НЛМК - без идеи

Инвестиционная идея

• Группа НЛМК обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии. Производственные активы Группы расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции.
• НЛМК обеспечивает более 22% мирового производства слябов, 22% российского производства стали, от 20% до 27% российского производства по основным видам проката. 34% продукции продается на внешних рынках.
• В 2016 году Группа НЛМК нарастила выпуск стали на 3,61%, до 16,4 млн тонн, а продажи -- на 0,4%, до 15,9 млн тонн. В первом квартале 2017 года производство стали составило 4,2 млн тонн, продажи – 3,7 млн тонн.
• Несмотря на снижение выручки и чистой прибыли, компания имеет высокую рентабельность по EBITDA, хороший свободный денежный поток и низкий уровень долговой нагрузки.
• Дивидендная политика компании обеспечивает высокую дивидендную доходность акций, распределенную поквартально.
• С 1 июня 2017 года индексный провайдер MSCI включил акции Новолипецкого металлургического комбината в индекс MSCI Russia.
• Тем не менее, мы считаем, что, исходя из основных мультипликаторов, соответствующих средним рыночным значениям, акции компании оценены "вровень" с рынком и не имеют самостоятельного потенциала для роста.

Мы присваиваем обыкновенным акциям ПАО "НЛМК" рекомендацию "Держать".

Краткое описание эмитента

Группа НЛМК – это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально-интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей.

Производственные активы Группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Мощности по производству жидкой стали компании превышают 17 млн тонн в год, из которых примерно 16 млн тонн приходятся на предприятия в России. Загрузка производственных мощностей группы высокая и составляет около 96%.

На долю НЛМК приходится более 22% мирового производства слябов, 22% российского производства стали, от 20% до 27% российского производства по основным выдам товарной номенклатуры стального проката. Доля продаж на "домашних" рынках (в станах расположения производственных активов) составляет около 66%, а 34% продукции продается на внешних рынках.

В 2016 году Группа НЛМК нарастила выпуск стали на 3,61%, до 16,4 млн тонн, продажи на 0,4%, до 15,9 млн тонн. В первом квартале 2017 года производство стали составило 4,2 млн тонн, продажи – 3,7 млн тонн.

Основным владельцем ПАО "НЛМК" является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 84% акций. Остальные 16% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки – на LSE. С 1 июня 2017 года индексный провайдер MSCI включил акции Новолипецкого металлургического комбината в индекс MSCI Russia по итогам полугодовой ребалансировки.

Финансовые результаты

Финансовые результаты компании отражают ценовую динамику на мировых рынках стальной продукции, а также изменение курсов валют. Чистая прибыль группы НЛМК (ПАО "Новолипецкий металлургический комбинат" и его дочерние общества) по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) по итогам 2016 года составила $935,1 млн, что на 3,34% ниже результата 2015 года. Выручка Группы снизилась год к году на 4,64% до $7636,4 млн. EBITDA осталась на неизменном уровне и составила $1940,8 млн (-0,38%). Рентабельность по EBITDA составила 25,42% против 24,33% годом ранее. Инвестиции снизились на 6% до $559 млн, при этом свободный денежный поток вырос на 9% до $1,1 млрд.

В первом квартале текущего года Группа улучшила показатели: выручка составила $2156 млн, что на 37% выше первого квартала 2016 года, показатель EBITDA показал рост в 2,1 раза, до $618 млн, чистая прибыль выросла по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в 5,7 раза и составила до $323.

Компания поддерживает низкий уровень долга. Чистый долг на конец года сократился на 36,76% до $690 млн, но к концу первого квартала вновь вырос до $938 млн. В компании объясняют рост выплатой дивидендов за третий квартал 2016 года. Как бы то ни было, коэффициент "чистый долг/ EBITDA" у НЛМК остается одним из самых низких на рынке и составляет около 0,4х.

Перспективы ПАО "НЛМК" по финансовым результатам в 2017 году мы оцениваем в целом позитивно. Среди рисков остаются нестабильность цен на сырье и продукцию компании, а также протекционистские меры ряда стран против импорта. Последнее в значительной степени компенсируется наличием собственных производственных активов НЛМК на основных рынках сбыта.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НЛМК" на 2017 г. 

Дивиденды

Дивидендная политика НЛМК предполагает выплату дивидендов на ежеквартальной основе в диапазоне между 50% от чистой прибыли и 50% от свободного денежного потока, если соотношение чистого долга к EBITDA при этом равно или ниже 1. Если соотношение чистого долга к EBITDA превышает 1, то выплаты осуществляются в диапазоне между 30% от чистой прибыли и 30% от свободного денежного потока.

По итогам четырех кварталов 2015 года акционеры получили в совокупности по 6,95 рублей на акцию. По результатам трех кварталов 2016 года – в сумме по 5,84 рублей. За четвертый квартал 2016 года совет директоров компании рекомендовал выплатить 3,38 рубля на акцию, и за первый квартал 2017 года - 2,35 рубля. Закрытие реестра акционеров по обеим последним выплатам состоится 14 июня (12 июня для покупателей акций на Московской бирже).

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли. Даже несмотря на его рост в начале года, компании удается удерживать его отношение к EBITDA ниже х1, и это сознательная политика компании.  Однако показатель EV/EBITDA (равный 6,3), не свидетельствует о недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями. Сопоставимость НЛМК с мировыми крупнейшими компаниями отрасли, а также тот факт, что НЛМК – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, продающая значительную часть продукции на внешних рынках, позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость ПАО "НЛМК" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%. 

Таким образом, рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "НЛМК" составила $11 891 млн., $1,98 на обыкновенную акцию или 112,5 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка исключает самостоятельный потенциал роста от текущих уровней.

Техническая картина

Акции НЛМК демонстрировали в 2016 году лучшую динамику, более чем в три раза обогнав рынок: они подорожали за год на 83,67% по сравнению с индексом ММВБ (+26,27%). И в текущем году котировки бумаг компании проявляют большую устойчивость: в то время как рынок снизился на 16,26% по индексу ММВБ, НЛМК подешевели лишь на 5,11%. Тем не менее, мы полагаем, что потенциал роста капитализации компании в значительной степени уже реализован. Наиболее вероятным сценарием представляется стабилизация колебаний цен вокруг текущих уровней в боковом диапазоне.

На недельном графике мы видим, что котировки акций НЛМК в прошлом году преодолели важный уровень сопротивления в районе 93-97 рублей за бумагу. Теперь этот уровень можно считать нижней границей диапазона, в то время как верхняя граница будет располагаться в районе 125-130 рублей за акцию.

02

Таким образом, мы не видим ни преимуществ, ни угроз от включения акций ПАО "НЛМК" в инвестиционный портфель. Основные индикаторы, рассчитанные по компании, соответствуют средним значениям по отрасли. Дальнейшая динамика может определяться техническими факторами, отражая общее состояние фондового рынка и следуя тенденциям мировой металлургической отрасли. Поэтому мы присваиваем обыкновенным акциям "Северстали" рекомендацию "Держать".

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}