11.11.03 11:03 Поделиться

Мы хотели бы обратить внимание на довольно интересный аспект, который оказывает и будет оказывать значительное влияние на российский рынок. Это общая динамика emerging markets и рынка commodities.

трейдер ГК "ФИНАМ"

Страны	Рост фондового рынка с начала года	Рост ВВП в 2003 году (прогнозы The Economist)
Китай	+0.4%	8.2%
Гонконг	+30.1%	2.1%
Индия	+48.6%	6.1%
Бразилия	+98.0%	0.7%
Мексика	+21.5%	1.6%
Турция	+54.6%	3.6%
Россия	+49.3%	6.3%

Источник: The Economist, РТС

Рост разных emerging markets, хотя и вызван разными причинами, но по сути обязан двум процессам:

благоприятная для развивающихся рынков мировая конъюнктура
снизившаяся чувствительность инвесторов к риску

Рассмотрим эти причины и наш взгляд на российский рынок с глобальной точки зрения. Данный материал не отражает внутренних факторов, а всего лишь обобщает те внешние причины, вызвавшие более благосклонное отношение к России с точки зрения иностранных инвесторов.

Россия и emerging markets с точки зрения мировых тенденций.

Мы всегда полагали, что крайне важно оценивать макроэкономические тенденции в рамках которых движется экономика и фондовый рынок. Хотя макроэкономика может и не оказывать прямого влияния на те или иные компании, однако при выборе объекта инвестирования (по крайней мере, на относительно долгосрочный период) нужно представлять, идет ли компания, акции которой вы приобретаете «по течению» макроэкономических тенденций или она идет против «течения» и более того, неплохо также и представлять, идет ли вся экономика страны в которую вы вкладываетесь «по течению» или «против течения» мировой макроэкономики. Хотя это может быть не так интересно для российских участников, которые ограничивают свои вложения отечественным рынком, однако, это безусловно важно для тех, кто имеет возможности для международной диверсификации. Но даже если вы никогда не собираетесь заниматься европейскими акциями или US Treasures понимание мировых макроэкономических тенденций может дать вам хотя бы представление о дальнейшей динамике российского рынка.

Понимание того, где Россия оказалась глобально в мировой экономике, в каких рамках она воспринимается и от каких факторов она может зависеть – это, на наш взгляд, одно из определяющих, необходимых (хотя и вовсе не достаточных) условий для понимания поведения российского рынка в средней и долгосрочной перспективе.

Несколько недель назад Президент Путин в своей статье в WSJ высказал мысль о том, что Россия должна ориентироваться, прежде всего, на Азию в своем экономическом развитии. Трудно сказать, знал ли Президент о том, что Азия действительно выступила тем локомотивом, который так или иначе, сделал экономику России более успешной, либо это было всего лишь политическое заявление, сделанное в русле пробуксовывающих переговоров с Европой, но как бы там ни было, мы согласны с этим заявлением. Как ни странно, но несколько последних «сверхположительных» для России лет, вызванных благоприятной конъюнктурой мировых рынков – это не столько следствие войны в Ираке или действий ОПЕК. По крайней мере, на наш взгляд, эти две причины важны гораздо менее, чем это принято полагать.

Более масштабная и глобальная причина лежит, на наш взгляд, в области факторов, оказавших положительное влияние на многие Emerging Markets и, отчасти, сказавшееся и на России. Речь идет, прежде всего, об «азиатском буме», который вот уже несколько лет продолжается в мировой экономике. Причем, прежде всего, о «китайском буме».

Но прежде, рассмотрим, как изменилась мировая экономика глобально за последние несколько лет (возможно, это представляет мало интереса с практической точки зрения и уже общеизвестно, однако, мы все же не можем пропустить главное звено нашей логической цепочки).

Прежде всего, начнем с того, что, на наш взгляд, кризис, начавшийся в США (и так или иначе и в глобальной экономике) в 2000-2001 годах закончился и... не закончился одновременно. ВВП страны снова растет довольно неплохими темпами, но, возникает вопрос, чем это обеспечено, и действительно ли ВВП отражает истинное состояние американской экономики?

Напомним, что ВВП (по расходам) считается как сумма частного потребления, госрасходов, инвестиций и чистого экспорта.

Чем вызван рост американского ВВП в последние годы? Даже не опираясь на статистику (но зная о последних инициативах американского правительства), мы можем утверждать, что рост американского ВВП обеспечен рекордным потреблением. Статистика подтверждает это:

Источник: OECD

Рост американской экономики обеспечивает потребление, стимулируемое монетарными властями (через рекордно низкие процентные ставки) и правительством (через выросшие госрасходы и фискальные стимулы для потребителей).

Причем очевидно, что локомотивом роста потребления в мировом масштабе выступает именно США (точнее американские монетарные и фискальные власти), поскольку для стран OECD разрыв между потреблением и инвестициями несколько меньше.

Источник: OECD

Однако, американские инвестиции, отражающие положение в бизнес среде и являющиеся, на наш взгляд, гораздо более точным индикатором состояния в сфере производства остаются на довольно низких уровнях – несмотря на все стимулы.

Нетрудно догадаться, какие источники заполнили возникший гэп между стимулируемым потреблением и вялым производством: это импорт.

Источник: OECD

Вот та самая основная причина лежащая в корне всей успешности динамики Emerging Markets последние 2-3 года – это импорт развитых стран (и, прежде всего, США), который привел к заметному улучшению состояния развивающихся рынков по всему миру (что отразилось и на динамике фондовых индексов)

Иными словами, американские производители не готовы были инвестировать в собственную экономику (что и является основным доводом в пользу ее слабости для нас) и предпочли другие рынки (прежде всего, Китай) в качестве объектов инвестиций. Избыточное потребление развитых экономик, созданное монетарными властями, из-за слабости этих экономик, трансформировалось в импорт, то есть резкий рост экспорта почти всеми Emerging Markets, особенно азиатскими. Статистика по странам стран OECD отчасти подтверждает этот процесс:

Источник: OECD, оценки ФИНАМ

Развивающиеся страны почти в два раза увеличили профицит внешнеторгового баланса с аналогичной статистикой по дефициту для развитых стран.

С этой точки зрения, сильный «взлет» фондовых индексов Emerging Markets довольно легко объясним – это следствие перераспределения потоков денег и товаров в мировой экономике. И в наибольшей степени выиграл крупнейший импортер в США – Китай.

Однако, что это значит для России?

Во-первых, для ответа на этот вопрос необходимо понять, что экономика – это не zero-sum game (игра с нулевой суммой).

Казалось бы, какое значение в долгосрочной перспективе может иметь перенос производств из США и развитых стран в Китай и Азию, продолжающийся как минимум уже 10 лет под влиянием более низких издержек на оплату труда в Китае ( в 15-20 раз дешевле чем в США) и особенно усилившийся за последние два года из-за слабости развитых экономик (о чем свидетельствует динамика инвестиций)?

Хотя китайский ВВП – это всего лишь приблизительно $1 млрд, по сравнению с $11 млрд. США (треть мирового ВВП), однако в терминах физического производства и потребления разница гораздо менее существенна. Если ВВП измерять по относительной покупательной способности (что, частично, является именно физическим, а не денежным выражением ВВП), то китайский ВВП составляет примерно 50% от американского. А это значит, что в физических величинах производство и потребление в Китае может быть вполне сопоставимым с американским. Но что же это значит для России? Подождем пока с ответом на этот вопрос, но отметим, что в первую очередь, это значит то, что китайское потребление товаров (и в первую очередь товаров, а не услуг) может быть не менее значимо для мировой экономики, чем американское.

Перенос производств в Азию – это игра с ненулевой суммой. Фактически, можно признать, что инвестиционный бум в Азии привел не только к возросшему экспорту этих стран, но и к увеличению внутреннего потребления и ускорению их собственного развития. И последние два года, как свидетельствует статистика, и как мы наблюдаем на фондовых рынках, особенно успешны для развивающихся стран, участвующих в замещении производства в развитых странах импортом.

Но опять же, вернемся к вопросу, в чем следствия для России? И снова, прежде чем ответить на этот вопрос, мы должны обратиться к рынку commodities. Чем вызван рост цен на большинство commodities (далеко не только на нефть и даже не столько на нефть: медь, платина, никель, золото, хлопок, сталь и т.д.) в мире в последние два года, несмотря на слабость мировой экономики? Долгосрочное ли это явление или всего лишь краткосрочные колебания, вызванные чем-нибудь вроде ожиданий инфляции или ожиданий пополнения запасов компаниями накануне начала нового мирового бизнес цикла?

Несомненно, и то и другое определяет позитивную динамику commodities, но мы полагаем, что в основе этой динамики лежат и долгосрочные ожидания, связанные с «игрой с ненулевой суммой» в азиатских экономиках. Казалось бы, если производства просто переместились из США в Китай, почему должно возрасти физическое потребление товаров? Ведь технологии и там и там, не сильно различаются и по сути одни и те же заводы строятся одними же и теми компаниями, но теперь не в США, а в Китае.

Ответ лежит в том, что резко ускорившиеся, под влиянием перечисленных факторов, объемы экспорта и процессы индустриализации азиатских экономик (и, прежде всего, Китая), приводят к тому, что уровень жизни в этих странах стал резко подниматься: а, это в свою очередь, приводит к значительному росту потребления и в опять же, именно физического потребления товаров (поскольку эти экономики все еще можно отнести к индустриальной, а не к пост-индустриальной фазе развития). А как мы уже рассмотрели на примере Китая, несмотря на «скромный» ВВП, выраженный в долларах, ВВП на базе паритета покупательной способности, отражающий “физическое” потребление (а следовательно и спрос на commodities) в несколько раз больше, чем в долларовом выражении. Учитывая темпы роста того же китайского ВВП (а в будущем, на это место может встать Индия, например), мы можем ожидать огромного роста «физического» потребления в мире в ближайшие годы.

По мере того, как Китай и некоторые азиатские страны будут улучшать свое благосостояние, потребление (а следовательно и импорт) в этих странах будет существенно расти и они станут привлекательными рынками сами по себе, не учитывая возможности по переносу производств. Более того, в подтверждение нашего тезиса об «игре с ненулевой суммой» мы можем отметить, что оптимистично настроенные экономисты некоторых западных банков уже выдвигают прогнозы о том, что импорт в Китай может превысить экспорт уже в ближайшие 1-2 года (и это уже фактически произошло по итогам 1 квартала 2003 года!).

И понятно, что обделенный ресурсами, но имеющий огромный запас рабочей силы Китай будет импортировать капитал и... commodities при своем развитии в сторону дальнейшей индустриализации.

Источник: OECD

Опять же, каковы последствия для России? Теперь, мне кажется, логическая цепочка наших рассуждений стала очевидной. Слабость развитых экономик переместила фискальные и монетарные стимулы американских и европейских властей на развивающиеся рынки, и, прежде всего, в Китай посредством растущего импорта развитых стран и растущего экспорта в развивающихся. Однако, резкий рост экспорта вызвал и новый толчок внутреннего развития и индустриализации в этих, в основном азиатских, экономиках, что вызвало рост, прежде всего, физического потребления товаров (согласно нашему тезису «игры с ненулевой суммой»). Рост физического потребления, очевидно, увеличивает спрос на commodities, причем процесс этот будет продолжаться в долгосрочной перспективе. Именно от этого процесса в основном и выигрывает Россия, производящая и экспортирующая в основном commodities.

На наш взгляд, примерно в таком контексте сейчас воспринимается Россия и российские компании в контексте мировой экономики. Нужно отметить это открывает довольно радужные перспективы для российского рынка (более 70% капитализации которого составляют компании, экспортирующие commodities).

Таким образом, в долгосрочной перспективе (нескольких лет) инвестиции в российский фондовый рынок в целом, определенно находятся «в русле» глобальных макроэкономических тенденций. Однако в среднесрочной перспективе (до года) наша уверенность в перспективах рынка гораздо менее сильна.

Чувствительность к риску

В настоящий момент EM, как класс активов рассматриваются прежде всего в контексте высокорискованных, доходных вложений. Инвесторы за последние несколько лет сильно полюбили риск.

Это отражается не только в сокращении спрэдов еврооблигаций развивающихся рынков по отношению к US Treasures. Достаточно посмотреть на динамику junk bonds, которые уже давно перестали быть действительно «высокодоходными» инструментами. Спрэды этих инструментов к UST сократились с начала года примерно также как и спрэды еврооблигаций развивающихся стран!

Кредитные спрэды высокорискованных инструментов к UST, базисных пунктов

Источник: WestLB

Хотя эта динамика больше относится к рынку долговых инструментов, она может быть отнесена и к долевым инструментам, поскольку акции развивающихся рынков определенно можно отнести в класс рисковых активов.

Причина такого смещения в сторону более рисковых инструментов, очевидно, связана с тем, что экспансионистская монетарная политика ФРС, ЕЦБ и Японии привели к избыточному предложению денег и значительному падению доходности (на уровни ниже инфляции) по надежным инструментам: так что у инвесторов не осталось выбора, как увеличить свою терпимость к риску, чтобы получить приемлемую доходность.

Основная опасность для развивающихся фондовых рынков, относящихся в категорию рисковых вложений, таким образом, заключается в том, что:

инвесторы посчитают рынки развитых стран (и, прежде всего, американский) более доходными (что выразится в увеличении доходности UST, прежде всего)
инвесторы пересмотрят свое отношение к требуемой доходности в новых условиях
монетарные власти развитых стран ослабят фискальные стимулы, если станут уверены в том, что экономика будет расти (и первым сигналом будет повышение ставок)

Эти события могут привести к более спокойной оценке перспектив EM. Хотя ни одно из событий пока не кажется нам очевидным, однако, мы уверены, что неожиданно возникшая «любовь к риску» у инвесторов – это скорее переходное явление еще не адаптировавшихся к периоду «дешевых денег» инвесторов, подверженных денежным иллюзиям. Мы полагаем, что рано или поздно (и, скорее всего, рано) инвесторы пересмотрят свои требования к доходности адаптировав их к новым экономическим условиям. Это, в свою очередь, должно привести к некоторому «отрезвлению» (если конечно исходить из предпосылки о том, что на рыночные величины рано или поздно возвращаются к некоторому «среднему») и более осторожному подходу к риску.

Это одна из причин, почему мы не столь оптимистичны в среднесрочной перспективе

Рыночные ожидания и перспективы рынка.

В данном разделе мы не рассматриваем отдельно Россию в контексте ее внутренних факторов. Мы рассматриваем Россию в контексте международной диверсификации между странами. Фундаментально, как мы уже рассмотрели, EM и Россия пока остаются довольно сильными, однако, учтем, что рынок уже мог дисконтировать это в ожиданиях. Соображения по поводу Китая и рынка commodities стали уже довольно популярной темой на страницах финансовой прессы к тому же цены многих сommodities пробили многолетние максимумы в этом году.

Уже само пристальное внимание к этим двум направлениям инвестирования: commodities и развивающиеся рынки заставляет нас предположить, что в скором времени либо одно, либо другое направление инвестирования станет менее популярным – и то и другое может отразиться на российском рынке негативно.

Хотя это наше последнее предположение основано скорее на рыночной психологии, нежели на фундаментальных факторах, мы все же пока придерживаемся довольно осторожных прогнозов относительно кратко и среднесрочного поведения рынка (до года), тогда как долгосрочно мы вынуждены быть оптимистами исходя из «внешних» факторов.

Но, вкупе с нашими довольно негативными ожиданиями развития ситуации внутри страны, в том числе и политической ситуации, мы скорее склонны рассматривать перспективы рынка пессимистично в среднесрочном периоде. Соответственно, мы рекомендуем участникам рынка увиливать доли облигаций в своих портфелях и сокращать доли акций в среднесрочной перспективе.

Существует и еще одна опасность для рынка commodities, и, соотвественно для российского фондового рынка в перспективе. Коль скоро Китай движется к капитализму, то очень быстро он должен испытать на себе не только его положительные, но и отрицательные стороны. А именно, неизменный спутник капитализма: бизнес-циклы. Уже сейчас в китайской экономике начинают проявляться первые признаки перегрева (и Банк Китая уже ужесточает монетарную политику для того, чтобы не допустить слишком быстрого роста). Если рост китайской экономики замедлится (за чем, скорее всего, произойдет замедление и в других азиатских странах), спрос на commodities может упасть, с соответствующими последствиями для России. Возможность замедления роста или даже стагнации в Китае делает нас большими пессимистами в отношении российского рынка в среднесрочной перспективе (ближайший год) хотя и оставляет нас оптимистами в долгосрочной перспективе (несколько лет).

Все публикации про Аналитика: обзор рынка и прогнозы