Неочевидная история с защитой от процентного риска. О флоатерах «Системы»
Ситуация на рынке, как мы уже говорили, сейчас достаточно сложная и требует нестандартных решений. На наш взгляд, одной из самых интересных идей сейчас могут быть некоторые выпуски АФК Система с плавающим купоном.
О каких выпусках речь
Вариантов тут целая масса, но их объединяет одно преимущество — огромная дисконтная маржа (премия к "ключу" с учетом прогнозов по ставке и разницей текущей цены и номинала). Недостаток у них тоже одинаковый — невысокая ликвидность.
Бумаги следующие
1. АФК Система, 001Р-27. ISIN: RU000A107GX8
Цена: 91,5%
Номинальная премия: RUONIA + 190 б.п.
Дисконтная маржа: ~900 б.п.
Погашение: декабрь 2027 года
2. АФК Система, 001Р-28. ISIN: RU000A107SM6
Цена: 91%
Номинальная премия: RUONIA + 190 б.п.
Дисконтная маржа: ~900 б.п.
Погашение: февраль 2028 года
3. АФК Система, 001Р-29. ISIN: RU000A108GL1
Цена: 90,3%
Номинальная премия: RUONIA + 240 б.п.
Дисконтная маржа: ~900 б.п.
Погашение: май 2028 года
4. АФК Система, 001Р-30. ISIN: RU000A108GN7
Цена: 90,2%
Номинальная премия: КС + 220 б.п.
Дисконтная маржа: ~820 б.п.
Погашение: август 2028 года
5. АФК Система, 001Р-31. ISIN: RU000A1098F3
Цена: 89,2%
Номинальная премия: КС + 220 б.п.
Дисконтная маржа: ~820 б.п.
Погашение: ноябрь 2028 года
Выбор конкретной бумаги упирается, на наш взгляд, исключительно в ликвидность в стакане в данный конкретный момент — суть идеи и премия остается примерно одинаковой вне зависимости от конкретной бумаги.
В идеале, конечно же, брать более короткие выпуски, чтобы принимать на себя меньше кредитного риска, но продавцы в ближайших выпусках появляются далеко не всегда.
Почему это может сработать
Ответ прост — ВТБ. Пару недель назад банк подтвердил, что готов выделить конгломерату 320 млрд руб. под залог акций Ozon. На наш взгляд, этих средств будет более чем достаточно, чтобы "пережить" погашения всех упомянутых выпусков.
Посудите сами — если говорить только про погашения, то, включая все упомянутые нами выпуски, Системе нужно будет найти до ноября 2028 года около 130 млрд руб. — более чем посильная сумма.
Еще порядка 65 млрд руб. эмитент потратит на пут-оферты по своим бондам (если предположить, что "приносить" Системе будут порядка 80% от совокупного объема выпусков).
Что касается процентных расходов, то, судя по релизу Эксперт РА, где портфель в 378 млрд руб. сгенерировал примерно 84 млрд руб. процентных расходов за год, то средняя ставка по 2025 году была около 22,2% или КС + 3 п.п. (средняя ключевая ставка, по данным ЦБ, в 2025 г. была на уровне 19,2%).
Допустим, что средняя по этому году сложится высокой — 14,5%, по 2027 — 12%, по 2028 году — 10%, что является довольно консервативным прогнозом. Тогда, если мы таргетируем, что кредитный портфель Системы будет стабильным на отметке 400 млрд руб., процентные расходы в этом году будут примерно 70 млрд руб., в 2027 — около 60 млрд руб., а в 2028 — порядка 52 млрд руб.
Тогда, по нашей приблизительной оценке, от сегодняшнего дня до ноября 2028 года Система совокупно понесет около 150 млрд руб. процентных расходов.
Итого получается, что к моменту погашения анализируемых выпусков компании понадобится около 345 млрд руб.
По сути, это деньги от ВТБ + единоразовая выплата дивидендов от МТС — никаких проблем у Системы в данном случае быть не должно.
Само собой, есть банковский долг примерно на 175 млрд руб.
Но тут мы полагаем, что Эксперт РА не врет, когда пишет, что "агентство не выделяет существенных рисков рефинансирования предстоящих платежей по долгу в силу значительного объема свободных к выборке кредитных линий, на сопоставимом уровне с годовой суммой предстоящих платежей."
Итак, получается доходная идея с полной защитой от процентного риска
Большой плюс тут в том, что вы не зависите от рыночных настроений, роста кривой ОФЗ и прочих факторов и при этом получаете очень высокую премию к текущим ставкам в экономике.
Само собой, пару слов о рисках
Первая проблема — ликвидность. Это точно не ОФЗ и в случае необходимости найти покупателя даже на 5-10 тысяч бумаг может быть очень непросто.
Вторая проблема — рынок не замечает эти истории, поэтому вполне вероятно, что сидеть в них придется до самого погашения для того, чтобы идея полноценно раскрылась. Никакой переоценки по мере приближения погашения тут может и не быть.
Третья проблема — кредитный риск. На наш взгляд, он минимизирован помощью от ВТБ, но, как и всегда, все может пойти не по плану. + Необходимость финансировать Сегежу никто не отменял, что может дополнительно давить на ликвидность Системы.
Так или иначе, мы полагаем, что премия к ключу в 8/9% более чем перекрывает кредитный риск Системы, поэтому считаем упомянутые флоатеры интересными.
Комментарии