Нефтепереработчики США все еще актуальны? Да

Акции американских нефтеперерабатывающих компаний остаются нашим главным фаворитом на рынке с самого начала войны в Иране. Как наглядно показывает приведенный ниже график, этот прогноз оправдался — быть может, даже слишком хорошо, что порождает закономерный вопрос: после столь головокружительного взлета не пора ли выходить из бумаг?

Мы убеждены, что нет

Акции выросли значительно, однако фундаментальные экономические показатели улучшились еще быстрее. Геополитическая рента, которая достается американским переработчикам, достигла колоссальных масштабов, а ограничения, её порождающие, оказались гораздо более устойчивыми, чем изначально предполагал рынок.

Здесь принципиально важно различать сырую нефть и нефтепродукты.

Спустя шесть месяцев после срыва судоходства в Ормузском проливе сырьевые рынки начали адаптироваться. Появились альтернативные маршруты поставок, спрос смягчился, и цены на нефть отступили от первоначальных военных максимумов.

Рынки нефтепродуктов пока не сумели подстроиться в той же мере.

Экспорт нефтепродуктов с Ближнего Востока по-прежнему ограничен. Потери перерабатывающих мощностей, связанные с конфликтом на Украине, продолжают сжимать глобальный рынок продуктов. Китай ограничивает экспорт своих нефтепродуктов. Тем временем европейские и другие международные покупатели всё чаще вынуждены конкурировать за баррели, переработанные в других регионах.

И одним из немногих мест, способных обеспечить их в больших объемах, остаются Соединенные Штаты.

Это проблема переработки, а не нефти

Нефть — это глобально взаимозаменяемый товар, и рынки находят пути адаптации. Потоки перенаправляются, запасы расходуются, спрос реагирует на рост цен, а альтернативные источники становятся экономически выгодными.

Перерабатывающие мощности — значительно менее гибкий ресурс.

Нефтеперерабатывающий завод нельзя «перенаправить». Строительство новых мощностей требует несколько лет, существующие предприятия имеют физические ограничения по пропускной способности, а выпускаемые ими продукты должны соответствовать строгим спецификациям для конкретных рынков. Когда перерабатывающие мощности или экспорт продуктов исчезают, рынок подстраивается единственным доступным способом — через рост цен на продукты и расширение маржи переработки.

Американская перерабатывающая система уже работает на пределе своих возможностей.

Во втором квартале заводы США работали с аномально высокой загрузкой. По данным Управления энергетической информации (EIA), они переработали больше нефти, чем в любом втором квартале начиная с 2019 года — при том, что тогда общие мощности страны были примерно на 4% выше. В последнее время национальная загрузка мощностей достигла 96–97%.

Это имеет решающее значение, поскольку у рынка остается крайне мало резервных мощностей для удовлетворения дополнительного спроса.

Мир хочет больше американских нефтепродуктов. Американские переработчики уже работают почти на полную мощность. Всё чаще рынку приходится адаптироваться за счет цен и маржи, а не объемов.

Именно это мы и наблюдаем.

На протяжении нескольких последних лет маржа переработки колебалась в относительно узком диапазоне. После нарушения торговых потоков с Ближнего Востока она перешла в совершенно иную плоскость, недавно достигнув уровней, значительно превышающих довоенные.

Более того, некоторые механизмы, которые в итоге помогают нормализовать цены на сырую нефть, могут лишь усилить эффект для переработчиков. Дополнительные поставки нефти, перенаправление потоков и ослабление спроса могут снизить стоимость сырья быстрее, чем корректируются цены на продукты, расширяя спред, который получают переработчики.

Поэтому для компаний-переработчиков маржа может оставаться исключительно привлекательной даже тогда, когда общая динамика цен на нефть перестает быть столь драматичной.

Неожиданный доход уже проявляется в отчетности

Результаты второго квартала служат наглядным свидетельством операционного рычага.

Маржа нефтепереработки и сбыта Marathon Petroleum во втором квартале достигла $36,33 за баррель, против $17,58 годом ранее. Показатель EBITDA сегмента переработки и сбыта вырос с $1,9 млрд до $6,7 млрд.

Это не просто улучшение показателей. Это принципиально иная среда для заработка. Если вы хотите заработать на рынке США, то Счет «Сегрегированный Global» в «Финаме» дает квалифицированным инвесторам возможность торговать американскими акциями, фьючерсами и опционами на биржах NYSE, NASDAQ, CBOE, CME Group. Успейте до 31 августа подключить в ЛК или открыть счет онлайн и торговать по сниженной ставке 12% годовых вместо 15% с меньшими затратами на кредит для любых стратегий.

По итогам второго квартала совокупная прибыль Marathon Petroleum, Valero и Phillips 66 составила около $12,6 млрд. Компании вернули акционерам примерно $6,3 млрд в виде дивидендов и обратного выкупа акций.

И, по прошествии половины третьего квартала, фундаментальная экономика переработки стала еще сильнее. Как показывает наш график маржинальности, маржа существенно выросла по сравнению со вторым кварталом. Иными словами, выдающиеся результаты второго квартала были достигнуты в условиях маржи, которые в третьем квартале стали еще более благоприятными.

Рынок ясно понимает, что условия для нефтепереработки благоприятны. Об этом свидетельствуют цены акций. Менее ясно, насколько адекватно оценки отражают масштабы текущего благоприятного развития событий или его вероятную продолжительность.

Мы считаем, что нет.

Акции нефтепереработчиков исторически торговались как циклические активы, и инвесторы обоснованно не спешат капитализировать аномально высокую маржу. Пиковые доходы заслуживают низких мультипликаторов именно потому, что они являются пиковыми.

Однако есть большая разница между предположением, что сегодняшняя маржа сохранится бесконечно, и предположением, что она исчезнет завтра.

Инвестиционный кейс не требует ни одного из них.

Войны заканчиваются. Дефицит переработки — нет

Существует понятное искушение рассматривать текущую маржу как геополитический всплеск: конфликт закончится, Ормузский пролив нормализуется, потоки нефти восстановятся, и маржа переработки вернется к историческим уровням.

Возможно, так и будет... когда-нибудь.

Но между прекращением огня и нормализацией глобального рынка нефтепродуктов лежит несколько важных шагов.

Должны нормализоваться судоходство и логистика. Необходимо восстановить запасы. Перерабатывающая и экспортная инфраструктура Ближнего Востока должна в полной мере вернуться на рынок. Потери мощностей, связанные с конфликтом на Украине, остаются отдельным сдерживающим фактором. А запасы продуктов в ряде ключевых рынков уже существенно истощены.

В результате Соединенные Штаты фактически выполняют роль предельного поставщика нефтепродуктов на всё более дефицитный мировой рынок.

Американский экспорт дистиллятов резко вырос, поскольку европейские, латиноамериканские и другие покупатели конкурируют за доступные объемы. При этом внутренние запасы дистиллятов в США остаются необычно низкими.

Результирующая экономика проста:

Высокие цены на продукты + относительно сдержанные цены на нефть = экстраординарная маржа НПЗ.

И, в отличие от добычи нефти, перерабатывающие мощности не могут появиться вдруг только потому, что цены стали привлекательными.

Извлечение «выгоды»

Есть еще одна причина, по которой мы готовы приписывать текущей «выгоде» большую ценность: менеджмент компаний не ведет себя так, будто сегодняшняя маржа сохранится навечно.

Вместо того чтобы реинвестировать экстраординарные денежные потоки в агрессивное расширение мощностей, поглощения или другие крупные капитальные проекты на том, что в итоге может оказаться пиком цикла, крупнейшие американские переработчики направляют значительную часть денег напрямую акционерам.

*Новая программа PSX на $10 млрд была дополнительной к остатку средств по предыдущей программе.

Источники: отчетность компаний и материалы для инвесторов; расчеты рыночной капитализации основаны на количестве акций в обращении и ценах закрытия на даты объявления соответствующих программ.

Начиная с мая, все три компании объявили о дополнительных программах обратного выкупа на общую сумму $20 млрд, что эквивалентно примерно 8% их совокупной рыночной капитализации на момент объявления.

Это имеет значение.

Деньги, вложенные на пике цикла в проекты на пике цикла, могут уничтожить стоимость, когда цикл повернет вспять. Деньги, потраченные на пике цикла на выкуп собственных акций, дают противоположный эффект: они безвозвратно сокращают базу акционерного капитала, на которую в будущем будут распределяться доходы.

Выгода может в итоге оказаться временной; выкупленные на эти деньги акции — нет.

Это также меняет наш подход к оценке нормализованной прибыли. Каждая выкупленная сегодня акция дает оставшимся акционерам большую долю в той прибыли, которую бизнес будет генерировать после того, как маржа переработки в итоге нормализуется.

Иными словами, инвесторам не нужно, чтобы сегодняшняя маржа стала постоянной. Им нужно, чтобы она сохранялась достаточно долго, чтобы менеджмент успел ею воспользоваться.

И пока что менеджмент именно это и делает.

Мы по-прежнему в игре

Всё это не означает, что сегодняшнюю маржу следует экстраполировать в бесконечность. Это было бы неверно.

Маржа со временем нормализуется. Сезонный спрос на бензин ослабнет. Высокие цены на продукты приведут к сокращению спроса. А любое устойчивое урегулирование на Ближнем Востоке ускорит этот процесс.

Но акции нефтепереработчиков не требуют, чтобы сегодняшняя экстраординарная маржа сохранялась вечно. Им нужно, чтобы текущая ситуация продлилась достаточно долго, чтобы значительная часть ренты успела перейти к акционерам до того, как маржа нормализуется.

Каждый квартал, в котором сохраняется аномально высокая маржа, меняет инвестиционное уравнение.

• Накопление денежных средств.
• Выплата дивидендов.
• Безвозвратный выкуп акций.
• И сокращение базы акционерного капитала, на которую в будущем будет распределяться нормализованная прибыль.

Это создает необычную ситуацию. Акции выросли. Доходы выросли быстрее. И вместо того, чтобы ставить на то, что выгода будет вечной, менеджмент возвращает большую ее часть акционерам.

Мы рекомендовали американские нефтеперерабатывающие компании с самого начала войны в Иране. После всего, что произошло с их акциями, вопрос о том, стоит ли оставаться в этой позиции, совершенно оправдан.

Мы считаем — стоит. Мы владеем этими бумагами не потому, что война продлится вечно.

Мы владеем ими потому, что для успеха это не обязательно.

*Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.