НЛМК готовится к новому циклу

Инвестиционная идея

Финансовые результаты ПАО "НЛМК" отражают ухудшение конъюнктуры на фоне замедления рынков в условиях пандемии COVID-19. С завершением основных ремонтных работ компания готова увеличивать загрузку производственных мощностей по мере восстановления рынков.

• Группа НЛМК обеспечивает более 20% российского выпуска стали и входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции.
• В 2019 г. компания проводила ремонтные работы на площадке Липецкого комбината, в связи с чем произошло снижение объемов выпуска продукции. Поддерживать продажи удалось за счет реализации складских запасов.
• В 2019 г. группа НЛМК приняла новую стратегию развития до 2023 г., которая предполагает рост производства продукции высокого передела на 1–1,5 млн тонн и увеличение EBITDA на треть.
• Измененная в 2019 г. дивидендная политика позволяет выплачивать акционерам НЛМК 100% свободного денежного потока, если соотношение чистого долга к EBITDA ниже или равно 1,0x, и 50%, если оно превышает 1,0x.
• НЛМК сознательно поддерживает низкое соотношение чистого долга к EBITDA в целях обеспечения дивидендной доходности.

• Наша оценка НЛМК близка к текущей капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям НЛМК.

Краткое описание эмитента

Группа НЛМК - это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Производственные активы группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей.

На долю российских предприятий НЛМК приходится более 20% выпуска стальной продукции в РФ. В связи с проведением ремонтных работ на площадке Липецкого комбината - основной производственной площадке группы, производство стали в 2019 г. снизилось на 10,3% г/г, до 15 696 тыс. тонн. За счет ликвидации накопленных ранее складских запасов продажи снизились не так сильно, всего на 3,0%, до 17 069 тыс. тонн. Доля готовой продукции в продажах выросла до 64,8%.

В январе - марте 2020 г. выпуск стали группой НЛМК восстановился до 4 210 тыс. тонн, что на 11,4% больше 4-го квартала 2019 г. и на 0,6% по сравнению с 1-м кварталом 2019 г.

В прошлом году группа НЛМК приняла новую стратегию развития, которая предполагает рост эффективности, а также увеличение выпуска продукции на 1 млн тонн с 2022 г. Новый объем стали будет реализован в виде премиальных и нишевых продуктов и на 100% обеспечен собственным железорудным сырьем Стойленского ГОКа.

Основным владельцем ПАО "НЛМК" является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 81,4% акций. Оставшиеся 18,6% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки - на LSE.

Финансовые результаты

По итогам 2019 года консолидированная выручка по группе НЛМК снизилась на 12,4% и составила $ 10 554 млн. Показатель EBITDA сократился на 28,5%, до $ 2564 млн, чистая прибыль упала на 40,1%, до $ 1339 млн. При этом свободный денежный поток уменьшился на 24,9%, до $ 1523 млн. Главное влияние на результат оказали плановые ремонты оборудования, а также рост стоимости металлургического сырья на фоне снижения цен на готовую продукцию.

В первой половине 1-го квартала 2020 г. ключевые рынки демонстрировали оживление спроса и рост цен, однако распространение пандемии COVID-19 привело к сокращению деловой активности во второй половине квартала. Выручка группы по МСФО снизилась год к году на 14,4%, до $ 2457 млн. Квартальный показатель EBITDA показал снижение на 14,5%, до $ 594 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, сократилась на 24,3%, до $ 289 млн. На фоне роста капитальных затрат свободный денежный поток снизился вдвое по отношению к 1-му кварталу 2019 года и составил $ 331 млн.

Компания продолжает поддерживать низкий уровень долга. Хотя величина чистого долга за год удвоилась и составила к концу отчетного периода $ 1770 млн, показатель "Чистый долг / EBITDA" остается ниже 1х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НЛМК" на 2020 г.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Финансовые результаты ПАО "НЛМК" за прошлый год отражают ухудшение конъюнктуры для отрасли и учитывают снижение объемов производства во время проведения ремонтных работ. Первый квартал 2020 г. испытал влияние восстановления производственных мощностей на фоне замедления рынков в условиях пандемии COVID-19.

Принятая весной 2019 г. Стратегия-2022 предполагает увеличение годового значения EBITDA на $ 1,25 млрд к началу 2023 г., из которых $ 0,5 млрд в год будет получено за счет программ повышения операционной эффективности.

Компания сознательно поддерживает отношение чистого долга к EBITDA ниже х1 в целях обеспечения дивидендной доходности. В результате показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли. В то же время основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО "НЛМК" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться от дисконта при оценке комбината.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "НЛМК" составила $ 12 809 млн, $ 2,14 на обыкновенную акцию, или 148,8 руб. (по курсу на дату оценки). Эта оценка не предполагает значительного роста капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию "Держать" по акциям НЛМК.

Дивиденды

Действуя в интересах основного акционера и распределяя выплаты на ежеквартальной основе, НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность по своим акциям. Обновленная дивидендная политика НЛМК предполагает ежеквартальную выплату на дивиденды 100% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг / EBITDA" ниже или равно 1,0x, и 50% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" выше 1,0x. При этом для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов компания будет использовать нормализированный показатель инвестиций в сумме $ 700 млн в год, даже если фактические инвестиции будут выше этого уровня.

За 1-й квартал 2019 г. дивиденды составили 7,34 руб. на акцию, за полугодие - 3,67 руб., по итогам 9 месяцев - 3,22 руб. и по итогам 2019 г. - 3,12 руб. на акцию.

За 1-й квартал 2020 г. совет директоров рекомендовал акционерам утвердить дивиденды в размере 3,21 руб. на одну акцию. Закрытие реестра назначено на 13 июля.

Техническая картина

В прошлом году акции НЛМК были слабее рынка, потеряв 8,7% стоимости, в то время как индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В этом году после мартовского обвала рынков акции металлургических компаний чувствуют себя увереннее других отраслей и восстанавливаются быстрее. Акции НЛМК с начала года теряют 3,4% на фоне снижения индекса на 9,4%.

На месячном графике мы видим, что акции НЛМК совершили глубокую коррекцию после предыдущего роста. Обозначив новое дно в районе 100 и начав разворот, они уперлись в сильный уровень сопротивления в районе 150 руб./шт.