Низкая оценка российских нефтегазовых запасов – миф или реальность?
Оценка на основе EV/запасы имеет смысл только в контексте рентабельности
Коэффициент EV/запасы – популярный параметр оценки стоимости нефтегазовых компаний, но, на наш взгляд, он обладает рядом серьезных недостатков. Исторически сложилось так, что распространенным параметром оценки привлекательности российских и каспийских нефтегазовых компаний стало отношение рыночной капитализации компании или стоимости предприятия – enterprise value (т.е. суммы рыночной капитализации, чистого долга и долей миноритариев) к доказанным запасам углеводородов (или к сумме доказанных и вероятных запасов).
Однако, на наш взгляд, этот показатель – не более чем своего рода "последний аргумент". Другими словами, когда все традиционные способы оценки, например, дисконтированные денежные потоки или финансовые коэффициенты, начинают свидетельствовать о "перегреве" тех или иных акций, российские игроки на повышение неизменно приводят аргумент о том, что "…исходя из объема запасов, акции еще дешевые". Каждый раз, когда в прошлом это мнение начинало звучать слишком часто, можно было с уверенностью ожидать немедленной и сильной коррекции (достаточно вспомнить минувший октябрь). Поэтому мы решили проанализировать, в чем состоит ошибочность этого псевдонаучного подхода.
Стоимость запасов у разных компаний должна отличаться. Эта аксиома не требует доказательств, поскольку стоимость геологоразведки, разработки, добычи и сбыта нефти сильно отличается в зависимости от компании, страны, региона и континента. Стоимость барреля нефти, добытого на глубоководной скважине в Северном море компанией, действующей в рамках налогового законодательства Великобритании, совсем не такая, как у барреля нефти, добытого на материковой скважине в Венесуэле на условиях СРП. В свою очередь, стоимость венесуэльской нефти заметно отличается от стоимости легкой российской нефти Siberian crude, добытой в условиях вечной мерзлоты на новой скважине Ямальского полуострова в обстановке сурового российского налогового законодательства. Разница объясняется еще и широким разбросом стоимости геологоразведки и разработки запасов. Поэтому неудивительно, что оценочные коэффициенты в нескольких последних сделках с казахскими компаниями, которые работают в обстановке благоприятного налогового режима, были в три-четыре раза выше по сравнению с коэффициентами публичных российских и казахских компаний, обладающих сопоставимыми производственными показателями, но действующих в худших условиях прогрессивного налогообложения. Более того, коэффициенты EV/запасы, которые заложены в основу совершенных сделок, представляют собой ни что иное, как простой результат деления оценочной стоимости на основе прибыли на запасы, и никак не могут претендовать на статус самостоятельного метода оценки.
Ошибочность этого подхода обусловлена еще и различной структурой бизнеса нефтяных холдингов. Возьмем простой пример. Объем перерабатывающих мощностей у ChevronTexaco намного больше, чем добывающих. Это означает, что переработка представляет огромную часть бизнеса компании. Однако, разделив стоимость предприятия на объем запасов, мы искусственно завышаем коэффициент EV/запасы, словно вся стоимость компании заключена только в резервах углеводородного сырья. Именно поэтому сопоставление компаний с большим объемом переработки (ChevronTexaco или Sinopec) с компаниями, сосредоточенными в основном на добыче (а это практически все российские нефтяные компании) всегда приводит к тому, что последние выглядят более привлекательно.
Эту проблему можно решить, сопоставив стоимость запасов с их прибыльностью. Одним из способов устранения двух недостатков вышеупомянутой методики является сопоставление коэффициентов EV/запасы выбранных компаний с относительной рентабельностью этих запасов, измеряемой, к примеру, как EBITDA на баррель добычи углеводородов. Хотя такой подход не учитывает различные режимы налогообложения, структуру капитала, темпы будущего роста и объем необходимых капвложений, он, по крайней мере, позволяет инвесторам взглянуть на повсеместно распространенный коэффициент EV/запасы в контексте рентабельности. Кроме того, у компаний, сосредоточенных на переработке, искусственно завышенный коэффициент EV/запасы сопровождается непропорционально высокой рентабельностью на баррель углеводородов, которая обусловлена тем, что EBITDA всего бизнеса делится только на объем добычи. Это видно на приведенном выше графике, где коэффициенты EV/запасы (2004 год) выбранных нами российских, каспийских и международных компаний сопоставлены с их показателями EBITDA на баррель добычи за 2004 год. Здесь мы получаем как раз тот результат, которого и можно было ожидать: сильная корреляция между двумя показателями, о которой свидетельствует плотное распределение точек вдоль линии прямолинейной регрессии. Если исходить из этого подхода, который все еще далек от научного, то оказывается, что российские нефтяные компании оценены справедливо, несмотря на то, что торгуются с низкими коэффициентами запасов (что объясняется низкой рентабельностью этих запасов). А Газпром, который по цене барреля запасов в нефтяном эквиваленте является самой дешевой в мире энергетической компанией, на самом деле переоценен, если учесть катастрофически низкую рентабельность его резервов.
По результатам этого анализа можно сделать три вывода: a) сопоставление рыночной стоимости запасов в абсолютном выражении не имеет смысла без учета их рентабельности; b) сопоставление рыночной стоимости запасов с рентабельностью на баррель – полезный метод, позволяющий быстро выбрать потенциально привлекательные бумаги (т.е. находящиеся выше линии регрессии) и отфильтровать переоцененные акции (т.е. находящиеся ниже этой линии), хотя для принятия окончательного инвестиционного решения с учетом всех факторов, естественно, потребуется большой дополнительный анализ; c) этот подход подтверждает сделанные нами ранее выводы о том, что российские и каспийские нефтяные компании оценены справедливо, а динамика их акций в будущем будет зависеть, главным образом, от динамики цен на нефть и, скорее всего, будет копировать динамику акций международных аналогов.
Перечень рекомендуемых нами к покупке акций отрасли, чья привлекательность была вновь подтверждена этим анализом, возглавляют ЛУКойл и ТНК-ВР.
Стивен Дашевский, ИК "Атон"
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | B (B) |  |
| Макроэкономическая ситуация в США | C (C) | |
| Макроэкономическая ситуация в России | C (C) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Нестабильная политическая ситуация в Европе | D |  |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | C (B) | |
| Уровень мировых цен на металлы | C (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Правительство может отменить экспортные пошлины на сжиженный газ | D | |
| Татнефть продемонстрировала позитивные результаты III квартала по РСБУ | D | |
| Газпром планирует до конца ноября разместить еврооблигации на сумму порядка $2 миллиардов в рамках структурирования финансирования сделки по поглощению нефтяной компании Сибнефть | C (B) | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - положительный