Негативные факторы, которые влияли на цену акций Балтики в 2003 году, уже, на наш взгляд, отражены в цене, а в 2004 году мы напротив ожидаем ряда позитивных изменений в компании, поэтому она кажется нам достаточно перспективной, и, по нашему мнению, ее акции обладают определенным потенциалом роста.

ПК "Балтика"

Родина Екатерина
rodina@finam.ru
(095) 204 82 75

Мы считаем потребительский сектор одним из самых интересных направлений для инвестирования на российском фондовом рынке. Доходы населения, которые растут темпами, заметно опережающими экономический рост, могут вылиться в более быстрый рост потребительских рынков.

В 2004 году, на наш взгляд, Балтика сможет переориентироваться в сторону производства более дорогих сортов пива, что может увеличить прибыльность. Мы также ожидаем снижения издержек в связи с реорганизацией дистрибьюторской сети.

Мы также полагаем, что Балтика сможет добиться более эффективного продвижения своих брендов, в том числе и премиальных, за счет увеличения расходов на рекламу.

Важным преимуществом Балтики по сравнению с конкурентами является возможность полного перехода на использование собственного солода уже с этого года.

Среди негативных факторов, повлиявших на деятельность компании в 2003 году, отметим: замедление темпов роста рынка пива в России, повышение цен на продукцию, вследствие увеличения акциза на пиво на 25% с начала 2003 года. Снижение прибыльности операций компании также явилось результатом наращивания производства более дешевого пива в ПЭТ-упаковке.

Балтика не слишком придерживается норм корпоративного управления – в компании даже нет отдела по связям с инвесторами. Хотя надо отметить, что компания пока действовала в интересах акционеров, не ущемляя прав миноритариев.

Рынок пива в России

Стремительный рост российского рынка пива начался с 1997 года. В период с 1997 по 2000 годы объем производства пива увеличился более чем в 2 раза – соответственно с 261 до 549 млн. дал. В 2001 году было произведено 627 млн. дал пива, что на 14,21% больше показателя 2000 года. В 2002 году темпы роста российского пивного рынка замедлились, хотя и сохранились на достаточно высоком уровне по сравнению с европейски и американским пивными рынками: объем производства пива вырос до 702 млн. дал, т.е. на 11,96%. В 2003 годы темпы роста еще более снизились – рост рынка составил 4,2% (объем производства – 732 млн. дал).

Производство пива в России (млн. дал)

Потребление пива в расчете на душу населения в России в 2003 году, по нашим расчетам, составило 50,4 литра, что значительно меньше, чем в развитых странах, например, уровень потребления пива на человека в год в Германии составляет 126 литров, в Великобритании – 80, в Финляндии – 60, в США – 165 литров. Однако отметим, что потребление этого напитка в крупных городах – в Москве и Санкт-Петербурге – уже почти достигло значения аналогичного показателя развитых стран и составило 60 и 70 литров соответственно. Поэтому потенциал количественного роста потребления, на наш взгляд, сохраняется в основном в регионах, в крупных же городах растет потребление более дорогих и качественных сортов пива взамен дешевых.

Российский рынок пива является достаточно концентрированным, причем с тенденцией к повышению концентрации. На данный момент на 5 крупнейших игроков на рынке приходится более 60% продаж. Обострившаяся конкуренция влечет за собой консолидацию более мелких предприятий, что делает рынок еще менее конкурентным. Отметим, что рынки пива за рубежом также не обладают высокой конкурентной средой – аналогичный показатель в США составляет примерно 90%, в Великобритании – примерно 80%.

Существенное влияние на динамику темпов роста пивного рынка оказывает степень жесткости его регулирования со стороны государства. В последние годы в связи с высокой прибыльностью операций на быстро растущем рынке государство стало ограничивать доходность деятельности с помощью налогов, в частности акцизов, которые были введены в 2002 году (по ставке 12%), а с начала 2003 и 2004 годов повышены на 25% и 10% соответственно. И хотя доля акциза в цене литра пива относительно невелика и составляла в 2003 году 1,4 рубля, цены на пиво в связи с ростом акциза в свою очередь выросли на 20%.

Продукция пивоваренных компаний в высокой степени подвержена сезонности. Потребление пива возрастает в теплое время года, достигая пика в летние месяцы, однако в зимние месяцы может потребляться продукции на 20-30% меньше.

Профиль компании

ОАО Пивоваренная компания "Балтика" включает в себя пять пивоваренных заводов на территории России (в Санкт-Петербурге, Ростове-на-Дону, Туле, Самаре и Хабаровске), солодовенный завод Суффле Санкт-Петербург, а также сбытовые подразделения в других городах России и дочернее предприятие Baltika Deutschland Gmbh – в Германии. Уже в летом этого года планирует начать работу собственный солодовенный завод компании в Туле.

74,24% акций Балтики принадлежит Baltic Beverages Holding AB (BBH), которым в равных долях владеют Carlsberg и Scottish & New Castle.

Балтика имеет линейку широко известных брендов таких как: Балтика, Carlsberg, Арсенальное, а также выпускает региональные сорта пива. Продукция компании представлена во всех ценовых сегментах.

Помимо пива, Балтика выпускает минеральную питьевую и лечебно-столовую воду под марками "Кристальная" и "Серебряная Ладога". Под маркой "Серебряная Ладога" также выпускается газированный, безалкогольный напиток. В выручке компании безалкогольные напитки занимают меньше 0,2%.

Рынки сбыта

Большая часть произведенной продукции Балтики в 2003 году (16 млн. гл.) реализовывалась на территории России (примерно 94%), оставшаяся часть пошла на экспорт (почти 6%). Более чем 90% экспортируемого компанией пива приходится на поставки в страны СНГ. Однако в целом география продаж Балтики довольно широкая – пиво поставляется в том числе в США, Великобританию, Германию, Японию, Южную Корею, в страны Латинской Америки и другие.

Основным рынком сбыта в России является Европейская часть и Северный Кавказ. Большая часть продукции (16%) продается в Центральном регионе, доля Санкт-Петербурга и Ленинградской области в продажах компании составляет около 7,7%. В 2004 году можно, на наш взгляд, ожидать увеличения сбыта в других регионах России, поскольку они являются менее насыщенными.

Доля компании "Балтика" на рынке Санкт-Петербурга в середине 2003 года составила примерно 20%, на рынке Москвы – около 17%.

Компания наращивает экспорт, расширяя поставки особенно в направлении быстро растущих рынков стран Ближнего зарубежья. В 2002 году по сравнению с 2001 экспорт в эти страны вырос в 2,5 раза, в 2003 году наблюдается аналогичная динамика.

Распределение продаж Балтики по регионам (2002 г.)

Конкуренты

Sun Interbrew

Балтика является лидером российского пивного рынка с долей примерно 21%. Однако в 2003 году укрепила свои позиции на рынке вторая крупная пивоваренная компания, Sun Interbrew, доля российского рынка которой выросла до 15%, по итогам девяти месяцев прошлого года.

SUN Interbrew на настоящий момент включает 9 предприятий: РОСАР в Омске; Клинский пивоваренный завод в Клину Московской области; Поволжье в Волжском Волгоградской области; Курскую ПК; Пермскую ПК; Саранскую ПК; Ивановскую ПК; Баварию в Санкт-Петербурге; Булгар Хмель в Чувашии. Однако возможно скоро станет обладателем контрольного пакета также достаточно крупной ПК "Патра", которая в начале 2004 года была выставлена на продажу.

Решив проблемы в логистике и маркетинге, компания Sun Interbrew смогла увеличить объем продаж по итогам девяти месяцев прошлого года на 12,35%, а показатель EBITDA на 29,5%, увеличив рентабельность ЕBITDA почти на 2 п.п. до уровня 21,7%. Операционная рентабельность компании за этот же период составила 11,9%.

За аналогичный период Балтика увеличила объем продаж лишь на 1%, хотя операционная рентабельность у нее существенно выше, чем у ее главного конкурента – 20,4% (по сравнению с 2002 годом она сократилась на 2,5 п.п.).

Sun Interbrew также как и Балтика старается повысить долю более дорогих сортов пива за счет снижения доли более дешевых в своей выручке. Они обладают большей добавленной стоимостью и повышают прибыльность операций компании.

Очаково

Третьей по величине и занимаемой доли рынка пивоваренной компанией является Очаково. В 2003 году компания также теряла долю рынка и по итогам девяти месяцев она составила примерно 8%. Очаково принадлежат три завода, но большую долю в выручке компании занимают слабоалкогольные коктейли, на рынке которых компания занимает лидирующие позиции – ее доля примерно 19%.

Компании Очаково принадлежат заводы в Москве, Пензе и Белгороде, в намерения компании входит построить четвертый завод в 2004 году (в Тюменской области). К конкурентным преимуществам компании можно отнести наличие своей солодовни в Липецкой области, мощностью 100 тыс. тонн солода в год.

Другие компании

К другим значимым игрокам пивного рынка России можно отнести: Красный Восток (занимает примерно 7% рынка), Heineken (с долей рынка 4%), Ярпиво, Пикра, Вена и другие компании, также как и Балтика принадлежащие ВВН, но в то же время конкурирующие с ней (их доля составляет примерно 9-10%).

Доли рынка большинства приведенных компаний по итогам третьего квартала 2003 года возросли, но по большей части за счет экстенсивного роста, т.е. за счет расширения существующих производственных мощностей или ввода новых.

Причем Ярпиво увеличило объем продаж за счет более дешевого пива в ПЭТ-упаковке, аналогичная ситуация и у Heineken, который в низшем ценовом сегменте выпускает пиво Охота, продажи которого выросли на 30%.

Общие данные

ПК Балтика является наиболее крупной российской компанией потребительского сектора. Выручка компании за 2002 год составила $736,81 млн., что почти на 26% больше аналогичного показателя за 2001 год. Конечно, здесь не стоит быть излишне оптимистичным – 2003 год был не очень удачным для Балтики: за 9 месяцев 2003 года выручка выросла всего на 1% по сравнению с 2002 годом. Вместе с тем, несмотря на такой небольшой рост выручки за первые три квартала 2003 года (компания отстает от рынка), Балтика смогла снизить себестоимость выпускаемой продукции, хотя и увеличила административные и коммерческие расходы. В целом операционная рентабельность за этот период снизилась до 20,4% (с 22,9% в позапрошлом году), однако, осталась выше среднего значения по отрасли.

Структура выручки компании за 9 месяцев 2002 и 2003 годов

Динамика структуры выручки Балтики свидетельствует об увеличении продукции в пластиковой упаковке, а это обычно пиво из низшего ценового сегмента. За счет такого изменения снизилась и прибыльность операций компании. Однако уже в 2004 году компания планирует увеличить производство баночного пива, поскольку данный сегмент пивного рынка растет довольно быстрыми темпами (0,2% всего рынка пива приходилось на баночное в 1999 году, сейчас эта цифра уже 12%, в ближайшие 2-3 года планируется увеличить долю баночного пива до 25%), что, на наш взгляд, является позитивным моментом.

Oсновные преимущества и недостатки

В 2003 году компания столкнулась с рядом негативных моментов. Замедление темпов роста рынка пива в России, повышение цен на продукцию, вследствие увеличения акциза на пиво на 25% с начала 2003 года отрицательно влияли на объемы продаж Балтики.

Также отрицательное влияние на финансовые показатели компании оказала проводимая реорганизация системы дистрибуции и увеличение расходов, связанных с запуском новых заводов Балтики.

В 2004 году мы ожидаем улучшения производственных и финансовых показателей Балтики за счет работы на полную мощность всех заводов компании, а также за счет снижения себестоимости продукции (использование собственного солода с заводов в Санкт-Петербурге и Туле, последний начнет работу в конце лета, а также работа по долгосрочному договору с Ростаром о поставке алюминиевой банки по фиксированной цене, что важно при увеличении курса евро).

С замедлением темпов роста рынка у Балтики обнаружились проколы в маркетинге – на растущем рынке компания могла себе позволить тратить на рекламу в пересчете на дал пива в три раза меньше своего главного конкурента Sun Interbrew, но с падением прибыльности должна была измениться и политика продвижения продукции. В этом направлении также наметились положительные подвижки – в прошлом году Балтика решила прибегнуть к услугам рекламных агентств, отказавшись от собственных разработок в области маркетинга.

Мы полагаем, что увеличение расходов на рекламу позволит Балтике увеличить продажи.

В 2003 году внушительные темпы роста наблюдались в премиальном сегменте российского рынка пива (75% за год). Поэтому мы положительно оцениваем стремление Балтики наращивать производство именно дорогих, лицензионных сортов пива. С этого года компания будет представлять на рынке продукцию под двумя премиальными брендми: Сarlsberg и Foster's.

Корпоративное управление

Балтика не особо активно следует нормам корпоративного управления – в компании даже нет отдела по связям с инвесторами. Хотя надо отметить, что компания пока действовала в интересах акционеров, не ущемляя прав миноритариев.

В последнее время начинают проявляться некоторые подвижки в этой сфере. Агентство Интерфакс в конце августа 2003 года присвоило Балтике долгосрочный кредитный рейтинг. Также летом началась программа размещения неспонсируемых ГДР по акциям Балтики, которую проводит Deutsche Bank. Возможно, в скором времени у Балтики появится определенная политика, которую компания будет вести на российском фондовом рынке, что определенно будет позитивным фактором в политике формирования мнения инвесторов о Балтике как об открытой компании.

Структура акционерного капитала компании

Выпуск ГДР на 16% обыкновенных акций Балтики (допэмиссия не планируется) должен также повысить ликвидность бумаг компании (в настоящее время free float компании составляет примерно 5%), что будет немаловажным фактором привлечения инвесторов, в том числе иностранных.

Котировки по бумагам Балтики (тикер в РТС: PKBA) падали практически в течение всего прошлого года. Капитализация Балтики, таким образом, за год упала на 12% или почти на $176 млн. В настоящее время акции компании являются дешевыми и относительно недооцененными по сравнению с российскими компаниями потребительского сектора и аналогами на развивающихся рынках.

По основным коэффициентам компания Балтика является относительно недорогой. По сравнению с аналогами на развивающихся рынках компания недооценена почти на 90% по показателю P/E и переоценена примерно на 12% - по EV/S, по показателю EV/EBITDA Балтика выглядит достаточно привлекательной.

Оценка компании проводилась с помощью метода аналогов по показателю EV/EBITDA, с учетом нашего прогноза по выручке компаний Балтика и Sun Interbrew за 2003 год на уровне $739 млн. и $431 млн. соответственно, а показателя EBITDA - $184 млн. и $86 млн., целевая цена акций компании Балтика при нашем прогнозе выручки $15. Прогноз выручки мы оставили на базе показателей обеих компаний за 9 мес. 2003 года.

Основываясь на сказанном выше, а также на наших расчетах, мы рекомендуем Покупать акции Балтики. По нашему мнению, они обладают определенным потенциалом роста в долгосрочной перспективе. Целевая цена составляет $15.

Основные статьи баланса ПК "Балтика" (тыс. USD)

Основные статьи отчета о прибылях и убытках ПК "Балтика" (тыс. USD)