Неоднозначные перспективы по US Treasuries на 2024
В декабре 10-летним UST удалось выйти на положительную территорию: совокупная доходность повысилась на 0,6% относительно начала года, но в целом 2023-й снова оказался неудачным для «длинных» US Treasuries. Высокая устойчивость экономики США к жесткой монетарной политике ФРС сформировала на рынке ожидания сохранения более высокой ставки по федеральным фондам на более длительный срок. Это привело к переоценке вверх доходностей вдоль кривой UST. Особенно сильные распродажи в течение года были на ее дальнем участке. В результате наклон кривой UST начал нормализовываться.
Экономика США в следующем году продолжит замедляться, способствуя снижению инфляции. Это может привести к началу фазы монетарного смягчения примерно в середине 2024-го. Для ближнего участка кривой такая ситуация рисует довольно понятные перспективы — постепенное снижение доходностей. Взгляд на доходности «длинных» казначейских облигаций США не такой оптимистичный и однозначный. Несмотря на замедление, рост экономики США в 2024–2025 годах будет выше, чем полагало большинство экономистов в начале уходящего года. Похоже, уровень ставки, на котором ФРС в 2025 году остановит ее снижение, также будет выше, чем ожидалось ранее.
Растущий дефицит бюджета США приведет к увеличению объема размещений казначейских облигаций. Казначейство планирует привлечь на рынке $2,5 трлн по сравнению с $2,1 трлн в 2023 году. Неблагоприятная динамика спроса и предложения, неразрешенность проблемы роста дефицита бюджета США будут способствовать увеличению временной премии (или премии за срочность в «длинных» бондах относительно «коротких»), которая пока остается исторически низкой. В результате в базовом сценарии на 2024 год мы предполагаем снижение доходностей «десятилеток» по мере замедления экономики США и начала снижения ставки ФРС ориентировочно в первом полугодии будущего года с возможным разворотом вверх в его второй половине или в начале 2025-го. В совокупности это будет означать консолидацию доходностей «десятилеток» основную часть рассматриваемого периода в примерном диапазоне 4–4,5%.
Потенциал в корпоративных евробондах развивающихся стран
За исключением нескольких эпизодов, основным драйвером в глобальных корпоративных бондах в течение года были безрисковые ставки. Сильное повышение премии за кредитный риск и ликвидность наблюдалось в марте на фоне банкротства ряда американских банков, а также в сентябре — из-за очень быстрого и резкого роста доходностей US Treasuries. В остальное время высокодоходные бонды (после расширения спредов в 2022 году на фоне ожиданий рецессии в США) отыгрывали сценарий «мягкого приземления» экономики. Спреды плавно сокращались в рамках нисходящего канала.
В следующем году мы не прогнозируем больших изменений в сегменте высокодоходных бондов. Замедление экономики США окажет давление на кредитные метрики компаний, будет продолжать расти стоимость обслуживания долга, так как компании вынуждены рефинансировать старые обязательства, привлеченные под более низкую процентную ставку. Однако в среднем кредитные метрики для эмитентов находятся в довольно неплохом состоянии.
Проблемы в основном будут проявляться в самом высоком спектре кредитного риска (рейтинговые категории В-/ССС). В этих обстоятельствах принимать высокие кредитные риски рано, но и особо высоких премий в таких бондах тоже нет. Временная ставка дефолта по индексу US HY оценивается на уровне 5,2–5,7% и выглядит справедливо с учетом ожидаемого увеличения числа дефолтов компаний. Полагаем, что в 2024 году спред продолжит консолидироваться в районе 350–460 б.п., немного сужаясь по мере смягчения монетарной политики ФРС и ускорения роста ВВП США к началу 2025 года. Мы нейтрально смотрим на класс облигаций US HY и оцениваем совокупный ожидаемый доход по их индексу на уровне 7%, что ниже дохода по индексу US IG, который оценивается в 8,5% (при реализации базового сценария по доходности десятилетних UST).
Евробонды развивающихся стран интересны в перспективе следующего года. Начало смягчения монетарной политики ФРС и ослабление доллара может способствовать увеличению предложения облигаций этого класса. Исторически в течение последующих 12 месяцев после достижения пика ставкой ФРС индекс EM HY показывал совокупную доходность (купоны плюс рост цены) на уровне 13%1. По мере разворота монетарной политики ФРС в сторону смягчения интересной станет пассивная экспозиция на широкий индекс корпоративных высокодоходных бондов развивающихся стран. Это снизит риск дефолта из-за неправильного подбора эмитента, но позволит поучаствовать в реализации потенциала роста данного класса бондов. Спред по индексу корпоративных долговых бумаг EM HY может продолжить консолидацию в районе 600–650 б.п. с оценкой совокупной доходности на 2024 год в пределах 8–9%.