Мы публикуем обзор, посвященный оценке перспектив стоимости привилегированных акций региональных энергокомпаний
Привилегированные акции АО-энерго:
меньше оптимизма...
Аринин Сергей
Arinin@finam.ru
(095) 204-8098
Скрябин Дмитрий
scryabin@finam.ru
(095) 204-8275
Из нашего общения с менеджментом РАО ЕЭС и собственных оценок, мы пришли к выводу, что привилегированные акции обладают небольшим потенциалом роста и их привлекательность будет сильно зависеть от лоббистских возможностей стратегических инвесторов, которые могут войти в противоречие с интересами государства и интересами владельцев обыкновенных акций АО-энерго.
Мы считаем, что дисконт между фундаментальной стоимостью привилегированных и обыкновенных акций, на наш взгляд, в энергетике должен быть существенно выше, чем в других секторах, в силу того, что чистая прибыль по российским стандартам бухгалтерской отчетности (от которой, в большинстве своем, зависят дивиденды по привилегированным акциям) по ряду причин будет значительно меньше величины денежных потоков (от которых зависит фундаментальная стоимость обыкновенных акций), которые можно получить от владения энергетическими активами.
Рекомендации по привилегированным акциям энергокомпаний
с перспективой на конец 2004 года.
| Энергокомпания | Текущая цена*, $ | Целевая цена, $ | Потенциал роста, % | Рекомендация |
| Удмуртэнерго | 0,1967 | 0,3034 | 54 | Покупать |
| Воронежэнерго | 0,2652 | 0,5 | 89 | Покупать |
| Орелэнерго | 0,0721 | 0,0348 | -52 | Продавать |
| Ростовэнерго | 0,0223 | 0,0114 | -49 | Продавать |
| Брянскэнерго | 0,5831 | 0,3673 | -37 | Продавать |
| Ульяновскэнерго | 1,1638 | 0,7243 | -38 | Продавать |
Основные факторы стоимости
Основные факторы, влияющие на стоимость привилегированных акций, на наш взгляд, следующие:
Аукционы по ТГК
-
Основная привлекательность привилегированных акций заключается в возможности их участия в аукционах
Основная привлекательность привилегированных акций, на наш взгляд, сосредоточена в возможности их участия в аукционах по ТГК, в том случае, если эти аукционы будут проводиться. У участников рынка есть ожидания того, что на уровне территориальных генерирующих компаний могут быть применены те же методы обмена активов, которые предложены на уровне ОГК. Однако, на наш взгляд, возможность проведения таких аукционов остается под большим вопросом.
Даже если такие аукционы будут проводиться – это еще не будет гарантией того, что привилегированные акции АО-энерго смогут в них участвовать наравне с обыкновенными с коэффициентом 1:1, либо близким к этому значению.
Мы ожидаем, что спрэды между обыкновенными акциями и привилегированными могут сократиться, если аукционы по ТГК действительно будут проводиться, однако пока мы не стали бы давать рекомендации основываясь только на этих ожиданиях. Тем не менее, этот вариант могут пролоббировать довольно крупные стратегические инвесторы, поскольку в этом случае им удастся увеличить свою долю в региональных активах.
Фундаментальная стоимость привилегированных акций
-
С фундаментальной точки зрения привилегированные акции существенно уступают обыкновенным
Мы не разделяем ту точку зрения, что дисконт между привилегированными акциями АО-энерго и обыкновенными должен быть минимальным. Это, на наш взгляд, необоснованно с текущей фундаментальной точки зрения. У нас есть ожидания того, что величина чистой прибыли по российским стандартам бухгалтерской отчетности электроэнергетических активов будет значительно меньше NPV от этих активов и чистая прибыль будет слабо отражать такие специфические факторы привлекательности энергетических активов АО-энерго, как получение рыночной власти, например, которая, тем не менее, может быть включена в оценку обыкновенных акций.
Мы полагаем, что величина чистой прибыли у будущих энергетических компаний не оправдывает текущие высокие уровни оценки привилегированных акций. Рентабельность по чистой прибыли в регулируемом бизнесе в России традиционно является низкой. В то же время, мы не ожидаем существенных прибылей от участия будущих ТГК на свободном рынке электроэнергии, так как неэффективные генерирующие мощности АО-энерго с трудом смогут конкурировать с более экономичными ГРЭС, ГЭС и АЭС.
Но даже если предположить, что должен существовать некоторый «справедливый» дисконт в оценке привилегированных акций по отношению к обыкновенным, мы считаем, что участвовать в росте стоимости компаний гораздо лучше через более ликвидные обыкновенные акции, которые к тому же обладают рядом иных, чем чистая прибыль, факторов стоимости.
Отметим, что в случае сохранения привилегированных акций после реорганизации компаний, уставы этих компаний также могут быть изменены таким образом, что дивиденды уже не будут составлять обязательные 10% от чистой прибыли
Конвертация в обыкновенные акции АО-энерго или ТГК и МРСК
-
Существует высокая вероятность конвертации в обыкновенные акции
Мы полагаем, что один из самых вероятных вариантов дальнейшей судьбы привилегированных акций АО-энерго: это их конвертация в обыкновенные акции АО-энерго или будущих ТГК с некоторым коэффициентом. Однако, коэффициенты конвертации привилегированных акций в обычные могут быть невысоки. Фактически, случаи конвертации обыкновенных акций в привилегированные довольно редки для российской практики.
Текущий дисконт привилегированных акций к обыкновенным составляет порядка 35% для АО-энерго. Но мы не ожидаем, что коэффициент обмена будет близким к единице. Основной собственник компаний, определяющих состав совета директоров – государство, владеет преимущественно обыкновенными акциями и у нас есть некоторые сомнения в том, что представители государства согласятся на коэффициент обмена 1:1, что размоет долю участия государства в капитале компаний. Более того, судя по ценам к выкупу1 , которые уже использовались для выкупа акций у тех акционеров АО-энерго, которые голосовали против реструктуризации (Орелэнерго и Брянскэнерго), дисконт стоимости привилегированных акций к обыкновенным составлял порядка 55%. Такое соотношение указывает, что в случае «независимой оценки» при конвертации привилегированных акций в обычные дисконт может быть существенным.
Привилегированные акции: структура инструмента
Прежде чем приступить непосредственно к оценке стоимости привилегированных акций напомним, что из себя представляет данный инструмент и как он соотносится с обыкновенными акциями общества.
Сравнение основных возможностей (+) и недостатков (-) этих бумаг мы приводим в Таблице 1.
Помимо перечисленных позиций, привилегированные акции могут иметь дополнительные «привилегии», которые отражаются в уставе организации, а также быть различных типов, с различными объемами «привилегий».
Таблица 1.
| Привилегированные акции | Обыкновенные акции | |
| Получение дохода владельцем акции | + Фиксированный доход в виде дивидендов. | + Возможность получения более высоких дивидендов. |
| + Преимущественное право при получения дивидендов. | - Риск недополучения дохода при низких значениях payout ratio | |
| - Нет возможности получить дополнительную прибыль | ||
| Право голоса, участие в управлении обществом | - Нет возможности права голоса, кроме случаев невыплаты дивидендов и при реорганизации и ликвидации общества. | + Право голоса на всех собраниях акционеров, за исключением особых случаев (например, заинтересованность в сделке). |
| - Минимальные возможности управления компанией. | + непосредственное управление компанией | |
| Ликвидация общества | + Преимущественное право на погашение обязательств. | - Риск потери имущества при ликвидации. |
| + Возможность получения фиксированной ликвидационной стоимости | - Очередность получения имущества – последняя. |
Необходимо принимать во внимание тот факт, что привилегированные акции обладают, как правило, более низкой ликвидностью и волатильностью на фондовом рынке.
Помимо общих характеристик, привилегированные акции компаний, функционирующих в различных отраслях экономики, обладают различными особенностями, учитывающими отраслевую принадлежность компании.
Так, например, одной из особенностей привилегированных акций обществ, функционирующих в настоящий момент в электроэнергетической отрасли России, заключается в том, что их владельцы будут обладать аналогичными правами, что и владельцы обыкновенных акций при решении вопросов о реформировании компаний (согласно Федеральному Закону «Об акционерных обществах»). Однако, ценность этого фактора для стоимости привилегированных акций при разделении компаний сведена к минимуму возможностью принятия решения о реформировании АО-энерго простым большинством голосов акционеров начиная с 2005 года. Соответственно, возможности сформировать блокирующий пакет из привилегированных акций на этапе разделения компаний не будет. Однако имеет смысл рассматривать данный фактор на этапе формирования объединенных компаний: ТГК и МРСК.
- Привилегированные акции АО-энерго обладают определенной отраслевой спецификой
Варианты обмена и оценка
- Дальнейшая судьба привилегированных акций пока под вопросом
Привилегированные акции энергетических компаний в свете структурной перестройки отрасли рассматриваются многими участниками рынка как довольно хорошая инвестиционная идея, обладающая высокими рисками при реформировании, но позволяющая получить более высокий доход, нежели вложения в обыкновенные акции в силу распространенного мнения о большей недооцененности привилегированных акций по отношению к обыкновенным акциям.
Однако, результаты наших оценок инвестиционной привлекательности данных инструментов не столь оптимистичны.
На встречах с менеджментом РАО ЕЭС мы поднимали вопросы о том, каким образом будет определена дальнейшая судьба привилегированных акций. На настоящий момент, этот вопрос еще не решен, однако представители компании не исключают различных вариантов обращения с привилегированными акциями. В частности, возможны следующие варианты:
- Конвертация в привилегированные акции объединенных компаний
- Наделение привилегированных акций рядом прав, доступных обыкновенным акциям при реорганизации компаний.
- Обмен на обыкновенные акции в процессе реформирования
По нашему убеждению, направление пути, по которому будет определяться дальнейшая судьба привилегированных акций в определенной степени зависит от их доли в уставном капитале компании, от степени лоббистских возможностей их владельцев и от позиции государства, как основного акционера РАО ЕЭС в этом вопросе.
Из общения с представителями «РАО ЕЭС» у нас сложилось мнение, что наиболее реалистичен 3-й вариант. Однако рассмотрим все три возможности.
Привилегированные акции АО-энерго будут конвертированы в привилегированные акции объединенных территориальных генерирующих и сетевых компаний.
Такой путь уже применялся при реорганизации «Связьинвеста». При объединении региональных операторов связи их привилегированные акции конвертировались в привилегированные акции межрегиональных операторов с соответствующим коэффициентом обмена.
Таким образом, привилегированные акции оставались тем, чем и должны были быть: способом участия в чистой прибыли компаний через выплату дивидендов.
- Мы не можем рассматривать дивидендные выплаты как серьезный фактор формирования стоимости привилегированных акций ...
Однако, мы не можем рассматривать дивидендные выплаты как серьезный фактор формирования стоимости привилегированных акций на данный момент. Связанно это в первую очередь с тем, что уровень прибыли отечественных энергокомпаний не является отражением потенциального дохода для акционеров в силу высокой степени регулирования бизнеса и политических рисков до окончания периода реформирования отрасли.
Отметим, что основная часть прибыли региональных компаний сосредоточена в регулируемом сегменте бизнеса. Даже если предположить, что ТГК смогут формировать существенную часть денежных потоков за счет продажи электроэнергии на свободном рынке, у нас нет оснований полагать, что эти денежные потоки будут отражаться в высокой прибыли компаний. Современное состояние энергетических активов таково, что для долгосрочного успешного функционирования генерирующим компаниям необходимо либо привлечение значительных ресурсов (в первую очередь, заемных) для строительства новых мощностей, либо полное прекращение деятельности существующего оборудования в течение ближайших 10-20 лет.
В первом случае привлечения массового заемного финансирования, чистая прибыль компаний, скорее всего, упадет из-за резко возросших процентных платежей. Во втором случае, когда компании предпочтут полностью выработать ресурс существующего оборудования, не осуществляя новых проектов – чистая прибыль также может оказаться довольно невысокой, поскольку денежные потоки в этом случае могут в значительной мере отражаться как амортизация оборудования.
К тому же, основное генерирующее оборудование АО-энерго – это довольно старые и неэффективные блоки, которые с трудом смогут конкурировать на свободном рынке. Мы полагаем, что основные доходы будущих ТГК от участия на свободном рынке электроэнергии будут формироваться за счет платы за мощность, которая по сути является не рыночным платежом, а платежом за поддержание надежности системы.
- Основная часть бухгалтерской чистой прибыли будет сосредоточена в регулируемых сегментах бизнеса энергокомпаний
Основная часть чистой прибыли, формируемой компаниями, которые будут образованы на базе нынешних АО-энерго, таким образом, будет сосредоточена в регулируемых сегментах бизнеса: распределение электроэнергии, производство и распределение тепла.
Однако чистая прибыль регулируемого бизнеса довольно сильно зависит от методов регулирования. Пока четких правил регулирования тарифов в отрасли не появилось, рассчитывать на стабильную чистую прибыль сегмента не приходится. Напротив, у нас есть основания полагать, что в случае сохранения нынешнего довольно размытого регуляторного механизма у владельцев энергетических компаний сохранятся довольно сильные стимулы для занижения величины чистой прибыли.
Таким образом, пока мы не видим существенных перспектив в отношении будущих дивидендных выплат по привилегированным акциям АО-энерго, поскольку:
нечеткий регуляторный режим будет создавать условия для занижения величины чистой прибыли энергетическими компаниями, работающими в регулируемых сегментах.
необходимость в модернизации оборудования может привести к увеличению уровня долга энергетических компаний и повлечь снижение чистой прибыли и дивидендов по привилегированным акциям за счет увеличения процентных выплат по долгу.
низкая эффективность оборудования региональных АО-энерго будет снижать прибыль от участия на свободном рынке электроэнергии.
большая часть денежных потоков генерирующих компаний, решивших отказаться от массивных инвестиционных программ может отражаться как амортизация в отчете о прибылях и убытках.
Отметим, что в случае сохранения привилегированных акций после реорганизации компаний, уставы этих компаний также могут быть изменены таким образом, что дивиденды уже не будут составлять обязательные 10% от чистой прибыли.
Наделение привилегированных акций рядом прав, доступных обыкновенным акциям при реорганизации компаний.
Вероятность реализации такого варианта кажется нам довольно высокой поскольку в отношении материнской компании холдинга РАО ЕЭС такой принцип может применяться. В мае Анатолий Чубайс заявил ,что при реформировании РАО ЕЭС привилегированные акции РАО ЕЭС могут быть наделены такими же правами, как и обыкновенный акции.
Однако привлекательность привилегированных акций региональных АО-энерго будет зависеть от того, каким образом будут реформироваться региональные энергокомпании. В первую очередь, пока не известно, будет ли реализована на уровне ТГК схема аукционов, предложенная на уровне ОГК. Также неизвестно каким образом привилегированные акции могли бы принимать участие в подобных аукционах, даже если бы они проводились.
- Вероятно, что идея уравнивания в правах обыкновенные и привилегированные акции будет лоббироваться стратегическими инвесторами АО-энерго и РАО
У нас есть ожидания того, что подобный вариант использования привилегированных акций будет лоббироваться крупными стратегическими инвесторами. Поскольку привилегированные акции не принадлежат государству, использование их в качестве платежного средства на возможных аукционах по выделению активов из различных ТГК и ОГК может позволить стратегическим инвесторам увеличить свои доли в интересующих их активах и уменьшить долю государства.
Однако существует несколько препятствий для осуществления такого сценария. Проблема в том, что ряд АО-энерго имеют довольно значительную долю привилегированных акций в уставном капитале. Вполне логично предположить, что менеджмент РАО ЕЭС может уравнять в правах обычные и привилегированные акции холдинга, поскольку последние составляют всего лишь 5% от его уставного капитала. Но такое решение не вполне очевидно для региональных АО-энерго, где доля привилегированных акций в УК достигает 25%. В этом случае уравнивание в правах обоих типов акций может привести к довольно существенному размыванию доли государства в энергетических активах, на что представители государства, контролирующие РАО ЕЭС и АО-энерго могут не согласиться.
- Мы ожидаем, что структура УК компаний будет влиять на дальнейшую судьбу привилегированных акций
Представители менеджмента компании также подтвердили наши ожидания в возможности различных подходов к привилегированным акциям энергетических компаний в зависимости от процентного соотношения обыкновенных и привилегированных акций в УК, о которых мы говорили выше.
Поэтому в процессе оценки данных бумаг мы дифференцируем компании по доле привилегированных акций в уставном капитале.
Обмен на обыкновенные акции в процессе реформирования
Один из вариантов, используемый российскими компаниями при реорганизации (такой вариант избавления от привилегированных акций намеревается использовать ОМЗ и Силовые Машины). Как правило, при таком обмене выставляются соответствующие коэффициенты (например, менеджмент ОМЗ предлагал коэффициент 0.8 при обмене привилегированных акций на обыкновенные). Необходимо также отметить, что в проходящих в различных компаниях процессах конвертации привилегированных акций в обыкновенные наблюдалось также и применение коэффициента конвертации равного единице (примеры Лукойла и Норильского Никеля).
Мы также полагаем, что доля привилегированных акций в УК может оказать влияние на коэффициент конвертации. Чем меньше это значение, тем на более выгодные условия обмена могут рассчитывать их владельцы. Это логично и с точки зрения мажоритарных акционеров компаний (например, государства), не желающих существенно размывать свою долю в обыкновенных акциях.
Оценка привлекательности привилегированных акций энергокомпаний
Методика оценки
Методика оценки справедливой стоимости привилегированных акций энергокомпаний применяемая нами включает формирование взвешенного результата оценки на базе четырех подходов, отражающих различные методы и подходы к оценке:
- дисконт к целевой цене обыкновенных акций,
- по отклонениям от средней величины дисконта привилегированных акций к обыкновенным
- дисконтированные денежные потоки
подход, основанный на идее о возможном участии привилегированных акций в аукционах по генерирующим компаниям наравне с обыкновенными акциями (с коэффициентом 1:1).
Веса каждого из подходов при формировании итогового результата определяются нами исходя из следующих предпосылок:
достаточно трудно спрогнозировать будущие дивидендные выплаты по привилегированным акциям
определяя целевую цену по привилегированным акциям энергокомпаний используя дисконт к целевой цене обыкновенных акций, мы опираемся на нашу оценку потенциала роста обыкновенных акций соответствующих энергокомпаний, что добавляет определенную долю субъективизма в итоговый результат.
использование величин отклонений от среднего дисконта носит достаточную долю консерватизма и условности, так как считается, что средняя величина соответствует справедливой и остальные показатели будут стремиться к этому значению.
вероятность того, что привилегированные акции будут участвовать в аукционах по генерирующим компаниям наравне с обыкновенными акциями в соотношении 1 к 1, либо конвертированы в обыкновенные в таком же соотношении, на наш взгляд, незначительна.
- 1. Дисконт к целевой цене обыкновенных акций
В процессе оценки мы учитываем опыт реформирования «Связьинвеста», а также наши прогнозы стоимости обыкновенных акций энергокомпаний....
Наша методика оценки справедливой стоимости привилегированных акций энергокомпаний базируется на определении среднего значения отношения стоимости обыкновенных акций к привилегированным, а также на основании наших оценок справедливой стоимости обыкновенных акций эмитентов.
Под средним значением отношения стоимости обыкновенных акций к привилегированным, принимаемым нами в расчетах, понимается среднее из тех соотношений, которые были установлены в результате независимой оценки цены акций для выкупа при реорганизации других компаний, в частности, телекоммуникационной отрасли а также «пилотных» АО-энерго. Иными словами, мы оценили каким образом соотносились цены выкупа обыкновенных и привилегированных акций при реорганизации, проводившейся в Связьинвесте а также в Орелэнерго и Брянскэнерго, приняв это соотношение за возможный коэффициент конвертации (Таблица. 2).
На основании анализа ретроспективных данных о результатах независимых оценок цен акций акционерных обществ электросвязи для целей выкупа, проводимых при реструктуризации Связьинвеста в 2000-2001 гг., мы определяем средний уровень отношения Common/Preferred:
Таблица 2. Соотношения цен к выкупу при независимой оценке компаний Связьинвеста
| АО «Электросвязь» | Стоимость акций к выкупу* | Соотношение | |
| Обыкновенные | Привилегированные | Common/Preferred | |
| Владимирской области | 0,55 | 0,72 | 0,76 |
| Калининградской области | 38,12 | 14,32 | 2,66 |
| Республики Карелия | 0,88 | 0,41 | 2,15 |
| Тверской области | 647 | 607,8 | 1,06 |
| Ярославской области | 24,19 | 22,56 | 1,07 |
| Карачаево-Черкесской Республики | 17,7 | 5,9 | 3 |
| Ставропольского края | 103,35 | 36,29 | 2,85 |
| Республики Калмыкия | 58,9 | 19,44 | 3,03 |
| Астраханской области | 4,13 | 1,48 | 2,79 |
| Кабардино-Балкарской Республики | 0,6 | 0,2 | 3 |
| Волгоградской области | 17,8 | 8 | 2,23 |
| Ростовской области | 9 | 4,5 | 2 |
| Республики Бурятия | 173,2 | 85,7 | 2,02 |
| Оренбургской области | 3,35 | 1,04 | 3,22 |
| Чувашской Республики | 361,28 | 179,96 | 2,01 |
| Республики Марий Эл | 7,29 | 1,8 | 4,05 |
| Республики Мордовия | 3,38 | 1,09 | 3,1 |
| Иркутской области | 5,1 | 1,7 | 3 |
| Псковской области | 18,85 | 6,48 | 2,91 |
| Ульяновской области | 45,16 | 19,97 | 2,26 |
| Алтайского края | 150 | 70 | 2,14 |
| Вологодской области | 20,79 | 7,07 | 2,94 |
| Среднее | 2,47 | ||
Источник: ФИНАМ
Как видно из таблицы, независимые оценщики, которые будут привлечены также и для оценки акций рассматриваемых энергокомпаний, в среднем определили величину справедливого дисконта по цене выкупа акций стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных в отрасли телекоммуникаций в 2,47 единицы.
Более того, уже проведена независимая оценка стоимости акций ряда «пилотных» АО-энерго, имеющих привилегированные акции, в частности Брянскэнерго и Орелэнерго.
Соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций для целей выкупа по результатам этой оценки составило соответственно 2,2 и 2,32 единицы.
В качестве базового коэффициента при обмене мы приняли верхнюю границу указанных соотношений – 2,2, к тому же уменьшив этот коэффициент для тех акций, которые имеют меньшую чем 25% долю привилегированных акций в своей структуре. Мы предположили, что дисконт к стоимости привилегированных акций относительно стоимости обыкновенных (Common/Preferred) будет снижаться при снижении доли первых в уставном капитале общества.
Данная зависимость наблюдается в текущем соотношении стоимости привилегированных и обыкновенных акций энергокомпаний и графически отражена на рис. 1 в координатах «% привилегированных акций в УК» и «Коэффициент Common/Preferred».
Рис.1
Источник: ФИНАМ
Существует зависимость между долей привилегированных акций в УК компании и дисконтом в их стоимости по отношению к обыкновенным акциям
Для целей анализа мы разделяем рассматриваемые энергокомпании на три группы в зависимости от доли привилегированных акций в структуре уставного капитала:
- доля привилегированных акций не более 15 %
- доля привилегированных акций более 15%, но не более 20%
- доля привилегированных акций более 20%.
Для каждой из групп мы устанавливаем отдельную справедливую величину Common/Preferred (Таблица 3).
Далее на основании имеющейся у нас оценки справедливой стоимости обыкновенных акций энергокомпаний и установленного коэффициента Common/Preferred мы определяем справедливую стоимость привилегированных акций для каждой из рассматриваемых энергокомпаний и потенциал их роста относительно текущих уровней рыночной стоимости. (более подробно см. Приложение 1)
Таблица 3.
| Компании | Доля прив. акций в УК, % | Текущее значение * Common/Preferred | Справедливое значение Common/Preferred |
| ГРУППА 1 | |||
| Саяно-Шушенская ГЭС | 5 | 1,34 | 1,8 |
| РАО ЕЭС | 5 | 1,1 | 1,8 |
| Курганэнерго | 9 | - | 1,8 |
| Удмуртэнерго | 12 | 1,25 | 1,8 |
| Тамбовэнерго | 12 | 2,26 | 1,8 |
| Самараэнерго | 13 | 1,1 | 1,8 |
| Томскэнерго | 13 | 1,16 | 1,8 |
| Амурэнерго | 14 | 2,14 | 1,8 |
| Ленэнерго | 15 | 1,35 | 1,8 |
| Среднее | 1,46 | 1,8 | |
| ГРУППА 2 | |||
| Челябэнерго | 16 | 1,57 | 2 |
| Новосибирскэнерго | 16 | 1,42 | 2 |
| Архэнерго | 17 | 1,21 | 2 |
| Камчатскэнерго | 17 | 2,42 | 2 |
| Курскэнерго | 18 | 1,49 | 2 |
| Смоленскэнерго | 18 | 1,86 | 2 |
| Пензаэнерго | 19 | 1,57 | 2 |
| Орелэнерго | 19 | 1,38 | 2 |
| Омскэнерго | 19 | 1,29 | 2 |
| Воткинская ГЭС | 19 | 1,48 | 2 |
| Хабаровскэнерго | 20 | 1,08 | 2 |
| Волгоградэнерго | 20 | 1,09 | 2 |
| Среднее | 1,49 | 2 | |
| ГРУППА 3 | |||
| Читаэнерго | 21 | 1,88 | 2,2 |
| Нижновэнерго | 21 | 1,65 | 2,2 |
| Зейская ГЭС | 22 | 1,69 | 2,2 |
| Новгородэнерго | 22 | 1,66 | 2,2 |
| Красноярскэнерго | 22 | 1,03 | 2,2 |
| Ростовэнерго | 23 | 1,71 | 2,2 |
| Ставропольэнерго | 23 | 1,38 | 2,2 |
| Саратовэнерго | 23 | 1,27 | 2,2 |
| Пермэнерго | 24 | 1,36 | 2,2 |
| Магаданэнерго | 24 | 1,46 | 2,2 |
| Алтайэнерго | 24 | 1,58 | 2,2 |
| Ярэнерго | 25 | 1,66 | 2,2 |
| Кировэнерго | 25 | 1,49 | 2,2 |
| Брянскэнерго | 25 | 1,9 | 2,2 |
| Колэнерго | 25 | 1,56 | 2,2 |
| Белгородэнерго | 25 | 1,28 | 2,2 |
| Тверьэнерго | 25 | 1,46 | 2,2 |
| Свердловэнерго | 25 | 1,79 | 2,2 |
| Костромаэнерго | 25 | 2,25 | 2,2 |
| Ульяновскэнерго | 25 | 1,97 | 2,2 |
| Воронежэнерго | 25 | 1,76 | 2,2 |
| Среднее | 1,61 | 2,2 | |
Источник: ФИНАМ, РТС
Мы придаем этому методу наибольший вес в итоговой оценке справедливой стоимости привилегированных акций, так как он основан на наиболее объективных предпосылках формирования стоимости этих бумаг: ретроспективном анализе результатов оценок по аналогичным компаниям, а также на прогнозе стоимости обыкновенных акций энергокомпаний, выполненном на основе Модели рынка электроэнергии (подробнее – см. исследование «От монополии к монополии»).
Вес метода в итоговой оценке – 40%.
- 2. Метод отклонений от текущей средней величины Common/Preferred
В основу данного подхода легло убеждение, что рыночное соотношение Common/Preferred по каждой из рассматриваемых компаний будет стремиться к определенному среднему значению, так как рынок будет воспринимать (и есть основания полагать, что воспринимает) привилегированные акции различных эмитентов с одинаковым дисконтом к стоимости обыкновенных акций.
Для каждой из трех рассматриваемых групп энергокомпаний мы находим среднюю величину отклонения Common/Preferred исходя из текущей рыночной стоимости бумаг и на основе этого среднего значения определяем справедливую стоимость привилегированных акций в настоящий момент времени. Например, если среднее значение Common/Preferred для группы компаний составляет 1,6 , а текущее рыночное соотношение по бумагам некоторого АО-энерго составляет 1,8, то понимается, что в настоящий момент привилегированные акции этого АО-энерго обладают определенным потенциалом роста, причем большим, чем в среднем по бумагам данной группы.
Очевидными недостатками данного метода оценки являются:
рассмотрение средней величины Common/Preferred , как справедливой, тогда как она может не соответствовать ей;
игнорирование возможной переоцененности / недооцененности обыкновенных акций, что может являться причиной отклонений значения Common/Preferred от среднего.
Соответственно, мы не придаем существенного веса данному методу оценки в общем итоге, но тем не менее учитываем его по причине актуальности сравнения дисконтов стоимости обыкновенных акций и привилегированных участниками рынка.
Все метода в итоговой оценке – 20%.
- 3. Доходный метод
Прогноз дивидендных выплат по привилегированным акциям энергокомпаний мы рассматриваем лишь как одну из составляющих стоимости данных бумаг
Данный подход базируется на определении справедливой стоимости привилегированных акций на основе прогноза дивидендных выплат акционерам компаний.
Так как владение привилегированными акциями практически исключает право собственности активов (за исключением особых случаев), то основная их стоимость заключается в ожиданиях дивидендных платежей, величина которых должна быть фиксирована в Уставе общества.
Как правило, она составляет 10% от чистой прибыли компании за год, причем эта величина делится не на фактическое количество привилегированных акций, а на 25% от уставного капитала компании.
На основе наших прогнозов по выручке отдельных секторов бизнеса энергокомпаний, а также исходя из оценок возможной величины Net Income Margin (отношение чистой прибыли к выручке), которую будут отображать компании в отчетности мы спрогнозировали возможные дивидендные выплаты по привилегированным акциям рассматриваемых акционерных обществ.
В расчетах мы принимали достаточно оптимистические оценки рентабельности по чистой прибыли (Net Income Margin) на уровне 5%, тогда как по РАО и по большинству акционерных обществ энергетики этот показатель за последние годы не превышает 3%.
Консерватизм нашей оценки заключается в игнорировании бизнеса электрогенерации при формировании чистой прибыли энергокомпаний. Принимая такое допущение мы руководствовались уже изложенными выше суждениями:
неконкурентоспособность большинства действующих генерирующих активов АО-энерго на свободном электроэнергетическом рынке;
- возможность манипулировать бухгалтерским значением чистой прибыли со стороны менеджмента.
Также мы допускаем, что вновь образованные компании установят в уставе дивидендные выплаты по привилегированным акциям в размере 10% от чистой прибыли общества. На практике, однако, это не всегда так. Например, по привилегированным акциям Комиэнерго выплачивается ежегодно 20% от номинала бумаги.
В силу того, что оценка справедливой стоимости на основе расчета дивидендных выплат носит достаточно большую долю субъективных допущений, мы устанавливаем низкую долю данного метода в итоговой оценке.
Все метода в итоговой оценке – 20%.
- 4. Метод «1 к 1»
Как часть итоговой оценки мы рассматриваем возможность конвертации привилегированных акций в обыкновенные в отношении 1:1
В рамках данного метода мы допускаем, что привилегированные акции энергокомпаний будут соотнесены с обыкновенными акциями в соотношении 1 к 1. Соотнесение может быть реализовано в виде наделения этих бумаг равными правами при организации аукционов по ОГК и ТГК, либо в виде конвертации привилегированных акций в обыкновенные в соотношении 1 к 1. Как мы уже говорили выше, есть основания полагать, что такой вариант обращения хотя и возможен, но все же маловероятен.
В силу этого обстоятельства мы устанавливаем низкую долю метода «1 к 1» в формировании общей оценки.
В качестве базы для оценки привилегированных акций мы использовали значения справедливой стоимости обыкновенных акций, рассчитанных нами на основе оценок бизнесов энергокомпаний и Модели рынка электроэнергии (подробнее см. исследование «От монополии к монополии»).
Все метода в итоговой оценке – 20%.
Оценка потенциала стоимости привилегированных акций
Распределение весов различных методов в общем итоговом результате оценки представлено следующим образом:
Таблица 4
| Метод аналогов | Метод отклонений | Доходный метод | Метод «1 к 1» | |
| Доля метода в общей оценке, % | 40 | 20 | 20 | 20 |
В приложении 1 приводятся результаты оценки справедливой стоимости привилегированных акций энергокомпаний, на основе описанных методик.
Мы также принимаем во внимание тот факт, что определение справедливой стоимости низколиквидных акций ряда эмитентов связано с необходимостью учета такого фактора, как спрэд по котировкам на продажу и покупку этих бумаг. Чем больше величина спрэда, тем меньше объективность уровня справедливой стоимости – в большинстве случаев разница между предложениями покупки и продажи бумаг перекрывает рассчитанный потенциал роста стоимости.
- В силу низкой ликвидности привилегированных акций необходимо учитывать величину спрэда между заявками на покупку и продажу бумаг
Соответственно, мы вынуждены характеризовать уровень справедливой стоимости по таким бумагам как «индикативный», то есть отражающий вероятное направление движения стоимости акций в большей степени, нежели ожидаемый предельный уровень этого движения (либо справедливую цену) и не имеем возможности давать рекомендации по таким бумагам, несмотря на наличие существенного потенциала роста.
По итогам оценки мы можем выделить ряд наиболее перспективных привилегированных акций компаний электроэнергетики, которые мы рекомендуем к покупке. Также мы можем отметить ряд бумаг, от которых мы рекомендуем избавляться. Остальные бумаги хотя и имеют определенный потенциал роста и падения, не удовлетворяют требованиям ликвидности, поскольку спрэд между ценой покупки и продажи превышает потенциал роста.
Рекомендации по привилегированным акциям энергокомпаний
| Энергокомпания | Текущая цена*, $ | Целевая цена**, $ | Потенциал роста, % | Рекомендация |
| Удмуртэнерго | 0,1967 | 0,3034 | 54 | Покупать |
| Воронежэнерго | 0,2652 | 0,5 | 89 | Покупать |
| Орелэнерго | 0,0721 | 0,0348 | -52 | Продавать |
| Ростовэнерго | 0,0223 | 0,0114 | -49 | Продавать |
| Брянскэнерго | 0,5831 | 0,3673 | -37 | Продавать |
| Ульяновскэнерго | 1,1638 | 0,7243 | -38 | Продавать |
** - с перспективой на конец 2004 года.
Результаты итоговой оценки уровня справедливой стоимости привилегированных акций по всем рассматриваемым в исследовании эмитентам приводятся в Приложении 2.
ПРИЛОЖЕНИЕ 1.
Результаты оценки справедливой стоимости привилегированных акций энергокомпаний на основе четырех различных методов.
| Метод аналогов | Метод отклонений | Доходный метод | Метод «1 к 1» | Взвешенная оценка | |
| Доля метода в итоговой (взвешенной) оценке, % | 0,4 | 0,2 | 0,2 | 0,2 | 100 |
| Компании | |||||
| Алтайэнерго | 9,4 | 8,1 | 4,5 | 20,8 | 10,4 |
| Архэнерго | 0,03 | 0,021 | 0,014 | 0,059 | 0,031 |
| Белгородэнерго | 26,2 | 22 | 19,3 | 57,7 | 30,3 |
| Брянскэнерго | 0,113 | 0,758 | 0,603 | 0,249 | 0,367 |
| Волгоградэнерго | 0,15 | 0,161 | 0,088 | 0,299 | 0,17 |
| Воронежэнерго | 0,452 | 0,318 | 0,284 | 0,994 | 0,5 |
| Кировэнерго | 0,027 | 0,021 | 0,009 | 0,059 | 0,029 |
| Колэнерго | 0,216 | 0,28 | 0,063 | 0,476 | 0,25 |
| Костромаэнерго | 0,027 | 0,035 | 0,022 | 0,06 | 0,034 |
| Красноярскэнерго | 0,476 | 0,255 | 0,087 | 1,046 | 0,468 |
| Курскэнерго | 0,02 | 0,026 | 0,01 | 0,039 | 0,023 |
| Ленэнерго | 0,378 | 0,531 | 0,129 | 0,68 | 0,419 |
| Нижновэнерго | 13,4 | 22,5 | 7,8 | 29,4 | 17,3 |
| Новгородэнерго | 0,065 | 0,059 | 0,048 | 0,143 | 0,076 |
| Новосибирскэнерго | 10,1 | 7 | 2,9 | 20,1 | 10 |
| Омскэнерго | 19,7 | 16,7 | 8,7 | 39,4 | 20,9 |
| Орелэнерго | 0,019 | 0,068 | 0,03 | 0,038 | 0,035 |
| Пензаэнерго | 0,171 | 0,165 | 0,096 | 0,341 | 0,189 |
| Пермэнерго | 3,2 | 3,1 | 1,3 | 7,1 | 3,6 |
| Ростовэнерго | 0,005 | 0,026 | 0,008 | 0,012 | 0,011 |
| Самараэнерго | 0,053 | 0,052 | 0,018 | 0,096 | 0,054 |
| Саратовэнерго | 0,01 | 0,018 | 0,006 | 0,021 | 0,013 |
| Свердловэнерго | 0,314 | 0,355 | 0,128 | 0,69 | 0,36 |
| Смоленскэнерго | 0,186 | 0,22 | 0,073 | 0,373 | 0,208 |
| Ставропольэнерго | 0,036 | 0,029 | 0,014 | 0,079 | 0,039 |
| Тамбовэнерго | 0,008 | 0,017 | 0,006 | 0,014 | 0,01 |
| Тверьэнерго | 0,049 | 0,061 | 0,031 | 0,108 | 0,06 |
| Томскэнерго | 0,011 | 0,01 | 0,005 | 0,02 | 0,011 |
| Удмуртэнерго | 0,328 | 0,168 | 0,103 | 0,59 | 0,303 |
| Ульяновскэнерго | 0,36 | 1,565 | 0,546 | 0,791 | 0,724 |
| Челябэнерго | 0,024 | 0,027 | 0,008 | 0,047 | 0,026 |
| Читаэнерго | 0,019 | 0,023 | 0,009 | 0,042 | 0,022 |
| Ярэнерго | 2,5 | 2,9 | 1,1 | 5,5 | 2,9 |
ПРИЛОЖЕНИЕ 2.
Результаты итоговой оценки справедливой стоимости привилегированных акций энергокомпаний.
| Компания | Текущая цена, *$ | Целевая цена **, $ | Потенциал роста, % |
| Алтайэнерго | 7,5 | 10,4 | 40 |
| Архэнерго | 0,026 | 0,031 | 19 |
| Белгородэнерго | 25,3 | 30,3 | 20 |
| Брянскэнерго | 0,583 | 0,367 | -37 |
| Волгоградэнерго | 0,217 | 0,17 | -22 |
| Воронежэнерго | 0,265 | 0,5 | 89 |
| Кировэнерго | 0,02 | 0,029 | 41 |
| Колэнерго | 0,263 | 0,25 | -5 |
| Костромаэнерго | 0,023 | 0,034 | 49 |
| Красноярскэнерго | 0,363 | 0,468 | 29 |
| Курскэнерго | 0,026 | 0,023 | -11 |
| Ленэнерго | 0,577 | 0,419 | -27 |
| Нижновэнерго | 20 | 17,3 | -14 |
| Новгородэнерго | 0,052 | 0,076 | 46 |
| Новосибирскэнерго | 7,2 | 10 | 40 |
| Омскэнерго | 19 | 20,9 | 10 |
| Орелэнерго | 0,072 | 0,035 | -52 |
| Пензаэнерго | 0,154 | 0,189 | 23 |
| Пермэнерго | 3,3 | 3,6 | 8 |
| Ростовэнерго | 0,022 | 0,011 | -49 |
| Самараэнерго | 0,069 | 0,054 | -21 |
| Саратовэнерго | 0,02 | 0,013 | -37 |
| Свердловэнерго | 0,29 | 0,36 | 24 |
| Смоленскэнерго | 0,174 | 0,208 | 20 |
| Ставропольэнерго | 0,03 | 0,039 | 27 |
| Тамбовэнерго | 0,011 | 0,01 | -4 |
| Тверьэнерго | 0,061 | 0,06 | -2 |
| Томскэнерго | 0,012 | 0,011 | -6 |
| Удмуртэнерго | 0,197 | 0,303 | 54 |
| Ульяновскэнерго | 1,2 | 0,7 | -38 |
| Челябэнерго | 0,025 | 0,026 | 4 |
| Читаэнерго | 0,018 | 0,022 | 28 |
| Ярэнерго | 2,6 | 2,9 | 14 |
** - с перспективой на конец 2004г.
1 Согласно ФЗ «Об акционерных обществах» при реорганизации компании акционерам, голосовавшим против, либо не участвовавшим в голосовании предлагается оферта на выкуп акций по цене, установленной независимым оценщиком.