НЛМК - до лучших времен

Инвестиционная идея

В текущем году компания не сможет повторить результаты прошлого года. Плановые ремонты и изменение стратегии дадут отдачу в будущем.

• Группа НЛМК обеспечивает до 23% российского выпуска стали и входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции.
• Весной группа НЛМК приняла новую стратегию развития до 2023 года, которая предполагает рост производства продукции высокого передела на 1-1,5 млн т и увеличение EBITDA на треть.
• Однако, в 2019 году компания проводит ремонтные работы на площадке липецкого комбината, в связи с чем ожидается снижение производства стали.
• Основные мультипликаторы не показывают, что НЛМК справедливо оценена рынком по сравнению с сопоставимыми предприятиями отрасли, что ограничивает возможности для роста в 2019 году.
• Измененная весной дивидендная политика позволяет выплачивать акционерам НЛМК 100% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" ниже или равно, и 50%, если превышает 1,0x.
• Среди рисков присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США.

Мы сохраняем целевые значения капитализации ПАО "НЛМК" в 2019 году и подтверждаем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям компании.

Краткое описание эмитента

Группа НЛМК – это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально-интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Производственные активы Группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей.

На долю российских предприятий НЛМК в 2018 году приходилось около 23% выпуска стальной продукции в РФ. С учетом бельгийской NBH, НЛМК за год произвел 17,49 млн тонн стали – на 2,45% больше, чем в 2017 году. Загрузка мощностей достигла максимального уровня 99%. Структура продаж: 61% приходится на домашние рынки и 39% - на внешние. На российский рынок приходится около трети продаж группы. Около 20% продаж приходится на рынок ЕС, 18% - на США, 13% - на страны Ближнего Востока, в основном на Турцию.

В связи с началом ремонтных работ на площадке липецкого комбината – основной производственной площадки группы в 2019 году ожидается снижение производства стали примерно на 10%. В первом квартале загрузка производственных мощностей группы снизилась до 96%. Выпуск стали сократился год к году на 3,3% до 4,18 млн тонн. При этом продажи стальной продукции выросли на 11% до 4,15 млн тонн за счет ликвидации накопленных ранее складских запасов.

Весной группа приняла новую стратегию развития, которая предполагает рост эффективности, а также увеличение выпуска продукции на 1 млн тонн с 2022 г. Новый объем стали будет реализован в виде премиальных и нишевых продуктов и на 100% обеспечен собственным железорудным сырьем Стойленского ГОКа.

Основным владельцем ПАО "НЛМК" является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 81% акций. 16% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки – на LSE.

Финансовые результаты

В прошлом году группа НЛМК оказалась в числе экспортеров, выигравших как от динамики цен на продукцию, так и от ослабления курса рубля. Кроме того, воспользовавшись ростом спроса на международных рынках, НЛМК нарастил продажи на 7% год к году, в основном за счет роста экспорта полуфабрикатов на 20%. Замедление динамики мировой экономики в конце года несколько смазало, но не испортило итоговый результат. Консолидированная выручка компании в 2018 году выросла на 19,7% и составила $12 046 млн. Показатель EBITDA увеличился на 35,2% до $3 589 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, выросла на 54,3% и составила $2 238 млн.

Первый квартал 2019 года подтвердил замедление 3-4 кварталов прошлого года, что наложилось на проведение ремонтных работ на липецкой площадке НЛМК. Выручка компании выросла год к году на 2,7% до $2 869 млн за счет продажи накопленных складских запасов. Показатель EBITDA снизился на 14,4% до $695 млн, чистая прибыль сократилась на 23,9% до $382 млн. При этом свободный денежный поток увеличился на 13% до $678 млн.

Компания поддерживает низкий уровень долга. Чистый долг на конец первого квартала составил $915 млн, что ненамного выше начала года. Показатель Чистый долг/EBITDA на уровне 0,25х остается одним из самых низких в отрасли и на рынке.

Принятая весной 2019 г. "Стратегии 2022" предполагает увеличение годового значения EBITDA на $1,25 млрд к началу 2023 года, из которых $0,5 млрд в год будет получено за счет программ повышения операционной эффективности без инвестиций.

Однако пока финансовые результаты ПАО "НЛМК", представленные в промежуточной консолидированной отчетности по МСФО за 1 кв. 2019 года не слишком позитивны. Снижение объемов производства и увеличение капитальных затрат не позволят повторить уровень эффективности 2018 года. Среди рисков также присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НЛМК" на 2019 г. 

Дивиденды

Действуя в интересах основного акционера, и распределяя выплаты на ежеквартальной основе, НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность по своим акциям. По итогам четырех кварталов 2018 года акционеры получили в совокупности по 22,81 рублей на акцию. За первый квартал 2019 года дивиденды составили 7,34 рубля на акцию.

Этой весной компания обновила дивидендную политику.  Теперь НЛМК планирует выплачивать акционерам 100% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" ниже или равно 1,0x, и 50% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" выше 1,0x. При этом, для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов, компания будет использовать нормализированный показатель инвестиций в сумме $700 млн в год, даже если фактические инвестиции будут выше этого уровня.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Компания сознательно поддерживает отношение чистого долга к EBITDA ниже х1 в целях обеспечения дивидендной доходности. В результате показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли. В то же время, основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО "НЛМК" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться от дисконта при оценке комбината.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "НЛМК" составила $14 176 млн., $2,37 на обыкновенную акцию или 149,1 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, мы сохраняем нашу оценку компании в 2019 году и подтверждаем рекомендацию "Держать" по акциям НЛМК.

Техническая картина

В 2018 году металлурги демонстрировали умеренную динамику на фондовом рынке. Акции НЛМК выросли на 6,5% на фоне роста индекса МосБиржи на 12,3%. В текущем году они прибавляют всего 1,9% по сравнению с ростом Индекса МосБиржи на 18,6%.

На месячном графике мы видим, что котировки акций НЛМК, оставаясь в рамках среднесрочного восходящего тренда, сделали вторую попытку преодолеть уровень в районе 185 рублей, где сформировалось сильное сопротивление, и вновь вернулись к линии тренда. Пробой тренда вниз может свидетельствовать об его окончании, а падение ниже поддержки в районе 145 рублей – о развороте динамики.

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}