Наиболее сбалансированной траекторией для ключевой ставки ЦБ РФ видится уход к 13-14% в конце года

Выступление Э.Набиуллиной в Госдуме приоткрыло завесу интриги в части перспектив денежно-кредитной политики. Во вчерашнем выступлении главы Банка России можно выделить ключевой тезис о предстоящем (или уже реализуемом) подходе регулятора к уровню процентных ставок в экономике.

В предстоящие кварталы экономике предстоит столкнуться со структурной перестройкой, которая может привести к превышению спроса над предложением. Этот период может сопровождаться всплеском цен на отдельные товары. Инфляция будет находиться выше целевых уровней. Однако, учитывая ограничения на стороне предложения, регулятор не будет "любыми методами" добиваться ее снижения. Поэтому объективным горизонтом возврата инфляции к цели для регулятора является 2024 год.

Для нас подобный комментарий означает, что используемая ранее тактика следования ключевой ставки за инфляцией не будет применяться – то есть инфляция вполне может превысить отметку 20% г/г в середине года, но при этом регулятор будет проводить политику смягчения денежно-кредитных условий. То есть реальные процентные ставки будут отрицательными довольно долгое время и Банк России может пойти на уступки, понизив их еще больше.

Вопрос лишь в том, насколько сильно может увеличиться разрыв ключевой ставки и инфляции? Формально, комментарий Э.Набиуллиной не исключает снижения ключевой ставки на предстоящем заседании 29 апреля до 15-16% годовых и до 11-13% годовых к началу августа. В нашей ветке сценариев мы рассматриваем его как "акселерационный", с вероятностью 25-35%. Причина низкой субъективной вероятности заключается лишь в том, что перебалансировка политики не означает полного отказа от контроля за инфляционными процессами (включая инфляционные ожидания) и отказа от мониторинга депозитной активности населения.

Иными словами, стимулирование кредитования будет происходить с очень большими оговорками (например, приоритетами субсидирования различных отраслей и сегментов рынка банковских услуг), как минимум по причине недавнего ковид-кризиса, когда непропорциональное снижение процентных ставок привело к довольно интенсивному кредитному буму и последующим проблемам в борьбе с "инфляцией спроса".

В этом контексте наиболее сбалансированной траекторией для ключевой ставки, на наш взгляд, остается сходимость к 13-14% годовых в конце 2022 года. Причем снижение может происходить поступательными темпами с промежуточной целью 15% годовых в июле-сентябре.

Денежный рынок: Банк России представил обзор ликвидности в феврале-марте. Помимо стандартных тем, касающихся состояния денежного рынка и оценок динамики процентных ставок МБК, регулятор озвучил несколько примечательных тезисов:

-  Формирование структурного дефицита рублевой ликвидности в начале марта (на пике достигал 7.03 трлн руб.) произошло по причине изменения автономных факторов ликвидности (отток наличности и абсорбирование ликвидности бюджетом). В дальнейшем потоки удалось развернуть в пользу пополнения ликвидных остатков банков. К концу марта структурный дефицит сократился до менее 0.1 трлн руб., а к текущему моменту сменился на профицит в размере 1.4 трлн руб.

- Ключевую компенсирующую роль играли инструменты РЕПО (со сроком 1 неделя) и РЕПО тонкой настройки, а депозиты в основном размещались через инструменты фиксированного действия (овернайт). Повышенная востребованность депозитов указывает на то, что позиции некоторых банков кардинально различались, а МБК функционировал неэффективно по причине возросшей неопределенности и кредитных рисков.

- Системную поддержку банкам оказали снижение норматива обязательного резервирования до 2% и послабление по усреднению резервов на корсчетах. В результате, высвобождение обязательных резервов достигло 0.7 трлн руб. Мы полагаем, что подобная мера будет иметь непродолжительный период действия – по мере достижения ключевых параметров финансовой стабильности (наблюдается уже в апреле) Банк России может в конце 2к'22 или в начале 3к'22 наметить возвращение (может пройти в 2-3 этапа) нормативов резервирования к докризисным уровням. Момент и длительность таких действий будут зависеть от прогноза структурного баланса ликвидности.

- Банк России пока не представил прогноз баланса структурной ликвидности на 2022, оставив его публикацию на конец апреля вместе с обновлением макроэкономического прогноза. Возможно, пауза взята для уточнения бюджетных проектировок. Тем не менее, мы предполагаем, что расширение структурного профицита высоко вероятно, что потребует скорой замены недельных аукционов РЕПО на депозитные аукционы.