Навес проинфляционных рисков препятствует возобновлению цикла снижения ключевой ставки ЦБ РФ
Перспективы инфляции выглядят чуть лучше, но это не повод ожидать быстрого снижения ключевой ставки. Инфляция по итогам 2022 года остановилась на уровне 11.94% г/г, что можно считать определенным успехом на фоне нескольких критических событий – вынужденной перестройки логистических цепочек, девальвационного шока конца февраля и «второй волны» индексации тарифов ЖКХ в декабре. В дальнейшем балансирующими факторами для инфляции стали укрепление курса рубля, рекордный урожай и снижение потребительского оптимизма населения. Подобный «задел» сохраняется в 2023 году и дает основания для коррекции годовой траектории инфляции, несмотря на декабрьский виток волатильности курса и риски инерционного повышения цен на услуги и товары длительного пользования.
В нашей новой траектории ключевыми отсечками являются темпы годового прироста цен 4.0% / 4.1% / 5.3% / 5.7% для марта / июня / сентября / декабря текущего года. Стоит обратить внимание, что падение в первой половине года до «целевых уровней» будет иметь техническую природу из-за завышенной базы расчета темпов прироста цен в марте-апреле 2022 года. В последующие кварталы инфляция выйдет на более «естественные» уровни, соответствующие текущим и ожидаемым ежемесячным приростам цен с учетом сезонности.
Именно последний набор данных останется критичным для Банка России в вопросе определения траектории ключевой ставки. Более того, навес проинфляционных рисков в начале текущего года создает определенные препятствия для возобновления цикла снижения ключевой ставки. Для понимания стратегии регулятора в текущем году наиболее показательными будут данные и решения в течение февраля-апреля, когда проинфляционные факторы могут резонировать.
Мы сохраняем умеренный оптимизм касательно смягчения процентной политики во 2п’23, однако видим минимальное пространство для снижения ставки в течение 1п’23. Более того, довольно настороженная тактика регулятора в вопросе «тонкой настройки» ключевой ставки вблизи нейтрального диапазона дает основание полагать, что в случае реализации нашего базового инфляционного сценария ставку может быть снижена лишь на 50 бп до 7.0% годовых – по -25 бп в 3к’23 и 4к’23.
Перспективы более медленного смягчения политики ЦБ не единственная негативная новость для сегмента ОФЗ. В начале 2023-го года Минфин акцентируется на размещении длинных ОФЗ-ПД – вчера аукционная выручка в сериях 26239 и 26238 составила 56.6 млрд руб. (после 36.0 млрд руб. неделей ранее в сериях 26241 и 26240). Правда, для этого потребовалось расширение премии по доходности с 9 бп до 15-18 бп. При расчете премии мы сравниваем уровень отсечки со вторичным рынком в обед вторника, до объявления параметров аукционов.
В моменте у участников рынка вновь закрепляются ожидания щедрости от Минфина на первичном рынке каждую последующую неделю. Как следствие, доходностям на длинном участке кривой ОФЗ-ПД будет трудно преломить восходящий вектор. На горизонте 1к’23-2к’23 мы пересмотрели прогноз по доходностям 5-летних ОФЗ до 9.20-9.00% (прежний прогноз – 8.75-8.40%), 10-летних ОФЗ – до 10.40-10.10% (9.65-9.30%). Не исключены рывки доходности и выше обозначенных отметок – по мере того, как рынок будет тестировать уровни первичного рынка, которые Минфин сочтет «запретительно дорогими».