Налоги с «нефтянки»: ревизия привычных истин

Порой ревизия привычных истин дает неожиданные прозрения. Возьмем, к примеру, российские налоги с «нефтянки». Среди прописных истин, имеющих хождение в российском нефтяном секторе, бытует мнение, что «рост цен на нефть ничего не меняет, так как правительство изымает не менее 90% с каждого дополнительного доллара». Недавно одна крупная нефтяная компания России даже заявила инвесторам, что ее налоговая нагрузка «близка к 100%».

При ближайшем рассмотрении это – не так. При цене нефти свыше $25 налоговая нагрузка существенно ниже - и близка к 80% с каждого дополнительного доллара. Реальность такова, что российские нефтяные компании вдвое чувствительнее к изменениям мировых цен на нефть, чем сегодня представляется. Откуда заблуждение? Устоявшееся мнение не вполне учитывает динамику ценообразования и налогообложения применительно к продуктам нефтепереработки. А ведь эта динамика стала еще важнее в свете недавних изменений в структуре экспортных пошлин на нефтепродукты. Мало того, у компаний нет стимулов, чтобы исправлять это заблуждение.

В свете дела Юкоса мы должны подчеркнуть, что наша аргументация не касается ни использования нефтяными компаниями рискованных схем минимизации налогов, ни ошибок правительства по части их взимания. Вместо этого мы лишь доказываем, что нормативная налоговая нагрузка – ниже, чем полагает рынок.

Последствия этого многообразны. Вера в предположение о 90%-ной налоговой нагрузке отвлекает от серьезных размышлений о влиянии роста нефтяных цен на стоимостные оценки и доходы. Однако следовало бы задуматься об этом, ибо потенциал роста оценок велик. И наоборот, расхожая мудрость (ошибочно) предполагает, что резкое падение цен на нефть имело бы незначительное воздействие на стоимостные оценки акций. «Медведям» (т.е. брокерам, играющим на понижение нефтяных цен) – если таковые остались – следовало бы озаботиться перспективами падения доходов и котировок.

Наш довод, что рынок недооценивает выгоды от роста цен на нефть, подкрепляется существенным воздействием на оценку справедливой стоимости компаний, которое оказывает изменение прогноза нефтяных цен на 2005-2008 гг. (Эти изменения, наряду с изменением макроэкономических прогнозов и безрисковой ставки, подробно изложены в нашем обзоре за апрель месяц.) Изменения наших предположений в отношении нефтяных цен представлены в таблице ниже.

Вопреки тому, что нефтяные рынки пронизаны мыслью, что цены будут оставаться на высоких уровнях еще на долго, воздействие этого фактора на котировки российских нефтяных компаний до сих пор оставалось приглушенным. Мы полагаем, что это происходит по трем причинам:

1. Стойкое беспокойство в связи с делом Юкоса и слиянием Газпрома и Роснефти
2. Нежелание учитывать воздействие долгосрочных нефтяных цен на котировки;
3. Неверная интерпретация налогового кодекса.

Налогообложение не дает полного представления о ситуации. Как мы считаем, рынок почти не уделяет внимание тому факту, что внутренние цены на нефтепродукты, не являются фиксированными, и изменение экспортных цен, безусловно, приводит к существенным изменениям местных цен.

Рассмотрим динамику формирования внутренних цен на три основные продукта нефтепереработки: бензин, дизельное топливо, мазут. Цены внутреннего рынка на дизельное топливо и мазут определяются согласно «export netback parities» (т.е. преобладающими ценами на эти продукты в Европе за вычетом транспортных расходов и экспортных пошлин). Это объясняется тем, что Россия – крупный нетто-экспортер нефтепродуктов.

Хотя это соотношение, очевидно, не совершенно, поскольку на него не могут не влиять местные факторы, его простое уравнение (netback parity equation) исторически зарекомендовало себя надежным прогностическим инструментом.

На приведенных ниже графиках мы прослеживаем чистые (нетто) цены внутреннего рынка на мазут и дизельное топливо (исключая НДС и акцизы) - и «netback export prices» (экспортные цены минус транспортный тариф и экспортная пошлина) за прошедшие два года. Из графиков видно, что взаимосвязь цен была довольно существенной.

Поскольку с ростом экспортных цен экспортные пошлины пропорционально возрастают, рост европейской цены мазута на $1/баррель должен оборачиваться значительным повышением его отечественной цены - на $0,78/баррель ($1/баррель – $0,22/баррель).

Аналогичное (на $1/баррель) повышение цены на дизельное топливо в Европе должно, соответственно, оборачиваться увеличением внутренней цены на продукт на $0,58/баррель ($1//баррель – $0,42/баррель). Формула ценообразования на рынке бензина уже не так проста.

Поскольку в России недопроизводится бензин с высоким октановым числом и перепроизводится бензин с низким октановым числом (спрос на который быстро снижается), простая формула ценообразования по обратному паритету (netback) для обоих видов бензина, скорее всего, не работает. Тем не менее, если прямого – один к одному – соотношения между отечественными и экспортными нетто-паритетными ценами на бензин может не быть, то взгляд на историческую динамику показывает, что между ними в любом случае имеется, как минимум, слабая взаимозависимость.

Суммируя все сказанное: налоговая нагрузка составляет 80%

Если взять среднюю российскую структуру продаж нефтепродуктов и предположить ценообразование «по принципу обратного паритета» в отношении основных экспортных продуктов (мазут и дизельное топливо), то даже в худшем случае (т.е. когда мы предполагаем, что отечественная цена на бензин совершенно не зависит от изменений европейской цены) средние внутренние цены на нефтепродукты должны будут расти, как минимум, на $0,46/баррель в ответ на каждое повышение европейской цены на $1/баррель.

Почему сохраняется «миф о 90%»?

Мы предлагаем два варианта причин, по которым «миф о 90%» все еще существует. Во-первых, как сказано выше, для гипотетической компании, занятой лишь добычей и продажей 100% сырой нефти на экспортном рынке, налоговая нагрузка составит примерно 90%, так что здесь подсчеты «на скорую руку» только помогают мифу устояться. Мы утверждаем, что ошибочный взгляд подкреплен путаницей в отношении динамики ценообразования, налогообложения и производства нефтепродуктов. Хотя инвесторы в основном знают, что эти факторы меняют налоговую нагрузку, у них создается стойкое ощущение, что разница будет незначительной. Т.о., мы полагаем, что преобладающая точка зрения отвратила инвесторов от трезвого взгляда на соответствующую динамику, которая на деле довольно значительна. На наш взгляд, сила «сложившегося мнения» объясняется и попытками нефтедобывающих компаний представить себя жертвами «карающего» налогообложения, чтобы избежать дальнейшего повышения налогов.

Меры правительства – как часть широкой кампании, направленной на установление тесного контроля над нефтяным сектором – вселили в него острое чувство уязвимости. Не удивительно, что производители надели на себя защитную маску «бедных родственников» - дабы избежать дополнительных налогов.

Аналитики Альфа-банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (C)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	С (B)
ПОЛИТИКА
Геополитическая ситуация	D (D)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ФНС увеличила сумму претензий к "ТНК-ВР"	B (A)
В ФНС не подтвердили информацию о предъявлении налоговых притензий к ТНК	C
Северсталь-авто планирует привлечь $159 млн. за счет размещения 30% акций	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - позитивный