Нефтегаз ― российские нефтяники в центре внимания

Аналитики "Финама" подготовили стратегию, в которой представили свои прогнозы и рекомендации по нефтегазовому сектору.

Текущие тенденции в секторе

1. Мировые цены на нефть за последние несколько недель снова взлетели — с $70 до $101 за баррель. Новая эскалация на Ближнем Востоке в очередной раз привела к закрытию Ормузского пролива. Локально к этому добавляется активность хуситов в Красном море, а также атаки Украины на экспортную инфраструктуру России и Казахстана. Сейчас чувствительность рынка к новым перебоям повышается, в том числе из-за снижения уровня нефти в стратегических резервах развитых стран, хотя это частично компенсируется деградацией спроса. На наш взгляд, при закрытом Ормузском проливе ценам на нефть будет сложно уйти обратно ниже $90 за баррель. С другой стороны, как показывает практика, геополитическая ситуация может меняться очень быстро, а без перебоев с поставками рынок достаточно быстро способен вернуться в состояние профицита. На этом фоне в долгосрочной перспективе мы пока консервативно закладываем цены на нефть ближе к $70 за баррель.
2. Акции российских нефтяников показывают значительно более слабую динамику, чем мировые аналоги. На российские компании давят политические факторы: атаки на НПЗ, опасения относительно новых санкций США, отсутствие переговоров по Украине и т. д. В то же время экспорт нефти из РФ продолжается, а аномально высокие демпферные выплаты позволяют уцелевшим НПЗ получать повышенную прибыль. При этом в условиях улучшения рыночной конъюнктуры многие акции имеют двузначную форвардную дивидендную доходность. В такой ситуации мы считаем снижение российского нефтегаза избыточным и позитивно смотрим практически на всех представителей сектора.
3. Крупные американские нефтяники локально являются чистой ставкой на дальнейший ход конфликта на Ближнем Востоке. Учитывая их сильную динамику с начала года, мы нейтрально смотрим на сектор. При этом сохраняем положительный взгляд на нефтесервис с фокусом на рынке США, так как в последние месяцы инвестиционная активность в секторе разведки и добычи постепенно начала увеличиваться.
4. Китайские крупные нефтегазовые компании (PetroChina, Sinopec) имеют высокую долю нефтепереработки и розничной реализации в своем бизнесе. Внутренние китайские цены на нефтепродукты устроены таким образом, что растут слабее, чем цены на нефть в кризисных ситуациях, это ограничивает выигрыш нефтепереработчиков. В то же время акции Sinopec уже имеют привлекательную форвардную дивидендную доходность, в связи с чем мы умеренно положительно смотрим на них. Также сохраняем позитивный взгляд на китайский нефтесервис на фоне постепенного роста собственной добычи в Поднебесной.
5. Российские газовые компании пока игнорируют положительную конъюнктуру, хотя цены на газ в Европе приблизились к мартовским максимумам. Российские газовики выигрывают и от роста цен на нефть, но из-за лагов в контрактах в отчетах это будет заметно только ближе к концу года. Кроме того, текущие перебои на рынке СПГ могут упростить реализацию проектов развития «НОВАТЭКа» и «Газпрома». В таких условиях мы считаем обвал акций «Газпрома» до минимумов 2008 года и слабую динамику акций «НОВАТЭКа» необоснованной и положительно смотрим на перспективы обеих компаний.

Текущие идеи по компаниям из сектора

Источник: прогнозы ФГ «Финам»

Цены на нефть ― Ближний Восток снова в центре внимания

В последние недели на мировом рынке нефти вновь выросла волатильность. В начале июля, когда мировые цены на нефть опустились до $70 за баррель на фоне перемирия США и Ирана, трафик через Ормузский пролив восстановился ненадолго почти до 75% от нормального уровня. В то же время вскоре президент США объявил, что перемирие завершено, сейчас наблюдается новая эскалация. В частности, со стороны США действует морская блокада Ирана, а Исламская Республика, в свою очередь, атакует часть судов, которые пытаются пройти через Ормузский пролив. На этом фоне цены на нефть марки Brent выросли до $101 за баррель.

В такой ситуации трафик через Ормузский пролив вернулся к значениям июня, причем основная часть проходящих судов не является нефтегазовыми танкерами. Логистически сейчас рынок, конечно, чуть лучше готов к текущим перебоям. Саудовская Аравия перенаправила часть своей нефти через Красное море, ОАЭ — через порт на юге страны, а Ирак — через Турцию. Также потребители (в первую очередь азиатские страны во главе с Китаем) уже имеют опыт экономии и снижения импорта. Однако даже с учетом этих факторов предложение на рынке может быть на 7–9 млн барр./сутки ниже, чем в феврале.

Динамика судоходства через Ормузский пролив

При этом новым риском стала возросшая активность йеменских хуситов в Баб-эль-Мандебском проливе. Данный пролив не является незаменимым, а его закрытие не приведет к гарантированному снижению предложения на рынке нефти. Основную часть объемов, идущих через Баб-эль-Мандебский пролив, можно перенаправить маршрутом через Южную Африку. Это дольше и дороже, но выполнимо. Саудовская нефть, которая в настоящий момент идет из порта Янбу на юг через пролив, может пойти на север, через Суэцкий канал. Это дороже логистически, однако реально. В то же время такая ситуация все равно добавляет нервозности рынку, особенно учитывая атаки хуситов на инфраструктуру и отдельные танкеры в Саудовской Аравии.

Цены поддерживают и атаки Украины на танкеры и экспортную инфраструктуру. Из-за этих атак Казахстан вынужден остановить свой экспорт через инфраструктуру Каспийского трубопроводного консорциума. На данный маршрут приходится около 80% всего нефтяного экспорта Казахстана, что эквивалентно почти 1,5% от мирового предложения. Базово мы не ждем, что эти перебои затянутся, так как в добыче и поставках данной нефти участвуют, среди прочего, компании из США. Но вместе с другими факторами это добавляет нервозности рынку.

Локально чувствительность рынка нефти повышает более низкий уровень запасов нефти в стратегических резервах развитых стран. Например, в США запасы снизились до уровня 1983 года. Это значит, что в случае затягивания новой эскалации продажи из стратегических резервов, которые в последние месяцы были одной из основных поддержек для физического рынка, уже не смогут компенсировать значительную часть дефицита. С марта страны МЭА уже высвободили из своих резервов 290 млн баррелей из планируемых 400 млн баррелей.

При этом ценам не позволяют вырасти сильнее более долгосрочные ожидания рынка по балансу спроса и предложения. Дефицит нефти в текущем году уже приводит к деградации спроса, и нельзя исключать, что часть данной деградации станет постоянной. Многие страны могут довольно заметно нарастить добычу в ближайшие годы. Например, ОАЭ недавно вышли из ОПЕК, а свободные мощности позволяют стране увеличить добычу почти на 1,5 млн барр./сутки. Свои планы по увеличению добычи имеют Гайана, Бразилия, Канада, США и ряд менее крупных производителей. Кроме того, в последние месяцы ОПЕК+ регулярно увеличивала квоту на добычу на 188 тыс. барр./сутки, хотя в случае альянса квоты локально менее важны, чем политическая ситуация. На этом фоне Минэнерго США ожидает, что в следующем году рынок нефти может войти в состояние достаточно устойчивого профицита объемом более 3 млн барр./сутки.

Краткосрочно судьба цен на нефть, конечно, будет зависеть от течения конфликта на Ближнем Востоке. Пока Ормузский пролив закрыт, ценам тяжело опуститься ниже $90 за баррель, а новый виток эскалации вернул стоимость нефти марки Brent выше $100 за баррель. С другой стороны, на более длинном горизонте перспектива профицита действительно выглядит вероятной, в связи с чем в своих долгосрочных прогнозах мы пока закладываем цену около $70 за баррель.

Среди основных рисков для цен на нефть стоит выделить следующие:

• Мировая экономика может замедлиться из-за высоких цен на энергоносители.
• Поставки через Ормузский пролив могут возобновиться в любой момент в зависимости от хода переговоров.
• Динамика спроса на нефть может оказаться ниже даже текущих сниженных ожиданий.
• Ряд стран планируют нарастить добычу нефти в ближайшие годы, что может вызвать профицит.
• Возможен очередной виток эскалации в торговых войнах.

Российские нефтяники выглядят недооцененными после сильного снижения

Российские нефтяники за последний год и особенно за последние несколько месяцев показывают крайне слабую по мировым меркам динамику. Например, в США практически все нефтяники с начала года выросли на 25% и более, а нефтепереработчики и вовсе взлетели на 60–90%. В это же время акции ряда российских нефтяников с начала года потеряли 20–30%, что является аномальным отставанием от мировых аналогов.

Основные причины такого слабого перформанса, конечно, лежат в геополитической плоскости. Одна из причин — многочисленные атаки на НПЗ. По открытым данным, из строя могло быть выведено порядка 25–30% перерабатывающих мощностей: точный масштаб ущерба оценить сложно, так как на большинстве заводов пострадала лишь часть установок. Особенно чувствительны к такому риску компании с фокусом на переработке — «Газпром нефть», «Татнефть», «Башнефть», в меньшей степени «ЛУКОЙЛ». В более защищенном положении находятся «Роснефть» и «Сургутнефтегаз», для которых нефтепереработка всегда была низкомаржинальным направлением.

В то же время важно понимать, что у большинства компаний пострадала только часть мощностей по переработке, оставшиеся мощности локально приносят повышенную прибыль. В мире маржинальность переработки находится на аномально высоком уровне как из-за конфликта на Ближнем Востоке, так и из-за временного запрета на экспорт ряда нефтепродуктов из РФ. Российские нефтяники даже в условиях ограничений на экспорт имеют повышенную прибыль от поставок на внутренний рынок за счет демпферных выплат. В последние три месяца объем таких выплат составлял более 200 млрд руб. в месяц, а в июне они были максимальными с конца 2023 года. В ближайшее время, по нашим оценкам, такой уровень выплат может сохраниться.

С точки зрения конъюнктуры в сегменте разведки и добычи ситуация также относительно противоречивая. Мировые цены на нефть остаются повышенными из-за очередной эскалации на Ближнем Востоке и прочих геополитических факторов. При этом США перестали продлять лицензию на покупку российской нефти, из-за чего дисконт на сорт Urals поднялся примерно до $27 за баррель. Кроме того, рубль, хотя немного и ослаб, но глобально остается достаточно крепким. В результате в среднем за июль рублевая стоимость Urals, по нашим оценкам, может составить около 4,5 тыс. руб./баррель, а сейчас она уже более 5 000 руб./баррель. Это заметно выше, чем в начале года, но все еще ниже показателей 2024 и начала 2025 годов. В августе при этом рублевые цены могут перейти к дальнейшему восстановлению, если конфликт на Ближнем Востоке снова не приостановится.

Что касается экспорта в натуральном выражении, то здесь ситуация пока благоприятная, в первую очередь за счет поставок в Индию, которые на фоне очередного перекрытия Ормузского пролива локально превышают 2 млн барр./сутки. На таком фоне общий морской экспорт сырой нефти из РФ превысил 4 млн барр./сутки, что является максимумом за последние годы. Конечно, во многом подобная динамика связана со снижением объема нефтепереработки и запретом на экспорт ряда видов нефтепродуктов. Российские нефтяники пока не снижают добычи (хотя и не наращивают ее, несмотря на увеличение квоты ОПЕК+), что в условиях сокращения объема переработки оставляет больше сырой нефти для экспорта.

Морской экспорт нефти из РФ, среднее за 4 недели, млн барр./сутки

Количество рисков для российских нефтяников, конечно, остается повышенным. Нельзя исключать новые атаки на НПЗ, удары по танкерам или экспортной инфраструктуре. США могут все же ввести новые жесткие санкции, которые усложнят экспорт в Индию, Турцию, Бразилию и еще некоторые страны. Однако локально акции ряда компаний слишком сильно игнорируют улучшение конъюнктуры, учитывая отсутствие заметных проблем с экспортом и постепенное улучшение ситуации в нефтепереработке. В такой ситуации мы положительно смотрим на сектор.

На наш взгляд, в текущих условиях выгодоприобретателем в разных сценариях может стать «ЛУКОЙЛ». Компания имеет чистую денежную позицию, что позволяет комфортно направлять на дивиденды 100% скорректированного свободного денежного потока. Напомним, что в прошлом году «ЛУКОЙЛ» выкупил часть своих акций и с тех пор не учитывает 11% акционерного капитала при расчете дивидендов, что повышает выплаты на акцию. Учитывая достаточно неплохую для компании конъюнктуру на рынке нефти и нефтепереработки, на горизонте 12 месяцев мы ожидаем от «ЛУКОЙЛа» выплаты 635 руб. дивидендов на акцию, что соответствует привлекательной доходности в 14,1%.

Некоторым опционом в кейсе «ЛУКОЙЛа» остается судьба зарубежных активов. Напомним, прошлой осенью нефтяник попал под санкции США, из-за чего решил продать зарубежные активы и уже деконсолидировал их из своей отчетности. Мы оцениваем справедливую стоимость зарубежных активов «ЛУКОЙЛа» в $12–15 млрд, но фактическая цена может отличаться от данной из-за санкций. При этом в последние несколько месяцев каких-то новостей по продаже активов не было. Вероятно, США не позволяют провести сделку на приемлемых для всех условиях. Если активы все же удастся продать, полученные денежные средства могут быть, на наш взгляд, направлены на повышение капитализации, так как исторически менеджмент «ЛУКОЙЛа» был нацелен на это. В то же время пока не учитываем подобный сценарий в нашей базовой оценке.

Наша текущая целевая цена по акциям «ЛУКОЙЛа» составляет 6 050 руб., апсайд ― 34%.

Аномальным выглядит снижение привилегированных акций «Транснефти». Компания долго не объявляла размер дивидендов за 2025 год, что вызвало некоторые опасения на рынке и привело к распродажам. Однако в итоге компания не перестала следовать своей дивидендной политике. Размер выплат по итогам 2025 года составил около 50% скорректированной чистой прибыли.

Локально бизнес «Транснефти» остается защитным, несмотря на текущие сложности в нефтепереработке. Экспорт сырой нефти увеличивается, что вместе с импортом бензина и дизеля может компенсировать для компании снижение объемов транспортировки нефтепродуктов из-за атак на НПЗ. Финансовые результаты «Транснефти» поддерживает и регулярная индексация тарифов на транспортировку нефти, а крепость баланса более чем в 300 млрд руб. обеспечивает чистая денежная позиция. На этом фоне по итогам 2026 года мы ожидаем сопоставимых выплат — наш прогноз предполагает дивиденды 185–195 руб. на акцию, что соответствует достаточно высокой доходности — около 18%. На наш взгляд, в конце июля — начале августа настолько сильное снижение акций «Транснефти» может начать сходить на нет по мере получения инвесторами дивидендов за 2025 год.

Наша целевая цена по привилегированным акциям «Транснефти» — 1628 руб., апсайд ― 56%.

Другой достаточно защитной историей в секторе остаются привилегированные акции «Сургутнефтегаза». Нефтяной бизнес компании напрямую выигрывает от роста мировых цен, а хотя бы умеренное ослабление рубля в текущем году может привести к переходу валютной переоценки в положительную область. Запрет на экспорт ряда нефтепродуктов, необходимость импортировать подорожавшие в мире бензин и дизель, а также растущие дефицит бюджета и денежная масса увеличивают вероятность хотя бы небольшого ослабления рубля к концу года.

На этом фоне в базовом сценарии мы ожидаем, что курс доллара к концу 2026 года вырастет до 83 руб. В таком сценарии дивиденд на привилегированную акцию «Сургутнефтегаза» по итогам 2026 года может, по нашим расчетам, составить 7,0 руб. на акцию, что соответствует привлекательной доходности в 19,1%. При этом рост (снижение) курса доллара на конец 2026 года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд примерно на 0,4 руб. Наша целевая цена по привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» составляет 54,2 руб., апсайд ― 48%.

Мы положительно смотрим и на обыкновенные акции «Сургутнефтегаза». Они локально опустились до минимума с кризиса 2008 года, что является избыточным падением в условиях роста цен на нефть до $101 за баррель.

Исторически обыкновенные акции показывали рост во время появления надежд на раскрытие кубышки. Сейчас такие надежды находятся фактически на историческом минимуме, что видно по отношению стоимости обыкновенных акций к объему кубышки. На данный момент отношение цены обыкновенной акции к размеру кубышки в пересчете на одну акцию составляет всего 0,11, и это исторический минимум. Мы, конечно, не ожидаем, что в ближайшем будущем кубышку раскроют. Однако, на наш взгляд, с течением времени дисконт не должен значительно увеличиваться, ведь вероятность использования денежных средств, как минимум, не уменьшается, на фоне чего текущий дисконт выглядит аномальным.

На наш взгляд, сочетание благоприятной конъюнктуры и рекордного в истории дисконта к кубышке создают предпосылки для роста обыкновенных акций «Сургутнефтегаза» относительно текущих кризисных уровней. Наша текущая целевая цена по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» составляет 24,6 руб., апсайд — 70%.

США: слишком сильная зависимость от дальнейшей ситуации на Ближнем Востоке

Крупные американские нефтегазовые компании (ExxonMobil, Chevron, ConocoPhillips), конечно, стали одними из главных бенефициаров конфликта на Ближнем Востоке. Особенно сильно в секторе выигрывает нефтепереработка, которая, в частности, присутствует в бизнесе мейджоров. Маржинальность данного направления выросла не только из-за конфликта на Ближнем Востоке, но и из-за текущего снижения экспорта нефтепродуктов из РФ в связи с атаками на НПЗ. Напомним, что в нормальной ситуации РФ экспортировала порядка 800 тыс. барр./сутки дизеля, являясь одним из крупнейших поставщиков данного вида топлива на мировой рынок.

В то же время важно понимать, что рынок может находиться на пике цикла – исторически маржинальность переработки даже в периоды масштабных перебоев не задерживалась на настолько высоком уровне. Что касается цен на нефть в целом, то их динамика в краткосрочной перспективе будет очень сильно определяться геополитикой, а в более долгосрочной перспективе вероятно некоторое снижение из-за угрозы профицита. Все это делает американские нефтедобывающие компании краткосрочной ставкой на дальнейшую эскалацию в геополитике, т. е. достаточно рискованным активом.

При этом оценка крупнейших американских нефтяников уже не выглядит низкой при текущих ценах на нефть. Например, Chevron локально оценивается в 6,0 EV/EBITDA 2026E, а ExxonMobil — 7,4, что в целом соответствует нормальным по историческим меркам уровням. Это значит, что для положительной переоценки американским мейджорам требуется более длительный период повышенных цен на нефть, что пока не является гарантированным. В такой ситуации мы сохраняем осторожно нейтральный взгляд на них.

В последние недели нефтесервисные компании начали отставать от широкого нефтегаза, что, конечно, объясняется их только косвенным выигрышем от конфликта. Ряд крупных представителей нефтесервиса (Baker Hughes, SLB) имеют высокую долю Ближнего Востока в бизнесе, что, конечно, ограничивает их выигрыш от улучшения конъюнктуры. В то же время текущий рост цен на нефть, на наш взгляд, может стать хорошим стимулом для американских нефтяников хотя бы умеренно нарастить инвестиции в разведку и добычу.

В последние годы инвестиции в разведку и добычу в США находились на пониженном уровне, что нужно будет компенсировать в будущем. При этом на фоне текущего роста цен на нефть, по данным Baker Hughes, количество активных буровых установок в США начало расти относительно крайне низких уровней начала года. С минимумов начала мая их количество увеличилось уже почти на 10% и в последние недели регулярно растет. Это свидетельствует о том, что американские нефтяники постепенно начинают увеличивать инвестиции в разведку и добычу. На наш взгляд, новый виток эскалации и роста цен на нефть способен усилить данную тенденцию.

На наш взгляд, бенефициаром такой тенденции может стать Halliburton. Компания выделяется высокой долей Северной Америки в выручке и скромным масштабом бизнеса на Ближнем Востоке. У Halliburton неплохой по меркам сектора уровень выплат акционерам. По нашим прогнозам, на горизонте 12 месяцев суммарный объем дивидендов и обратного выкупа акций составит около $1,4–1,6 млрд, что соответствует доходности 5,0–5,7%. При этом, несмотря на ряд положительных тенденций, оценка Halliburton остается достаточно умеренной. На данный момент EV/EBITDA 2026E составляет 8,0, что заметно ниже 2021–2022 годов.

Наша текущая целевая цена по акциям Halliburton — $46,3. Текущий апсайд — 40%.

Китай: выделяем нефтесервис и дивидендные истории

Для крупнейших китайских нефтегазовых компаний (PetroChina, Sinopec) текущий рост цен на нефть и масштабные перебои с поставками нефти через Ормузский пролив являются не только позитивным, но и во многом негативным фактором. И PetroChina, и Sinopec, конечно, имеют собственную добычу, но обе компании имеют в бизнесе значительную долю нефтепереработки, которая зависит от импорта. Сейчас стоимость импорта заметно выросла, а часть объемов, которые ранее шли через Ормузский пролив, и вовсе недоступна. Напомним, доля китайского нефтяного импорта через Ормуз составляла порядка 50%.

При этом если акции PetroChina с начала года показали сильный перформанс, то акции Sinopec достаточно заметно отстают, что мы считаем необоснованным. Sinopec фокусируется на нефтепереработке и розничной реализации, а в Китае маржинальность данных направлений при излишнем росте цен на нефть увеличивается не так сильно, чтобы защитить внутреннего потребителя. Это ограничивает выигрыш компании от текущей конъюнктуры, но не нивелирует его.

В то же время бизнес Sinopec остается стабильным и защитным. В 2026 году мы ожидаем восстановления прибыли на 29% г/г после низкой базы 2025 года. Этому поспособствуете улучшение конъюнктуры в виде роста цен на нефть и повышения маржинальности переработки в Китае. При этом Sinopec регулярно направляет на дивиденды до 80% прибыли. На этом фоне по итогам 2026 года мы ожидаем от нефтяника выплаты 0,261 на акцию (HKD 0,30), что соответствует 7,0% доходности. Наша текущая целевая цена по акциям Sinopec класса H составляет HKD 5,16, апсайд ― 19%.

Кроме того, бенефициаром последних геополитических событий мы считаем нефтесервисную компанию China Oilfield Services, чьи акции также показывают аномально слабую динамику с начала года. Текущие масштабные перебои с поставками через Ормузский пролив и переход венесуэльской нефтяной отрасли под американское влияние могут стать стимулом для китайских нефтяников нарастить собственную добычу, включая шельфовую.

Ключевым клиентом China Oilfield Services является материнская компания CNOOC, которая даже до текущего роста цен на нефть регулярно наращивала добычу, что позитивно сказывается на показателях нефтесервисной компании. При этом China Oilfield Services даже после роста имеет достаточно низкую оценку по мультипликаторам ― EV/EBITDA 2026E составляет всего 4,8. Наша текущая целевая цена по акциям China Oilfield Services класса H — HKD 14,0, апсайд ― 96%.

Конъюнктура для газовых компаний выглядит благоприятно

Рынок газа продолжает быть чувствительным к конфликту на Ближнем Востоке. В отличие от рынка нефти, на рынке газа нет больших стратегических резервов (имеющиеся резервы в основном нужны для подготовки к зимнему сезону), поэтому волатильность из-за снижения предложения может быть даже выше. Напомним, из-за перекрытия Ормузского пролива доступ к мировому рынку теряет СПГ из Катара, т. е. почти 20% мирового предложения. На этом фоне цены на газ в Европе поднялись до $700 за тыс. кубометров, что является максимумом с марта.

Есть и ряд сдерживающих факторов, благодаря которым текущий рост несопоставим с ралли 2022 года. Напомним, тогда цены в ЕС поднимались почти до $4000 за тыс. кубометров. Во-первых, во многих азиатских странах все еще достаточно угольных и атомных электростанций, чтобы в периоды дефицита газа перейти на них, что сейчас и наблюдается. Во-вторых, отопительный сезон в северном полушарии (включая ЕС) начнется только через несколько месяцев. Из-за этого импортеры откладывают активные закупки до стабилизации поставок. В-третьих, до конфликта на Ближнем Востоке на мировом рынке СПГ ожидалось образование профицита, в первую очередь из-за роста экспорта со стороны США. Сейчас американский СПГ — ключевой источник импорта для стран ЕС.

Дополнительную чувствительность ценам добавляет достаточно низкий уровень запасов газа в ЕС. На данный момент хранилища заполнены на 54%, что лишь немного выше уровня 2021 года. Конечно, сейчас газовый рынок ЕС за счет роста доли ВИЭ и появления дополнительных объемов на рынке СПГ намного лучше готов к сниженному уровню запасов, чем в 2021 году. Однако такая ситуация делает регион более зависимым от погодных условий в зимний период. Иначе говоря, если поставки СПГ в ближайшее время не нормализуются, то в сценарии холодной зимы повышенные цены на газ могут сохраниться еще, как минимум, на год.

Пока что российские газовые компании выигрывают от текущих событий в первую очередь на уровне улучшения конъюнктуры. Бизнес и «Газпрома», и «Новатэка» зависит как от цен на нефть, так и от цен на газ. У «Газпрома» к нефти привязан почти весь бизнес «Газпром нефти», а также поставки газа в Китай, а у «НОВАТЭКа» — порядка 2/3 поставок с «Ямал СПГ». При этом от цен на газ у «Газпрома» все еще зависят основные поставки в западном направлении, а у «НОВАТЭКа» — остальная часть экспорта с «Ямал СПГ».

Несмотря на явный выигрыш российских газовиков от текущих событий, локально рынок полностью игнорирует улучшение конъюнктуры. Например, акции «Газпрома» опускались ниже 84 руб., т. е. ниже уровня кризисного 2008 года. Мы считаем такое снижение избыточным и вызванным скорее эмоциональной реакцией на текущую геополитическую ситуацию: удары по НПЗ, отсутствие переговоров по Украине, риск новых санкций.

В то же время фундаментальная ситуация в компании «Газпром» остается достаточно сильной, о чем свидетельствует отчет за 1К. В 1К газовый гигант нарастил EBITDA на 16% г/г, а скорректированную на курсовые разницы прибыль — на 28% г/г. При этом в 1К квартале эффект от роста цен на нефть был заметен лишь частично, так как, например, цены при поставках газа в Китай зависят от стоимости нефти с задержкой около 9 месяцев. Учитывая все еще повышенный уровень цен на нефть и газ, это значит, что ближайшие отчеты «Газпрома» будут позитивными. В базовом сценарии мы ожидаем в текущем году роста скорр. EBITDA «Газпрома» примерно на 10% г/г, до 3,2 трлн руб. Это, конечно, меньше уровней 2021–2022 годов, но заметно больше, чем, например, в 2023 году. С тех пор «Газпром», конечно, нарастил чистый долг, но не так значительно, чтобы перекрывать динамику EBITDA.

Что более важно, текущее улучшение конъюнктуры, отсутствие планов по росту капитальных затрат и регулярная индексация цен на газ внутри РФ позволяют «Газпрому» постепенно наращивать свободный денежный поток. В 1К скорр. FCF составил 624 млрд руб., почти в 2 раза больше, чем год назад. Это может позволить активнее сокращать долговую нагрузку, которая сейчас составляет около 1,8 «Чистый долг / EBITDA», что является необходимым фактором для возобновления дивидендных выплат в позитивном сценарии на горизонте года-двух.

Другой причиной ускорения снижения акций «Газпрома» стали статьи в ряде СМИ об отсутствии прогресса в переговорах по «Силе Сибири — 2». По данным СМИ, китайская сторона выдвинула нереалистичные требования по цене, что делало бы проект нерентабельным. В то же время каких-то официальных комментариев от представителей РФ или Китая пока не было. Поднебесная действительно находится в достаточно сильной переговорной позиции — высокая доля угля в энергобалансе, рост производства СПГ в мире и развитие ВИЭ делают проект необходимым только при привлекательной цене. Однако даже при стоимости газа $250–300 за 1 тыс. кубометров (примерный текущий уровень цен по «Силе Сибири — 1») российский трубопроводный газ является наиболее дешевым для Китая. На этом фоне мы пока не списываем «Силу Сибири — 2» со счетов и допускаем, что переговоры по проекту могут возобновиться.

В случае реализации «Силы Сибири — 2» поставки «Газпрома» в Китай на горизонте 7–9 лет могут достигнуть 108 млрд кубометров в год. Другими направлениями роста экспорта являются Средняя Азия, Иран и проекты в сфере СПГ. В сфере СПГ ключевой для «Газпром» — проект в Усть-Луге проектной мощностью 13 млн тонн СПГ в год, а также доля в «Сахалинской энергии», которая ранее стала контрольной.

Если «Газпрому» удастся реализовать практически все текущие проекты (включая «Силу Сибири — 2»), то суммарный экспорт компании может восстановиться выше 200 млрд кубометров, т. е. почти до уровней 2021 года, хотя и с меньшей ценой реализации. Под риском находятся сейчас только остатки экспорта в ЕС, преимущественно в Венгрию и Словакию. Если политическая ситуация не улучшится, запрет на поставки трубопроводного газа в ЕС может вступить в силу осенью 2027 года.

Несмотря на наличие ряда проектов развития, акции «Газпрома» локально имеют низкую оценку по мультипликаторам. На этом фоне локально компания, по нашим расчетам, оценивается всего в 2,4 EV/EBITDA 2026E и 1,8 P/E 2026E. Также отметим, что исторически акции «Газпрома» были крайне чувствительны к теме конфликта на Украине. Сейчас сентимент по данной теме находится на минимуме за долгое время, но исторически ситуация периодически менялась в обе стороны.

На фоне совокупности данных факторов мы позитивно смотрим на акции «Газпрома» после настолько сильного снижения. Наша целевая цена по ним составляет 160,5 руб., рейтинг — «Покупать», потенциал роста — 78%.

Что касается «НОВАТЭКа», то для него текущий кризис может упростить реализацию проблемных проектов развития. Напомним, компания несколько лет пытается полноценно запустить первые две линии проекта «Арктик СПГ 2». Технически данные линии уже давно готовы, но полноценному запуску мешают санкции США против проекта и дефицит газовозов ледового класса. В то же время текущие проблемы Катара отодвигают профицит на рынке СПГ, как минимум, на год, что создает окно возможностей для «НОВАТЭКа». На фоне текущего дефицита повышенный спрос на подсанкционный СПГ наблюдается в Китае — Поднебесная даже выделила для «Арктик СПГ 2» отдельный терминал. В таких условиях мы считаем высокой вероятность полного запуска первых двух линий на горизонте 2–3 лет, а в текущем году ждем увеличения поставок в 2–2,5 раза г/г относительно уровня 1,3 млн тонн в 2025 году.

В то же время риском для «НОВАТЭКа» остается тот факт, что ЕС сохраняет планы отказаться от российского СПГ со следующего года. Напомним, локально ЕС является ключевым рынком сбыта для крупнейшего проекта «НОВАТЭКа» «Ямал СПГ» — туда идет более 2/3 поставок. На наш взгляд, в условиях сдвига вправо планов Катара по росту производства «Ямал СПГ» сможет найти альтернативные рынки сбыта, например страны в Азии, Африке и Южной Америке. При этом транспортные расходы возрастут не менее чем на $1 за mmbtu, что уменьшит маржинальность. Иначе говоря, ограничения ЕС усложнят логистику, но не приведут к значительному сокращению экспорта.

После заметного снижения акции «НОВАТЭКа» уже стали иметь неплохую по историческим меркам дивидендную доходность. По нашим оценкам, дивиденды по итогам 2026 года могут составить 91,7 руб. на акцию, что соответствует 9,4% доходности. В таких условиях мы сменили наш взгляд на акции «НОВАТЭКа» на положительный. Наша целевая цена по ним — 1 263 руб., рейтинг — «Покупать» (потенциал 29%).

Подключите тариф «Долгосрочный портфель» — и сделайте шаг навстречу выгодным инвестициям вместе с «Финамом». 0% брокерская комиссия за покупку ценных бумаг на фондовых рынках Московской и СПБ биржи при любом обороте.

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 24.07.2026.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.