Мы снижаем рекомендацию по компании Вимм-Билль-Данн с Покупать до Держать и ставим на пересмотр целевую цену акций компании.

ОАО "Вимм-Билль-Данн ПП"

Текущая цена, $ 18,35
Текущая целевая цена, $ пересмотр
Предыдущая целевая цена, $ 18
Рекомендация Держать

Родина Екатерина
204 82 75
rodina@finam.ru

Положение ВБД на рынке соков в крупных городах, по данным маркетинговых агентств, несущественно изменилось, несмотря на негативную динамику этого сегмента бизнеса компании. В целом по России ожесточившаяся конкуренция на соковом рынке привела к укреплению позиций конкурентов ВБД (Мултона и Лебедянского завода), что негативно сказалось на доле рынка компании.

Сегмент минеральной воды стал убыточным для компании в прошлом году и, по всей видимости, останется таковым и в этом.

Сегмент молочной продукции продемонстрировал более высокие темпы роста по сравнению с рынком, частично за счет вывода на рынок продуктов с большей добавленной стоимостью, частично за счет снижения доли небрендовой продукции.

2003 год нельзя считать для компании успешным, если рассматривать текущую прибыльность деятельности, однако, потери в рентабельности операций в этом году, на наш взгляд, должны компенсироваться ростом основных margins, однако, это едва ли произойдет в ближайшее время с какой бы то ни было определенностью.

Выручка компании ВБД в целом выросла на 13,8% до $938,5 млн., что расходится с нашим прогнозом (мы прогнозировали значение выручки на уровне $855 млн.). Рост выручки связан с укреплением курса рубля по отношению к доллару, ростом цен продаж, увеличением доли высокомаржинальных продуктов, и наоборот, снижением доли безбрендовой продукции. Отметим, что сегмент минеральной воды в 2003 году (ВБД начал выпуск минеральной воды в мае прошлого года) стал убыточным для компании (ВБД потерял $5 млн.) и в 2004 году минеральная вода, скорее всего еще не принесет прибыли. Цель, которую ставит для себя ВБД в этом сегменте – увеличение доли рынка и объемов продаж, в расчете на то, что в будущем деятельность компании на рынке минеральной воды начнет приносить достаточно большую отдачу.

Рост выручки в течение года тормозился еще и из-за задержек с запуском в производство продукции на новых заводах компании или на специально оборудованных линиях на существующих производственных мощностях, когда продукция выпускалась не в сезон, упуская, таким образом, пики спроса. На данный момент, как сообщалось в рамках conference-call, компания учла ошибки прошлого года, поэтому в будущем задержек с запуском продукции в производство не ожидается.

Как мы и предполагали, коммерческие и административные расходы увеличились на 28,5% (до $140,7 млн.) и примерно на 20,4% (до $76 млн.), соответственно. Рост коммерческих расходов связан с запуском новой продукции компанией (минеральной воды и сыров), а также с выводом на рынок новой линейки брендов (NEO – продукты с высокой добавленной стоимостью в молочном сегменте). Рост административных расходов связан, прежде всего, с приобретением новых предприятий и расширением имеющихся производственных мощностей.

Показатели рентабельности ВБД снизились по итогам 2003 года из-за небольшого роста выручки относительно роста расходов.

Именно благодаря значительному росту реализационных расходов, компания продемонстрировала существенное снижение показателя операционной прибыли (EBIT) - на 25,5%. Контроль над издержками пока заявляется компанией как приоритетное направление повышения эффективности операций пока только на словах. Хотя в ходе телеконференции также было отмечено, что компания увеличила консалтинговые расходы, поэтому в скором времени должны обозначиться и результаты оптимизации процессов и более эффективного использования ресурсов. Чистая прибыль ВБД упала на 40,6%.

Сегмент соков, в котором компания существенно отстала от рынка, на данный момент подвергается изменениям в отношении системы дистрибуции, производится модернизация линейки брендов, в частности основного бренда компании J7. Инновационная политика компании в области упаковки (ВБД первой из компаний-производителей соков начала разливать соки в пластиковую асептическую упаковку), на наш взгляд, должна принести свои положительные результаты в этом году. Однако пока ВБД теряет долю рынка, в частности в сегменте соков, и отвоевывать утраченные позиции в рамках обострившейся конкуренции ВБД будет нелегко.

Распределение компаний по доли рынка в сегменте соков в 2002-2003 годах

Наибольшими темпами росли региональные рынки как в сегменте молочной продукции (на северо-западе и на юге), так и в сегменте соков. Поэтому ВБД планирует наращивать объемы производства именно на региональных рынках, а также на рынках стран СНГ (это в основном Украина, Казахстан, Узбекистан, Киргизия). Вполне возможно приобретение новых заводов компанией для работы на рынках Казахстана и Узбекистана.

В целом, как уже было отмечено, компания ВБД показала лучшие результаты, чем нами ожидалось, однако деятельность компании в 2003 году все же нельзя назвать успешной. Были сделанные некоторые заделы на будущее, заложена база для будущего роста, что, как и следовало ожидать сказалось на текущей прибыльности операций ВБД. Компании предстоит вложить довольно большой объем средств в свой бизнес для повышения эффективности своих операций. Процессы консолидации еще достаточно далеки от завершения.

Компания теряет долю рынка, в частности в сегменте соков и отвоевывать утраченные позиции в рамках обострившейся конкуренции ВБД будет нелегко. И то, что ВБД показал результаты в четвертом квартале 2003 года выше ожиданий рынка (что связано практически полностью с укреплением рубля относительно доллара), не отразилось на котировках акций компании на NYSE, даже наоборот цена на ADS ВБД снизилась вчера на 1,09%. Кроме этого хотелось бы отметить, что компания ВБД является относительно дорогой по основным коэффициентам по сравнению с другими компаниями потребительского сектора. Показатель EV/EBITDA компании составляет 12,12, при том, что среднее значение этого показателя по российским компаниям потребительского сектора примерно 8,28, поэтому на данный момент существуют более интересные объекты для инвестирования.

Исходя из выше сказанного, мы снижаем свою рекомендацию по бумагам компании с «Покупать» до «Держать» и ставим на пересмотр целевую цену по акциям компании.