Настоящая угроза восстановлению экономики - инфляция
Рост биржевых котировок с марта по середину июня, возможно, и есть основная причина неожиданного начавшегося улучшения в экономической среде. Все-таки корпоративные активы увеличили свою стоимость на 12 трлн долларов, а это солидная прибавка к подушке безопасности для финансовых и нефинансовых компаний, имеющих долги. Корпоративный долг, как следствие, был пересмотрен, а доходы упали. Компании, до этого времени испытывавшие нехватку капитала, в последние месяцы смогли значительно увеличить и свои долги, и акционерный капитал. Существенно снизились страхи рынка по поводу неустойчивости банков.
Что это, начало длительного процесса восстановления экономики или призрачные мечты? Можно найти весомые аргументы в пользу обоих сценариев. Около года назад на страницах этого издания я утверждал, что кризис закончится тогда, когда стабилизируются цены на внутреннем американском рынке. Мне и до сих пор кажется, что это правильная позиция. Эти цены, в частности, определяют, какой капитал остается на руках у хозяйств, а ведь именно этот капитал является главной гарантией 11-ти триллионного долга американского ипотечного рынка. В свою очередь значительная часть этого долга держится в обеспеченных активами ценных бумагах за пределами США. Сейчас цены сдерживает большое количество домов, выставленных на продажу. Этот дисбаланс, вызванный резким скачком невыплат по кредитам, целенаправленно устраняется, а значит, можно ожидать стабилизации цен в ближайшие месяцы (хотя и не исключено, что в 2010 они упадут еще больше).
Алан Гринспен
К тому же огромные непризнанные потери американских банков по-прежнему надо каким-либо образом финансировать. Это проблему может снять либо стабилизация цен на внутреннем рынке недвижимости, либо дальнейший рост увеличившихся корпоративных активов, доступных американским финансовым компаниям-посредникам.
Мировые биржи в этом году уже выросли настолько значительно и быстро, что трудно представить продолжения этого ралли в таком же темпе. Но что, например, будет, если после небольшой коррекции котировки продолжат значительно расти? Это наполнит мировые балансы огромными новыми активами и снабдит банки новым капиталом, что, в свою очередь, позволит им увеличить кредитование. Высокие цены на акции также приведут к росту благосостояния, а соответственно, и трат хозяйств, растущая рыночная цена корпоративных активов (вызванная ростом биржевых цен) относительно их восстановительной стоимости будет стимулировать инвестиции. Стоимость маржи также фактически снизится. Таким образом, длительное восстановление цен на бумаги поможет нейтрализовать дефляционные силы, все еще угрожающие мировой экономике.
Я признаю, что придаю бОльшее, чем принято, значение роли стоимости акций в экономике. С моей точки зрения, они не просто важнейший индикатор глобальной бизнес-активности, но и главный ее двигатель, в частности, через балансовые отчеты. Проверить мою гипотезу можно будет уже в этом году. Если акции опять откатятся к весенним уровням или того хуже, то ралли последних недель "зачахнет на корню".
Чтобы быть точным, биржевые цены подвержены тем же обычным экономическим циклам. Но, как я уже отмечал в марте, важным драйвером для биржевых цен остается и врожденное человеческое свойство колебаться между страхом и эйфорией, которое, особенно под влиянием экономических событий, выходит из-под контроля. На своем опыте могу сказать, что такие эпизоды подчас не предсказывают бизнес-активность, а вызывают ее.
Для претворения в жизнь благоприятного сценария, о котором я говорил выше, необходимо в краткосрочной перспективе избежать дефляции, а в долгосрочной - инфляции. Излишки производства сейчас временно сдерживают глобальные цены. Но я предполагаю, что главной будущей угрозой будет именно инфляция. Если политическое давление позволит удержать банки от желания управлять своими раздутыми балансами, то согласно статистическим исследованиям, инфляция появится к 2012 году. Но это случится и раньше, если рынки "заподозрят" излишние денежные вливания. Ежегодный уровень инфляции в США коррелирует (с лагом в 3,5 года) с годовым изменением размера денежных вливаний на единицу производства.
В следующие 10 лет инфляция будет особой проблемой, учитывая огромный государственный долг, торгующийся на мировых финансовых рынках. Необходимость финансировать очень большой бюджетный дефицит в ближайшие годы может усилить политическое давление на центральные банки: возникнет необходимость печатать деньги и скупать новые порции долга.
Как только станет очевидно, что безработица стабилизировалась и начинает снижаться, Федеральная резервная система, вероятно, будет расставаться со своими краткосрочными активами либо продаст недавно приобретенные облигации, долговые расписки и привязанные к активам страховые бумаги. Если же эта тактика окажет слишком разрушительное влияние на рынок, то ФРС, с разрешения Конгресса, может выпустить собственные долговые обязательства, чтобы законсервировать или противопоставить что-то остаткам своей же огромной денежной экспансии. Таким образом, процентные ставки поднимутся задолго до восстановления прежнего уровня занятости, что означает возврат к стратегии, которая ранее не очень-то одобрялась Конгрессом. Более того, если финансовые обязательства американского правительства не претерпят серьезных изменений, реальные процентные ставки, скорее всего, вырастут еще больше, в ответ на необходимость финансировать растущий дефицит.
А финансовые обязательства американского правительства на ближайшие 10 лет просто ошеломительные. Более того, порядок погрешности может быть очень большим, учитывая неопределенность сумм, необходимых для реформы здравоохранения. Исторически Штаты, чтобы снизить вероятное разрушительное влияние инфляции, полагались на разницу между уровнем государственного долга и строгими мерами надзора за общим рынком кредитования. Если текущие планы осуществятся, то Америка практически обязательно окажется в шатком положении на грани максимально допустимого уровня заимствований. Страх перед возможным ростом инфляции может скоро отразиться и на долгосрочных государственных облигациях, и на процентных ставках. Как показывает история, даже если долгосрочные процентные ставки будут подниматься, цена на акции будет понижаться.
США сейчас находятся перед выбором - либо снизить бюджетный дефицит и денежную массу, пока не исчезнет существующий риск дефляции, либо установить потенциально допустимый уровень инфляции. Даже если не принимать во внимание угрозу инфляции, для нынешней финансовой политики правительства существует и другая опасность - значительный рост финансирования американской экономики через сектор государственного долга. Нынешняя стратегия - это верный путь к политически контролируемому распределению капитала и полному уничтожению процесса "креативного разрушения", то есть рыночно регулируемой конкуренции в частном секторе, обеспечивающей рост уровня жизни. "Репутация" этой стратегии, конечно, серьезно подмочена последними событиями. Реформы процесса финансового регулирования и надзора, особенно в областях, связанных с капиталом, безусловно, необходимы. Однако чтобы не отнимать у мировой экономики лучшего шанса на восстановление, мы по-прежнему должны полагаться на собственные силы рынка в распределении капитала и ресурсов. Политически контролируемое распределение капитала также уже опробовалось, и оно провалилось.