равно или ниже 1. Если соотношение чистого долга к EBITDA превышает 1, то выплаты осуществляются в диапазоне между 30% от чистой прибыли и 30% от свободного денежного потока.

НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность. По итогам четырех кварталов 2017 года акционеры получили в совокупности по 14,04 рублей на акцию. По результатам трех кварталов 2018 года выплата на акцию составила 5,73 руб., и еще 5,24 руб. и 6,04 руб. соответственно.

Этой весной совет директоров планирует пересмотреть дивидендную политику. Ранее менеджмент компании заявлял о намерении выплатить на дивиденды 100% свободного денежного потока за 4 квартал 2018 года. В этот период FCF составил $502 млн. Это означает, что акционеры могут получить по 5,5 руб. на акцию. Общий размер дивидендов за 2018 год, таким образом, может составить около 22,5 руб. на акцию, а дивидендная доходность к средневзвешенной цене акций – около 14,3%. 

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Рост финансовых показателей в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке стального проката и ослабления рубля относительно валют экспортных поставок сопровождался ростом капитализации ПАО "НЛМК". Показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли, компания сознательно поддерживает его отношение к EBITDA ниже х1. В то же время, основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО "НЛМК" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться большого дисконта при оценке комбината. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%. 

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "НЛМК" составила $14 290 млн., $2,38 на обыкновенную акцию или 156,2 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, мы снижаем нашу оценку компании в 2019 году, но сохраняем рекомендацию "Держать" по акциям НЛМК. 

Техническая картина

В 2018 году металлурги демонстрировали умеренную динамику на фондовом рынке. Акции НЛМК выросли на 6,5% на фоне снижения индекса МосБиржи на 12,3%. В текущем году они пока прибавляют на 1,3% по сравнению с ростом Индекса МосБиржи на 5,3%.

На месячном графике мы видим, что котировки акций НЛМК остаются в рамках среднесрочного восходящего тренда, оттолкнувшись от его нижней границы.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"