Недвижимые облигации: краткий обзор эмитентов рынка недвижимости

Состояние рынка недвижимости

Рынок недвижимости переживал в 2006 году бурный рост. Рост наблюдался по всем секторам, в среднем по итогам года он вырос на 76%. Рост цен объясняется ростом спроса, развитием ипотеки и совсем незаметным ростом предложения. Практически все компании показали положительную динамику финансовых показателей.

Компании активно выпускали облигации, можно было увидеть как новых эмитентов, так и старых, решивших рефинансировать старые долги. Доходность облигаций за несколько лет в среднем снизилась сильнее, чем рынок, что отражает улучшение финансового состояния сектора и качества управления компаний. Также можно отметить повышение доверия инвесторов к строительным и девелоперским компаниям. Заметна активизация иностранных инвесторов на рынке недвижимости.

Необходимо отметить существенные риски отрасли:

• Недостаточную открытость компаний. Многие компании предоставляют отчетность только по РСБУ. По российской бухгалтерской отчетности очень трудно оценить реальную прибыль и реальные денежные потоки.
• Низкую ликвидность недвижимости. При недостатке денежных средств компании не смогут оперативно и по рыночной цене реализовать свои активы.

Практически все игроки имеют производственные и сервисные подразделения в своем составе. Это позволяет им выполнять полный цикл работ: от поиска площадок до управления недвижимостью. Благодаря вертикальной интеграции строители максимизируют денежные потоки. Вертикальная интеграция также позволяет контролировать денежные потоки. Многие компании имеют большую долю производства стройматериалов в выручке.

Перспективы рынка недвижимости в 2007 году

В начале 2007 года рост цен на жилую недвижимость замедлился, коммерческая недвижимость продолжает демонстрировать уверенный рост цен. Рассмотрим перспективы по секторам:

• Жилая. В мае продолжилось снижение цен на жилую недвижимость. Цены упали на 1,4% и средний уровень цен составил 4138$. Снижение затрагивает все сектора жилья и, по прогнозам, может затянуться до конца года. Даже если стагнация прекратится, то резкого роста ждать не стоит, будет медленный подъем.

• Гостиницы. Высокий потенциал, т.к. в существующих объектах уровень загруженности составляет 70%, что намного больше среднего по Европе. Существующие гостиницы представляют собой в основном устаревшее советское наследие, не отвечающее современным требованиям, или дорогие гостиницы верхнего ценового уровня. В Москве значительный недостаток средних недорогих гостиниц хорошего качества. Развитие сектора сдерживают высокие сроки окупаемости, недостаток подходящих площадей и сложности в управлении гостиницами.
• Торговая. Высокий потенциал развития в Москве и МО в силу высоких доходов москвичей и высокой склонности тратить деньги. Уровень вакантных площадей колеблется от 2 до 7%, оставаясь на низком уровне. Наиболее перспективны комплексные проекты: торгово – офисно – гостинично - развлекательные центры, находящиеся от "третьего кольца" до МКАДа и в спальных районах. Средний рост ставок аренды составил в 2006 году 13%. Высокий потенциал в регионах, и, как следствие, активное участие крупных девелоперов в региональных проектах.
• Офисы. Рост средневзвешенных ставок аренды в 1 квартале 2007 года по информации компании МИЭЛЬ-недвижимость составил 3,8%. Наблюдается дефицит офисов всех классов. Уровень вакантных помещений в офисных центрах колеблется в районе 1.2-3.5%. В Москве продолжается реорганизация промзон с дальнейшим строительством офисных центров. Наиболее перспективный сектор.
• Складская. Наблюдается дефицит высококлассных складских помещений. Активное развитие отечественных и зарубежных ритейлеров, оптимизация бизнес-процессов требуют высококачественных площадок. Уровень вакантных площадей класса А в начале 2007 года составлял всего около 3%.

Со стороны покупателей

До выборов наиболее вероятны сдерживание инфляции и рост реальных доходов населения, что в свою очередь окажет поддержку ценам на недвижимость. Поддержку ценам окажет и укрепляющийся рубль. В данный момент доля жилья, покупаемого в инвестиционных целях, снижается, многие собственники такого жилья стараются от него избавиться. Преобладают покупки, предназначенные собственно для проживания.

В среднесрочной перспективе возможно снижение реальных доходов населения и уменьшение спроса на жилую недвижимость. Это, например, может быть связано с ростом расходов на ЖКХ, ростом расходов на кредиты и т.д.

Регионы

В регионах уровень насыщения еще не достигнут. Есть потенциал развития как жилой, так и коммерческой недвижимости. Многие инвесторы и девелоперы обратили внимание на рынки Санкт-Петербурга и городов-миллиоников (Новосибирск, Екатеринбург, Тюмень и другие) и активизировали свои усилия по развитию своего бизнеса вдалеке от Москвы. Можно ожидать, что потенциал роста цен в регионах еще не исчерпан. Т.к. прогнозируется значительный рост национальной экономики, то, следовательно, можно ожидать и роста компаний, в том числе и региональных. Ожидаем увеличение спроса на качественную недвижимость.

Выводы

Вследствие снижения цен на жилую недвижимость, в этом году наиболее привлекательно выглядят компании, занимающиеся коммерческой недвижимостью. Также хотелось бы уделить внимание региональным застройщикам. Мы считаем, что темпы роста доходов компаний в регионах, например, в Санкт-Петербурге и Новосибирске, будут выше, чем в Москве и области.

Эмитенты

Главмосстрой

Одна из крупнейших в стране строительных компаний. Основные направления деятельности – массовая застройка микрорайонов, элитное жилье, реконструкция памятников архитектуры.

Компания является исполнителем программы правительства Москвы по строительству жилья. Компания располагает необходимыми ресурсами для полного цикла работ по недвижимости.

Сильные стороны
• Основной акционер Базэл активно развивает строительный бизнес и имеет большие планы по развитию новых проектов.
• Большое количество вертикально интегрированных компаний в группе, позволяет максимизировать денежные потоки.
• Высокая доля на рынке Москвы и МО около 20%.
• Акции компании торгуются на торговых площадках России.

Слабые стороны
• Относительно низкая загрузка мощностей около 60%.
• Низкая рентабельность муниципальных заказов.
• Недостаточная прозрачность компании
• Из-за запутанной структуры сложно оценить по отчетности РСБУ реальную прибыль компании и денежные потоки.

ПИК

Вертикально интегрированная девелоперская компания с ориентацией на средний ценовой сегмент жилой недвижимости. Компания может выполнять полный цикл работ, начиная от инвестирования и проектирования и заканчивая эксплуатацией зданий. В 2006 году построено 1 244 тыс.кв.м. У компании огромный портфель проектов жилой и коммерческой недвижимости. Основной упор делается на комплексную застройку большими проектами. Большое внимание уделяется управлению недвижимостью. Компания располагает серьезными производственными мощностями.

Сильные стороны
• Высокая диверсификация портфеля (строительство, управление, производство строй материалов).
• Большая доля на московском рынке около 20%.
• Компания хорошо представлена в регионах.
• Вертикальная интеграция позволяет контролировать и максимизировать денежные потоки.
• Собственный ипотечный банк.
• Длинная кредитная история.
• Акции компании торгуются на торговых площадках России.

Слабые стороны
• Нет консолидированной отчетности, позволяющей определить реальную прибыль Группы.

ЛенспецСМУ

В структуре Группы более 30 компаний, охватывающие все этапы строительного бизнеса. Планируется увеличение доли коммерческой недвижимости с 10% до 40% и экспансия в регионы.

Сильные стороны
• Рейтинг S&P B / Стабильный / B; ruA-.
• Высокая информационная прозрачность.
• Консолидированная отчетность по МСФО
• В тройке лидеров в северо-западном регионе

Слабые стороны
• Сильная зависимость от рынков северо-запада.
• Недостаточная диверсификация.

Миракс

Миракс Групп - одна из самых динамичных компаний на рынке строительства в России. Компания специализируется на офисах бизнес-класса и элитной недвижимости. Постоянно увеличивается проектный портфель, сейчас более 5 млн.кв.м. Основной проект - башня Федерация в Москва-Сити. Компания ведет проекты в регионах и в СНГ (Украина). Компания выполняет полный цикл работ, что позволяет максимизировать денежные потоки.

Сильные стороны
• Рейтинги Moody’s В2, Fitch B.
• Консолидированная отчетность по GAAP.
• Хорошая кредитная история. Слабые

Слабые стороны
• Недостаточная диверсификация – компания слишком зависит от московского региона.
• Небольшие масштабы по сравнению с основными конкурентами.

СУ155

Вертикально интегрированная строительная группа, в составе более 120 компаний. Компания участвует в программах правительства Москвы, эти проекты снижают норму рентабельности, но позволяют увеличивать оборот и поддерживать хорошие отношения с правительством Москвы.

Сильные стороны
• Сильные позиции на рынке Москвы и МО.
• Возможность выполнять полный цикл работ по проектам.
• Наличие головной компании, генерирующей денежные потоки.
• Обширный портфель проектов примерно на 5 лет, около 12,6 млн.кв.м.
• Начата экспансия в регионы.

Слабые стороны
• Высокая зависимость от дешевого панельного строительства около 85% от выручки.
• Основное строительство сконцентрировано в московском регионе.
• Нет консолидированной отчетности.

ЛСР

Лидирующие позиции в России в производстве газобетона и керамического кирпича. В числе лидеров Северо-запада в производстве железобетонных изделий, строительству панельного жилья и девелопменту элитного.

Сильные стороны
• Консолидированная отчетность по МСФО
• Высокая прозрачность компании.
• Хорошая диверсификация (стройматериалы, девелопмент и дороги)
• Лидирующие позиции в Санкт-Петербурге, экспансия в Москву.

Слабые стороны
• Высокая доля дешевого жилья снижает рентабельность компании.
• Доля недвижимости в выручке около 24%.

Адамант

Компания планирует к концу 2008 года завершить реструктуризацию – оставить не более 10 компаний. Владеть всеми активами будет одно юридическое лицо со старыми акционерами.

Сильные стороны
• Рыночная доля холдинга в Санкт-Петербурге около 25%.
• Активное расширение собственных производств.
• Диверсификация выручки между строительством ТРК, их эксплуатацией и дополнительными сервисами.

Слабые стороны
• Сложная и запутанная структура холдинга – более 120 компаний.

Камская долина

В Пермском крае одни из самых высоких по России темпов роста строительства жилья и цен на него. Компания диверсифицирует бизнес – около 10% выручки приходится на риэлтерский бизнес и девелопмент.

Сильные стороны
• Лидирующие позиции в пермском крае.
• Прозрачная структура.
• Публикация отчетности по МСФО.

Слабые стороны
• снижение эффективности бизнеса.
• повышение долговой нагрузки.

Планируемые размещения

Макромир (два выпуска на 2,5 млрд.руб. с погашением в 2012 году)

Компания специализируется на девелопменте торгово-развлекательных комплексов в северо-западном регионе. У компании индивидуальный подход к каждому проекту – под каждый проект выбирается оптимальная концепция проекта и выполняется полный цикл работ.

Реализованные проекты приносят стабильный доход, в ближайшие годы будут построены и введены в эксплуатацию новые комплексы. Компания оптимизирует свой долговой портфель, одалживая в Сбербанке на VIP условиях, доля долгосрочного долга - около 84% Выплаты по долгам распределены достаточно равномерно на ближайшие 10 лет.

Сильные стороны
• Перспективный портфель проектов.
• Входит в тройку крупнейших в своем секторе.
• Прозрачная структура.
• Перспективный сектор недвижимости.
• Информационная прозрачность.
• Публикация консолидированной отчетности по МСФО.

Слабые стороны
• Слабая региональная диверсификация.

Миэль недвижимость (1,5 млрд.руб. с погашением в 2010 году)

Одна из крупнейших компаний на рынке вторичного жилья в Москве и МО. Сильные позиции на рыке дорогой загородной недвижимости, брокериджа. В выпуске предусмотрена конвентанта, предусматривающая досрочный выкуп в случае снижения операционных активов поручителей ниже порога в 2,1 млрд.руб. (МИЭЛь недвижимость и Золотая Миля).

Сильные стороны
• Четкая структура компании, с разделением по бизнес-единицам.
• Широкий спектр предлагаемых услуг по недвижимости.
• Большой опыт продаж и брокериджа.

Слабые стороны
• Отсутствие собственных производственных мощностей - сильная зависимость от подрядчиков.
• Небольшие размеры относительно крупных девелоперов.

Выводы

За последнее время спрэды облигаций строительного сектора к кривой ОФЗ значительно снизились. Доходности таких компаний как Главмосстрой, ПИК, Су155 и Миракс отражают хорошее финансовое положение и позитивные ожидания по рынку недвижимости. Дальнейшее продолжение снижения всего сектора не будет таким значительным. В связи с неопределенностью цен на жилую недвижимость считаем, что наиболее привлекательны игроки на рынке коммерческой недвижимости.

Можно отметить следующие бумаги:

• Мы считаем, что можно ожидать снижения спрэда по обоим выпускам Адамант, первый выпуск недооценен сильнее, и сужение спрэда должно быть больше. Ориентир доходности 10,5%.
• Возможно снижение доходности облигаций М-индустрии, ориентир 10-10,5%.
• Также недооценены выпуски ЛенспецСМУ, мы считаем, что есть небольшой потенциал сужения спрэда к ЛСР, ориентир доходности около 9,3-9,5%.

Макромир

Компанию можно сравнивать с Адамантом и ЛенспецСМУ. Адамант – один из конкурентов на рынке Санкт-Петербурга, плюсом Макромира являются отчетность по МСФО, более прозрачная структура. Минусы – это большая долговая нагрузка и меньшая текущая ликвидность.

По сравнению с ЛенспецСМУ плюсы Макромира – меньшая долговая нагрузка. Минусы – меньший масштаб бизнеса и меньшая текущая ликвидность. По нашим оценкам доходность к оферте через год должна быть меньше чем у Адаманта и больше чем у ЛенспецСМУ – ориентир 10,5% - 11%.

Миэль Для сравнения можно выбрать Адамант, при примерно одинаковых уровнях рентабельности у Миэль большая долговая нагрузка и меньшая текущая ликвидность. У Миэль меньшие масштабы. Также можно сравнить с облигациями одного из конкурентов компании МИАН-девелопмент, доходность к оферте которых на 25.06.2007 года составила 13,23%. Мы считаем, что доходность к оферте выпуска Миэль-финанс составит около 12,5-13,5%.

Юрий Голбан,
аналитик по рынку инструментов с фиксированной доходностью
ОАО "Собибанк"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (B)
Макроэкономическая ситуация в CША	B (B)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Тони Блэр назначен спецпосланником по Ближнему Востоку	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (C)
Уровень мировых цен на металлы	B (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
"Газпром" готовиться опубликовать сильные рез-ты за 2006 год	B
"Белон": объем производства угля за 5 месяцев 2007 г. вырос на 31%	B
ТМК: акционеры утвердили рекордные дивиденды	A
"Сибирьтелеком" по МСФО за 2006 г.: высокая выручка, но слабая рентабельность	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный