Не бойтесь «мусорных облигаций» Сергей Русланович Генералов Ведущий аналитик ЗАО "Восточноевропейская инвестиционная компания" В последнее время российский рынок корпоративны

Не бойтесь «мусорных облигаций»

Сергей Русланович Генералов
Ведущий аналитик
ЗАО "Восточноевропейская инвестиционная компания"

В последнее время российский рынок корпоративных облигаций растет высокими темпами. Инвесторам предлагается большой выбор облигаций с различным кредитным качеством, что находит отражение в большом разбросе доходности к погашению. В целом на рынке сейчас торгуются более 200 различных облигаций, и разделение их на группы в зависимости от их параметров представляется нетривиальной задачей. Единицы из российских заемщиков имеют рейтинги хорошего кредитного качества ведущих мировых рейтинговых агентств. Ожидаемое повышение российского рейтинга до инвестиционного уровня позволяет надеяться на увеличение на российском рынке числа облигаций инвестиционного качества, однако, на текущий момент времени подавляющее число облигаций относится по мировым критериям к высокодоходным. В связи с этим, становится актуальным провести разделение понятий высокодоходных и «мусорных» облигаций, определив их особенности и отличия в российской действительности.

По моему мнению, к мусорным облигациям стоит отнести ценные бумаги, доходность к погашению которых неслучайно превышает среднерыночную доходность, вычисленную по распределению доходностей широкого рынка. При этом финансовое состояние эмитента облигаций обычно характеризуется как неустойчивое. Вместе с тем, вероятность того, что эмитент выполнит свои обязательства по выплате купонного дохода и основной суммы долга, достаточно велика. Стоит отметить, что в группу высокодоходных облигаций иногда могут случайно попадать облигации эмитентов, испытывающих временные финансовые трудности. Однако поскольку это явление временное, относить эти облигации к мусорным не стоит.

К «мусорным» облигациям, на мой взгляд, относятся высокодоходные облигации эмитентов с кризисным финансовым состоянием, так как вероятность невыполнения эмитентом или поручителем обязательств по выплате купонного дохода и основной суммы долга достаточно велика. Как правило, по этим облигациям предлагается либо повышенная купонная доходность, либо укороченный срок выплат. Таким образом, «мусорным» облигациям присущ значительный риск, который эмитент заведомо компенсирует повышенной доходностью. Стоит отметить, что риск, связанный с «мусорными» облигациями в большей степени является специфическим риском для каждого конкретного эмитента и практически не связан с изменением общей рыночной ситуации для процентных ставок. Чувствительность доходности «мусорных» облигаций к изменению ставки по государственным облигациям весьма мала, т.е. при изменении процентных ставок по ценным государственным бумагам или процентных ставок широкого рынка не происходит значительного изменения доходности этих облигаций.

В США королем «мусорных» облигаций по праву считается Майкл Милкен. Именно он приучил многих портфельных менеджеров вкладывать деньги в мусорные облигации, а не исключительно в облигации инвестиционного класса. Ведя жизнь человека высоких нравственных ценностей и филантропа, работая по 15 часов в день с 4.30 утра - питаться, приходилось почти исключительно и хот-догами и минералкой в своем деле, - он стал лучшим из лучших! К примеру, в 1986 году ни одна из компаний, с которыми работал Милкен, не оказалась в дефолте, все исправно платили по своим обязательствам. Клиентами Милкена, с одной стороны, были мелкие компании, оперирующие в перспективных сферах (электронном оборудовании, телекоммуникациях, разработке программного обеспечения, потребительском секторе и пр.), которым был затруднен доступ к заимствованиям из-за дорогих банковских кредитов. Эти компании малого и среднего бизнеса готовы были брать деньги по высоким ставкам, но банки не соглашались работать с ними. С другой стороны, малые и средние инвестиционные компании в конкурентной борьбе с крупнейшими фондами и банками готовы идти на этот риск и предоставлять компаниям малого и среднего бизнеса необходимые им кредитные ресурсы. Сейчас в США только около 40 % эмитентов имеют рейтинги инвестиционного класса, остальные же формально относятся к заемщикам спекулятивного качества. В Европе доля инвестиционных бумаг несколько выше, и рынок высокодоходных облигаций гораздо моложе. Поэтому можно сказать, что рынок «junk bonds» в основном сосредоточен в США и именно американский опыт актуален сейчас для России. Хотя в последствии к США к Милкену были выдвинуты претензии связанные с несовершенством системы отчетности и бухгалтерии его статус «короля» мусорных облигаций пересмотру не подлежит.

Облигации спекулятивного качества являются инструментом для инвесторов с высокой степенью терпимости к риску (сравнительно недавний ажиотаж вокруг облигаций ОАО "Московский комбинат хлебопродуктов" показал, что и таких инвесторов на нашем рынке немало). Они готовы понести значительные потери в случае отказа эмитента от выплат по данным облигациям. Кстати, история о дефолтах по облигациям таких западных компаний как "Пармалат" и "HealthSouth" показала инвесторам, что от выплат могут отказаться компании ранее считавшиеся вполне благополучными (как известно агентство "Standard&Poor's" присвоила облигациям "Пармалата" рейтинг инвестиционного уровня за полторы недели до того, как стало известно об отсутствии у компании декларируемых миллиардов).

Поскольку у облигаций со спекулятивным качеством велик специфический риск, при построении портфеля из подобных облигаций необходимо особое внимание уделять диверсификации портфеля, а также качеству и глубокому анализу кредитоспособности отбираемых эмитентов. Только выделяя множество мелких подгрупп инструментов, для каждой из которых характерны свои черты и существенно различаются вероятности невыплат, и правильно составляя из них портфель, можно получить наиболее значительную отдачу. Поэтому вложения в такие облигации традиционно происходят через приобретение паев фондов высокодоходных облигаций (если у отдельного инвестора, как правило, нет возможности правильно оценить риски эмитентов, то специалисты паевых фондов следуя славному примеру Милкена имеют гораздо больше шансов всестороннее оценить параметры и составить качественный высокодоходный портфель).