Мы представляем новый обзор по сибирскому оператору проводной и мобильной связи – компании Сибирьтелеком.
Мы считаем, что компания недооценена фондовым рынком, который приписывает слишком высокие риски инвестиционным проектам компании. Непонимание инвесторами смысла и планируемой отдачи от осуществляемых компанией проектов, порождает равнодушное отношение инвесторов к ее акциям, как к доходному вложению средств. На наш взгляд Сибирьтелеком – фундаментально интересная компания. Телекоммуникационные активы этого оператора одни из лучших среди семи российских МРК. Для адекватной оценки стоимости акций компании, рынку недостает лишь уверенности в оправданности его действий. Однако это временный фактор. Менеджеры компании обладают достаточным потенциалом для того, чтобы научиться преподносить себя инвесторам и сумеют доходчиво продемонстрировать адекватность собственной стратегии
Присвоение рекомендации: “Покупать ”
Текущая цена: $ 0.0273
Целевая цена: $ 0.0341
Мы считаем, что рынок недооценивает компанию, приписывая слишком высокие риски ее бизнесу. Завышение рисков при оценке компании рынком, на наш взгляд, связано с недостатком у инвесторов адекватной и объективной информации о компании.
На наш взгляд, инвесторы примерно одинаково оценивают уже существующие активы Межрегиональных Телекоммуникационных Компаний. Оценивая же будущие инвестиции в развитие телекоммуникационных сетей, рынок требует от Сибирьтелекома некоторый дисконт по сравнению с лидерами капитализации: Волгателекомом и Уралсвязьинформом. Мы объясняем этот дисконт непониманием инвесторами стратегии компании и смысла инвестиционной деятельности Сибирьтелекома. Компания сообщает о модернизации и цифровизации сети, при этом создается впечатление, что основные цели компании лежат по-прежнему в социальной сфере.
Менеджеры Сибирьтелекома только что ощутили себя в новом качестве – компания слишком недавно завершила формальную процедуру консолидации 11 региональных электросвязей. Они должны теперь переписать стратегию развития Сибирьтелекома, действовавшего в границах Новосибирской области, для в десять раз большего бизнеса.
Главной проблемой стратегии развития является необходимость модернизации сети. Сеть связи, полученная компанией в наследство из советского прошлого, донельзя изношена, и требует больших расходов по содержанию и управлению. Только основательно обновив оборудование, использованное на сети связи, Сибирьтелеком будет способен конкурировать на перспективных рынках услуг связи с высокой добавленной стоимостью.
Компания обладает технологиями и квалифицированными специалистами. Главным фактором темпов модернизации будут финансовые возможности. Так как рассчитывать на государство не приходится, все решат успехи менеджеров на фондовом рынке.
На наш взгляд, руководство Сибирьтелекома уже оценило стратегическую важность тесного сотрудничества с инвесторами и важность раскрытия информации. В связи с этим в ближайшее время можно ожидать наполнения информационного вакуума и, следовательно, переоценку рисков инвестиций в акции сибирского оператора.
Умения и успехи руководства в привлечении капитала будут одновременно и основным двигателем роста компании и важнейшей основой риска инвесторов.
Содержание
- Обзор
- Место компании в отрасли
Динамика акций
Оценка - Текущее состояние
- Двигатели роста
Тарифы
Рентабельность - Будущие возможности
- Емкость рынка
Инвестиции - Факторы роста
- Уровень конкуренции
Темпы снижения цен на технологии
Финансирование инвестиций - Приложение
- Расчет потенциала роста
 |
Обзор | |  |
| |||
Место компании в отрасли
На российском рынке услуг электросвязи, так же как и в большинстве стран, переживших этап монопольного развития телекоммуникационной отрасли и следующую за ним либерализацию, присутствуют традиционные операторы (бывшие государственные предприятия) и, так называемые, альтернативные операторы связи. Традиционные операторы электросвязи были приватизированы государством, и, тем не менее, большинство из них контролируется государством через созданный специально для этих целей холдинг Связьинвест. Лишь отдельные компании, в которых Связьинвест потерял контрольный пакет, обрели новых стратегических инвесторов, и вышли из-под государственного контроля, как в случае, например с МГТС и Ленинградской телефонной сетью. Включить эти компании в структуру холдинга Связьинвест так и не смог, несмотря на все старания.
В 1999 году Связьинвест заявил о намерении укрупнить компании электросвязи, объединив все региональные АО Электросвязь в семь укрупненных межрегиональных. Формальная юридическая процедура объединения компаний завершилась в 2002 - начале 2003 года. В результате, на рынке вместо 72 мелких региональных компаний электросвязи появились семь межрегиональных телекоммуникационных компаний (МРК) – каждая в своем Федеральным округе:
- Центральная телекоммуникационная компания;
- Северо-западная телекоммуникационная компания;
- Волгателеком;
- Южная телекоммуникационная компания;
- Уралсвязьинформ;
- Сибирьтелеком;
- Дальневосточная компания электросвязи.
Сибирьтелеком закончил консолидацию региональных электросвязей Сибирского Федерального Округа 4 марта 2003 года, когда состоялось внеочередное собрание акционеров укрупненной компании, утвердившее консолидацию, выдавшее мандат совету директоров и генеральному директору. Генеральным директором объединенной компании на двухлетний срок назначен генеральный директор региональной компании Сибирьтелеком, послужившей центром консолидации.
В Совет директоров вошли четыре независимых директора, представители миноритарных акционеров и некоммерческих организаций:
- Сибирского Государственного Университета Телекоммуникаций и информатики;
- московского представительства компании ACH Advisers, Inc;
- Ассоциации по защите прав инвесторов;
- компании Аton CIS Advisers Ltd;
- всего совет состоит из одиннадцати директоров.
75 % минус одна акция холдинга принадлежит государству, в том числе две трети этого пакета находится в руках Министерства имущественных отношений, а треть – в РФФИ. 25 % плюс одна акция были проданы в 1997 году инвестиционному фонду Mustcom.
В результате сегодня холдинг представляет собой следующую структуру.
Сибирьтелеком – традиционный оператор электросвязи. Компании принадлежит 89 % рынка различных услуг проводной связи в регионах Сибирского Федерального Округа: Новосибирском, Иркутском, Красноярском, Алтайском, Горно-Алтайском, Омском, Томском, Бурятии, Хакасии, Чите, Кемерово.
Компания оказывает услуги фиксированной местной, зоновой, междугородней и международной связи, телеграфной связи и передачи данных, транслирует радио и телевизионные программы, предоставляет линии связи в аренду.
Динамика акций
Главным и практически единственным событием, оказывавшим влияние на движения котировок акций компании в 2002 году, явилась реорганизация Связьинвеста. В результате компании электросвязи 11 сибирских регионов влились в единую Межрегиональную Телекоммуникационную Компанию, действующую на территории всего Сибирского Федерального Округа (СФО). Известие о предстоящем объединении уверенно толкало цену акций вверх, начиная с середины февраля. Пик котировки, достигнутый на волне хороших новостей в конце марта, до сих пор не преодолен.
После корректировки РТС, продолжавшейся с июня до августа прошлого года, котировки акций российских традиционных операторов последовали за ростом рынка. Однако дальнейшие движения диктовались скорее рынком в целом, нежели фундаментальными внутренними факторами. В то время как лидер капитализации рынка Уралсвязьинформ уверенно набирал стоимость, опережая рынок в среднем на 26%, рост акций сибирской компании был менее уверенным, и постоянно обрывался вслед за рыночной конъюнктурой.
Диаграмма 1 Динамика акций
Источник - РТС
В 2002 году цены акций компании колебались вокруг среднерыночного тренда. Положительным при этом является то, что падения котировок, вызванные падениями рынка в целом, повторяли их с меньшей амплитудой. Телекоммуникационные компании в большей степени ориентированы на внутреннее потребление, в результате инвесторы не распространяют на их доходы пессимизм в моменты ухудшения конъюнктуры на сырьевых рынках, на которую чутко реагирует российский рынок.
Оценка
Сравнительный анализ рыночных коэффициентов российских МРК демонстрирует отставание основной группы компаний от двух явных лидеров: Уралсвязьинформа и Волгателекома. Причиной расположения инвесторов к этим компаниям является, прежде всего, их успехи в работе с информацией и связях с инвесторами. Компании показали себя солидными ньюсмейкерами и превзошли коллег, как по количеству новостей, так и по их качеству.
| Межрегиональная компания связи | Установлено линий | Количество абонентов, тыс. | Рын. Кап. млн. $. | Выручка, млн. $ | Кап./ линию | P/E | P/S | EV/ EBITDA |
| ЦентТелеком | 5.80 | 5.39 | 398.9 | 493.6 | 73.9 | 10.9 | 0.80 | 4.12 |
| С-ЗТелеком | 3.46 | 3.25 | 259.8 | 306.0 | 79.7 | 11.1 | 0.84 | 3.83 |
| Волгателеком | 3.99 | 3.68 | 387.9 | 332.3 | 105.1 | 8.5 | 1.16 | 4.43 |
| Южная ТК | 3.31 | 3.14 | 230.3 | 319.6 | 73.2 | 3.8 | 0.72 | 3.85 |
| Уралсвязьинформ | 3.11 | 2.81 | 539.4 | 445.4 | 191.4 | 19.1 | 1.21 | 5.8 |
| Сибирьтелеком | 3.58 | 3.26 | 324.3 | 369.3 | 99.4 | 13.1 | 0.87 | 4.2 |
| Дальсвязь | 1.12 | 1.02 | 64.76 | 161.2 | 62.9 | 17.8 | 0.40 | 2.18 |
Рынок реагировал в основном на новости обоих лидеров капитализации, прежде всего, связанные с развитием мобильного бизнеса. Глобальные планы обеих МРК по объединению "драгоценностей короны" Связьинвеста – небольших мобильных компаний, когда-то созданных консолидированными в рамках МРК электросвязями, в рамках собственных империй, явились мощными двигателями роста капитализации и Уралсвязьинформа, и Волгателекома.
Сибирьтелеком под конец года также порадовал рынок собственными планами строительства мобильного бизнеса, однако, качества мобильных активов, купленных Сибирьтелекомом, на первый взгляд не сравнимы с амбициями волжского и уральского операторов, а детальной информации Сибирьтелеком пока не обнародовал. В результате рынок четко учитывает в цене акций компании то, что он хорошо знает: мобильный бизнес приносит большие доходы, не регулируется государством и быстро растет; много мобильного бизнеса – хорошо, мало – хуже.
Отношение капитализации всех МРК к полученной за 2002 год прибыли превышает значение этого показателя для компаний других российских отраслей. Очевидно, инвесторы ожидают от телекоммуникационного сектора высоких темпов роста прибылей. Последние несколько лет компании сектора действительно поражали инвесторов темпами развития: средний рост выручки в 2001-2002 годах превышал 25 %. Значения EBIT МГТС, Уралсвязьинформа и Волгателекома выросли в 2002 году по сравнению с 2001-ым на 40%.
Сибирьтелеком показал рост прибыли до процентов и налогов на 37%. Мы предполагаем, что фундаментально Сибирьтелеком не хуже лидеров: Волгателекома и Сибирьтелекома. Компания обладает талантливым менеджментом, крупной и разветвленной современной сетью, действует в богатом и большом регионе. Недооценка компании рынком связана с отсутствием в достаточной мере у инвесторов адекватной информации. Стратегия компании в достаточной степени неопределенна. Компания представляет свои достижения в терминах километров введенных транспортных магистралей и будущих планах ввести в Новосибирске и Иркутске каналы кабельного телевидения. Этого мало рынку, чтобы оценить доход компании. Однако на наш взгляд, этот временный фактор устранится в ближайшее время, так как необходимость привлечения капитала заставит менеджмент работать с инвесторами. Руководители компании, на наш взгляд, вполне поддаются обучению.
Сибирьтелеком имеет долю доходов от мобильного бизнеса большую, чем у Волгателекома и долю доходов от услуг доступа к глобальным компьютерным сетям большую, чем у обеих компаний по отдельности. Мы считаем, что рынок оценит компанию по достоинству после повышения определенности в отношении:
стратегического направления инвестиций компании – руководство должно ясно и четко изложить свою позицию;
объема инвестиций компании в 2003-2004 годах, хотя компания и декларирует план инвестировать $ 145 млн., реально это зависит от успеха размещения компаний облигаций в июне этого года;
демонстрации компанией эффективности и успехов в снижении издержек.
Мы сравнили компанию с двумя лидерами капитализации. Сравнение проводилось нами в предположении, что основными факторами, учитываемыми рынком, помимо раскрытия информации, являются количество линий и объем планируемых инвестиций.
Сравнение капитализации компаний с количеством фиксированных линий (все равно задействованных или нет) некорректно для компаний, получающих доход, в том числе, и от мобильных сетей. Для получения более объективной оценки мы сравнили компании по приведенному суммарному количеству фиксированных и мобильных абонентов. Учитывая, что мобильный абонент приносит в среднем в три раза больший доход, мы соответственным образом увеличили мобильную емкость сетей.
| МРК | Количество задейст. фиксированных линий, млн. | Количество мобильных абонентов, млн. | Взвешенное количество линий, млн. | Объем инвестиций 2002, млн. $. | Объем инвестиций 2003, млн. $. |
| Сибирьтелеком | 3.26 | 0.2 | 3.8 | 78 | 130 |
| Уралсвязьинформ | 2.81 | 0.3 | 3.7 | 145 | 180 |
| Волгателеком | 3,68 | 0 | 3.7 | 108 | 122 |
Мы предполагаем, что стоимость компании складывается из двух частей: стоимости текущих активов, выраженной в количестве линий, и стоимости планируемых инвестиций. Таким образом, для каждой компании существуют коэффициенты отношения части капитализации, связанной с активами, к числу линий. И коэффициент отношения части капитализации, обусловленной инвестициями, к запланированному объему инвестиций. Инвестиции, выполненные компанией в прошлом году, уже превращены компаниями в активы с какой-то эффективностью, поэтому мы их не учитываем в наших расчетах.
Мы рассчитали средние отношения рыночной стоимости линий к средневзвешенному количеству линий и рыночной стоимости инвестиций к объему инвестиций, запланированному на 2003 год для двух компаний сравнения: Волгателеком и Уралсвязьинформ.
| МРК | Капитали-зация, млн. $ | Рыночная стоимость активов, млн. $ | Рыночная стоимость инвестиций, млн. $ | Стоимость активов/ линии | Стоимость инвестиций/ инвестиции 2003 |
| Сибирьтелеком | 324 | 74 | 250 | 19.8 | 1.9 |
| Уралсвязьинформ | 539 | 73 | 466 | 19.5 | 2.6 |
| Волгателеком | 388 | 72 | 316 | 19.5 | 2.6 |
Наши расчеты показали, что фондовый рынок оценивает линии компаний одинаково – это вполне понятно, так как компании имеют почти одинаковое их количество. Стоимость же инвестиций Сибирьтелекома, по нашему мнению, недооценена. Расчетная капитализация компании, по нашим расчетам, составляет $ 410 млн., оставляя, таким образом, потенциал роста в 26.5%.
|
Текущее состояние | | |
| |||
Двигатели роста
Несколько последних лет компании сектора действительно демонстрируют высокие темпы роста выручки. Однако не всегда этот рост можно объяснить улучшением качества активов компании. Так, Сибирьтелеком увеличил объем доходов за 2002 год на 27 % с $ 355 до $ 385 млн. Однако после сравнения с темпом роста уровней тарифов темпы роста уже не кажутся столь впечатляющими.
В структуре доходов компании около 39 % занимают доходы от местной связи и почти половину составляют доходы от междугородних и международных соединений.
| 2001 в млн. $ | 2002 в млн. $ | 2002/ 2001 | Структура доходов | Чем вызван | Значение роста | |
| Доходы от услуг связи | 345.38 | 374.42 | 27.2% | 100% | ||
| местной | 141.61 | 149.50 | 23.9% | 39.9% | рост абонентской платы | 20 % |
| международной | 165.78 | 183.10 | 29.6% | 48.9% | МГ и МД трафик | 19 % |
| мобильной | 3.11 | 5.07 | 91.6% | 1.4% | подключение абонентов | н/д |
| новых услуг | 10.36 | 15.88 | 79.8% | 4.2% | интернет | 75 % |
Рост доходов от местных фиксированных соединений составил 24 %, однако, в 2002 году МАП повысил тарифы на местные соединения на 20 %. При этом рост интернет трафика у абонентов так называемых "новых" телекоммуникационных услуг на три четверти практически не отразился на росте доходов компании. Таким образом, рост доходов от местной связи вызван, прежде всего, ростом тарифов и не базируется на устойчивых внутренних изменениях.
Тарифы
Вопреки расхожему мнению об убыточности бизнеса традиционных операторов в России, общий уровень тарифов в целом достаточен для того, чтобы МРК получали неплохую прибыль. Все МРК представившие отчеты о результатах за 2002 год, показали рост EBIT в среднем на 30-40%. Нерациональна структура тарифов. Низкий уровень доходов от местных соединений, компании субсидируют высокими доходами от междугородней и международной связи. Против такого перекрестного субсидирования активно выступает Всемирная торговая Организация (условие устранения субсидирования местной связи за счет доходов от дальних соединений является одним из условий вступления России в ВТО). Однако куда принципиальнее то, что такая нерациональная структура тарифов с одной стороны уничтожает стимулы для инвестиций в абонентов, пользующихся преимущественно местными соединениями. Бесприбыльность местной связи является помехой установлению конкурентных отношений на этом рынке, альтернативные операторы никогда не придут на рынок с такими низкими ценами, а традиционные операторы не смогут его покинуть в силу давления со стороны государства.
С другой стороны, нерациональная структура помогает конкурентам уводить абонентов, часто пользующихся междугородней связью. Так как конкуренты, не связанные рамками государственного регулирования, могут снизить стоимость дальней связи по отношению к уровню цен традиционных операторов, абоненты, часто пользующиеся междугородними соединениями, меняют оператора.
Через некоторое время "дойная корова" традиционных операторов, оплачивающая им финансирование капитальных вложений, может быть украдена.
| Месячная абон. плата ($). ГТС население | Месячная абон. плата ($). ГТС бюджетные | Месячная абон. плата ($). ГТС коммерческие | Плата за установку телефона ($) ГТС население | Плата установку телефона ($) ГТС бюджетные | Плата за установку телефона ($) ГТС коммерческие | |
| Центртелеком | 2.72 | 3.57 | 3.57 | 195.45 | 223.64 | 229.28 |
| Волгателеком | 2.89 | 3.88 | 3.88 | 194.60 | 228.00 | 228.00 |
| Уралсвязьинформ | 3.51 | 6.07 | 6.16 | 189.41 | 219.08 | 219.08 |
| Сибирьтелеком | 2.97 | 4.41 | 4.41 | 177.17 | 238.16 | 238.16 |
Министерство связи и информатизации предлагает повысить стоимость местных соединений и снизить тарифы на дальнюю связь. Это является в целом правильным решением, если бы не несколько НО.
Правительство РФ поручило трем министерствам: Минсвязи, Минэкономразвития и Министерству по антимонопольной политике разработать методические рекомендации по раздельному учету затрат на различные услуги связи. Не имея унифицированной, а главное справедливой методики разделения затрат между различными услугами связи, оказанными на одной и той же сети, ни компании, ни регулирующие органы не смогут оптимизировать размер и структуру тарифов.
Не имея аргументированных оценок справедливого уровня тарифов на различные услуги, регулирующие органы вынуждены руководствоваться методом аналогий. Наиболее распространено предложение сделать тарифы "как в Европе".
| Наименование услуги | Россия. Действующий тариф | Центральная и Восточная Европа | Россия, плановый уровень тарифа |
| Предоставление доступа к телефонной сети. $ | 200 | 50 | 50 |
| Предоставление соединения по фикс. линии. $ | 3.3-6.0 | 4.9 | 5-6 |
| Стоимость минуты местного телефонного соединения. $ | - | 2.8 | н/д |
| Стоимость минуты междугороднего телефонного соединения. $ | 7.0-39.0 | 9.0 | 7-20 |
Такие аргументы, на наш взгляд, не могут быть обоснованием уровня повышения тарифов. Тарифы в России не могут тривиально повторять стоимость связи в Европе просто потому, что точно также не повторяются доходы потребителей, средний уровень жизни, объем необходимых отрасли инвестиций.
Чрезмерное повышение тарифов опасно, прежде всего, для инвесторов. Увеличив краткосрочные прибыли компаний, завышенные тарифы могут уничтожить их акционерную стоимость. Низкие тарифы на местную связь сегодня являются единственным стимулом для традиционных операторов искать выход на новые, не регулируемые рынки и участвовать в конкуренции с альтернативными операторами на этих рынках на равных. Убыточность местной связи является главным двигателем инвестиций в развитие качества сетей, для того чтобы конкурировать на рынках альтернативных услуг связи, не подлежащих регулированию. Для этого традиционные операторы вынуждены стремиться к высокой эффективности и конкурентоспособному уровню сервиса. Излишнее повышение тарифов на местную связь (сейчас пока доля нового бизнеса в структуре доходов традиционных операторов мала) лишит их мотива двигаться на другие рынки. Возможность получать высокие прибыли на "своем поле" – услугах традиционной электросвязи массовому пользователю – сделает бессмысленными усилия в конкурентной борьбе отвоевывать хлеб у альтернативных операторов.
Лишившись стимула наращивать эффективность и основательно "похудеть", традиционные операторы не устоят в будущей конкурентной схватке, когда альтернативные операторы начнут предлагать услуги местной связи, и не избегут поглощения или разделения на части.
Опасность излишнего повышения тарифов уменьшится с ростом в структуре доходов традиционных операторов доходов от новых услуг связи до уровня в 20-25 %. Такая структура доходов будет означать, что компании уже инвестировали значительные суммы в новые услуги, имеют опыт реальной рыночной конкуренции, и достигли успехов на поприще борьбы с излишними издержками и наращивания эффективности. В одночасье поступиться уже вложенными инвестициями, на половине пути отказаться от четверти своих доходов, добытых реальными усилиями в конкуренции за долю рынка, менеджеры компаний уже не смогут.
Рентабельность
Все МРК вынуждены нести высокие эксплуатационные издержки: эффективность и производительность труда значительно отстает от аналогичных показателей зарубежных компаний связи.
| Компания | Количество линий, млн. | Персонал, тыс. | Линий на работника |
| British Telecom | 29.1 | 108.6 | 254 |
| Matav | 2.9 | 9.1 | 315 |
| Уралсвязьинформ | 2.9 | 90 | 83 |
| Сибирьтелеком | 3.3 | 50 | 69 |
Для радикального снижения материальных затрат по поддержанию сети в рабочем состоянии все компании вынуждены осуществлять модернизацию и замену оборудования. Все МРК инвестируют средства в модернизацию сетей в ущерб наращиванию коммутационной емкости. То есть вместо подключения новых абонентов, компании вынуждены модернизировать оборудование ужу подключенных. Модернизацию сетей как транспортных, так и абонентских линий в больших городах легко мотивировать спросом их жителей на услуги телефонной связи с расширенными возможностями сервиса. К таким услугам, например, относятся телефонные конференции, переадресация вызова, автоматическая справочная служба и прочие возможности. Так как аналоговое оборудование не поддерживает большинства таких услуг, цифровизация оправдана. Однако компании модернизируют также и сельские сети.
Кроме предоставления новых видов услуг, причиной цифровизации является необходимость замены оборудования в связи с его физическим и моральным износом. Физический износ выражается в высоких расходах на ремонт. Зачастую оборудование просто не может быть отремонтировано, так как с производства снято не только оборудование, но и ремонтные комплекты. Поскольку его, так или иначе, необходимо менять, нет смысла менять его на столь же старое оборудование даже в сельских сетях ввиду морального износа.
Моральный износ оборудования выражается в отсутствии автоматизации операций. Отсутствие автоматизации приводит к неоправданно высоким расходам по управлению (администрированию) сетью. Практически все оборудование требует постоянного присутствия оператора. В результате низкая производительность труда персонала телекоммуникационной компании. В результате низкая эффективность и рентабельность.
Таким образом выигрыш от цифровизации сети состоит как в возможности предоставления неограниченного и настраиваемого перечня услуг, так и в возможности существенной экономии на затратах по управлению и обслуживанию.
Диаграмма 1 Уровень цифровизации МРК
Источник - Связьинвест
По уровню цифровизации компания занимает второе место вслед за универсальным лидером – Уралсвязьинформом. Отставание при этом невелико. Если менеджмент компании сохранит курс на инвестиции в первую очередь в модернизацию существующих мощностей, отставание будет ликвидировано вовсе.
|
Будущие возможности | | |
| |||
Емкость рынка
Оператор действует в высокоразвитом промышленном регионе. Предприятия Сибири – это экспорт цветных металлов, нефти, древесины и драгоценных камней. Восемнадцать предприятий входят в рейтинг крупнейших предприятий журнала эксперт "Эксперт 200".
Регион сложен для телефонизации в силу большой площади, низкой плотности населения и урбанизации. Плюс региона состоит в высоком прожиточном минимуме, что подразумевает пропорционально высокие расходы на услуги связи. Хотя в регионе действуют практически самые низкие тарифы, относительно высокий уровень цен на продукты и услуги первой необходимости в регионе позволяет надеяться на более высокие цены на нерегулируемые (конкурентные) услуги связи по сравнению с другими регионами.
По оценкам компании емкость рынка всех телекоммуникационных услуг в регионе составляет $ 600 млн. Скорее всего, компания учитывает в этой цифре стоимость реально потребленных услуг связи. Потребление услуг связи несколько отстает от реального объема спроса, так как некоторые услуги связи не могут быть оказаны физически в силу отсутствия соответственно оборудованных точек доступа. Оборудование мультиплексирования DSL, например, установлено лишь на части территории крупных городов. Таким образом, можно ожидать расширения рынка не только за счет гармонического прироста, сопровождающего рост экономики, но и за счет роста доступности услуг связи в связи с обеспечением технологической возможности в их получении. В связи с высокими темпами роста региональной экономики и ростом реальных доходов населения, планируется ежегодный прирост рынка связи по нашей оценке на 15-20 % ежегодно. Особенно бурный рост ожидается нами в секторе мобильной связи и доступа в интернет.
Структура доходов компании по сравнению с аналогичной у Уралсвязьинформа демонстрирует разницу акцентов компаний на различных альтернативных услугах связи. Как уже обсуждалось выше, Уралсвязьинформ в большей степени концентрируется на развитии мобильной телефонии, в то время как Сибирьтелеком до сих пор в большей степени развивал широкополосный доступ к компьютерным глобальным сетям.
| Услуги | Сибирьтелеком | Уралсвязьинформ | Волгателеком | |||||||||
| 2002 | 2003 | 2002 | 2003 | 2002 | 2003 | |||||||
| млн. $ | доли | млн. $ | доли | млн. $ | доли | млн. $ | доли | млн. $ | доли | млн. $ | доли | |
| Дальняя связь | 183,1 | 39% | 224 | 41% | 204,4 | 48% | 250,0 | 49% | 154,6 | 47% | 180,6 | 43% |
| Местная связь | 149,5 | 47% | 193 | 47% | 148,6 | 35% | 183,5 | 36% | 146,0 | 44% | 186,8 | 45% |
| Мобильная связь | 5 | 1,2% | 6,3 | 1,3% | 31,3 | 7,3% | 63,3 | 12% | 0,0 | 0,0% | 0 | 0,0% |
| DECT Доступ в интернет коммутируемый выделенный Каб. телевидение |
15,9 | 4% | 25,3 | 5,4% | 9,5 | 2,2% | 15,8 | 3,1% | 8,4 | 2,6% | 17,4 | 4,2% |
На сегодняшний день доля доходов от новых услуг связи составляет $ 30 млн. Для того, чтобы добиться роста доли этих доходов в структуре всех доходов от услуг связи до 25 %, что составляет на сегодня $ 100 млн., к 2005 году потребуется наращивать объем доходов от этих услуг на 15 % ежегодно. На наш взгляд, это вполне осуществимо.
Видно, что Уралсвязьинформ имеет больший мобильный бизнес как в абсолютном, так и в относительном выражении. Преимущества же Сибирьтелеком – в фиксированном доступе.
В силу большей прибыли, Уралсвязьинформ имеет большие инвестиционные возможности, направляя средства в равной пропорции и на модернизацию фиксированной сети, и в развитие мобильной емкости.
Однако, синергия между инвестициями в развитие фиксированного доступа и мобильную сеть неполноценна. По сути, приходится строить две отдельных сети, общими являются лишь каналы доступа к телефонной сети общего пользования и сервисная инфраструктура. Перенос акцента на агрессивное развитие мобильного бизнеса Сибирьтелекома теперь, когда компанией осуществлен существенный задел в оборудовании DSL доступа, будет отвлечением средств от ранее выбранного стратегического направления. Да, рынок пока ценит мобильные активы, например Уралсвязьинформа или Волгателекома, дороже. Однако следование за лидером может оказаться разрушительной стратегией для Сибирьтелекома. Размазав скудные инвестиционные ресурсы по обоим направлениям, компания не добьется преимущества ни в одном из направлений и будет постепенно терять рынки в обоих бизнесах.
Таким образом, инвесторы должны приветствовать концентрацию инвестиционных усилий компании в ранее выбранном направлении развития услуг широкополосного компьютерного доступа. Используя фиксированную сеть, можно оказывать более широкий комплекс услуг: VoIP, кабельное телевидение. Хотя рынок этих услуг растет менее динамично, уровень конкуренции на нем ниже – он не так плотно заполнен. Если компания выберет стратегию концентрации на развитии новых услуг фиксированного доступа, ей удастся значительно раньше продемонстрировать плоды этой стратегии. Рынок плохо разбирается в деталях технологий, зато он хорошо разбирается в финансовых отчетах. Достаточно компании продемонстрировать факт роста доходов от новых услуг в структуре доходов от всех услуг связи хотя бы до уровня превышающего 10 %, рынок поймет, что доходы приносит не только мобильная связь.
Диаграмма 2 Соотношение доходов от новых услуг с мобильным и проводным доступом
Источник - МРК
Это не означает, тем не менее, что инвесторы должны приветствовать полный отказ от участия компании в мобильном бизнесе. Правильной стратегией, на наш взгляд, будет участие в развитии сотовой связи в стандарте GSM совместно с каким-то партнером, для которого мобильный бизнес является ключевой сферой компетенции. Таким образом, компания может сберечь необходимые ей инвестиционные ресурсы, предоставляя в совместное использование партнеру свои транспортные сети и сервисные центры. При этом Сибирьтелеком сохранит присутствие на рынке мобильной связи. Сети третьего поколения стандартов, например CDMA, компания может разворачивать самостоятельно, так как, во-первых, это не потребует существенной мобилизации инвестиционных ресурсов, у компании есть существенный запас времени (несколько лет) до существенного роста на рынке услуг связи в этих стандартах. Во-вторых, этот стандарт является потенциальным конкурентом широкополосному доступу в интернет по фиксированным линиям.
В последние несколько лет в результате стремительного снижения стоимости компьютерной техники увеличилось число домашних компьютеров. Постепенно расширяется и разнообразится содержание русскоязычного интернета. Глобальная сеть из игрушки превращается в подчас ежедневную необходимость. Если старшее поколение 60-70-х годов относится к Сети, как к новшеству, однажды пришедшему в их жизнь, более молодое поколение 80-х - начала 90-х воспринимает Сеть, как нечто само собой разумеющееся, существовавшее до них. Если первые мечтали о домашнем компьютере, вторые, как правило, его уже имеют и мечтают о виртуальном мире в этом компьютере. Наконец, развитие технологий и рост количества абонентов сделают широкополосный доступ из пока еще эксклюзивной услуги демократичным массовым продуктом. Все эти факторы вместе взятые позволяют прогнозировать бум широкополосного доступа в течение 2-3 лет.
Помня о том, что ожидание бума погубило Европу, послужив причиной широкомасштабного кризиса индустрии, необходимо понимать, что реальный рост спроса состоится, если цена доступа в интернет сравнится (или немного превысит) с расходами массового потребителя на мобильную связь. Средний доход с абонента в месяц для массовых тарифов составляет $ 13-15. Стоимость широкополосного доступа составляет сегодня $ 100-150. Таким образом, такому же переходу к массовому спросу как в области мобильной связи в области широкополосного доступа может предшествовать почти десятикратное понижение цен. Расширение абонентской базы при этом покроет это уменьшение в разы.
Диаграмма 3 Структура доходов Сибирьтелеком
Источник - Сибирьтелеком
Инвестиции
Для того чтобы обеспечить рост выручки от новых услуг, необходимо проделать работу по модернизации и развитию сети. Первое время большая доля инвестиций будет тратиться на замену устаревшего оборудования. Такого рода капитальные вложения практически не вызовут пропорциональный рост доходов. Практически будут заменяться уже существующие емкости и деньги будут вложены в уже существующих абонентов. Реальным результатом таких инвестиций может быть сокращение издержек эксплуатации сети и соответственно рост рентабельности бизнеса.
Постепенно, по мере роста уровня цифровизации, все большая доля капиталовложений будет направляться на расширение емкости и подключение новых абонентов. Мы исходим из того, что следующим приоритетом компании после модернизации канального и коммутационного оборудования является расширение абонентов новых услуг.
Основные инвестиции компания до сих пор направляла в следующие проекты:
оборудование ГТС крупнейших городов округа портами DSL доступа, а также строительство высокоскоростных оптоволоконных магистралей в Новосибирске, Иркутске и Кемерово;
оборудование абонентских линий кабельного телевидения в Новосибирске и Иркутске;
оборудование существующих телефонных сетей интеллектуальной инфраструктурой, позволяющей оказывать абонентам дополнительные услуги (возможность телефонных конференций, переадресация вызова, голосовая почта и пр.);
развитие инфраструктуры интернет телефонии.
Пока непонятно, какую долю в объеме инвестиций составят инвестиции в мобильную связь, а какую инвестиции в развитие широкополосного доступа. На самом деле, структура инвестиций – стратегический вопрос, который пока еще, видимо, окончательно не решен компанией, так как сделка по покупке акций двух мобильных операторов Байкалвесткома и Енисейтелекома еще не завершена.
Эта неопределенность в стратегии является существенным фактором риска для инвесторов. В течение ближайших четырех лет необходимая для модернизации фиксированной сети сумма инвестиций может приблизиться к $ 1 млрд. Активная конкуренция компании на мобильном рынке может потребовать от компании сравнимую сумму.
|
Факторы роста | | |
| |||
В дальнейшем темп роста выручки компании будет ограничиваться тремя основными факторами: уровнем конкуренции на целевых рынках, замедлением темпов снижения стоимости телекоммуникационного оборудования и ограниченными возможностями доступа к дешевому и долгосрочному капиталу.
Размеры рынка или недостаток квалифицированных специалистов, на наш взгляд, не будут оказывать существенного влияния на темпы роста компании.
Мы уверены, что рынок телекоммуникационных услуг региона далек от насыщения. Из всех основных телекоммуникационных услуг удовлетворенным можно считать спрос на мобильные услуги связи и дальнюю связь. При этом высокий темп роста мобильного сегмента рынка не позволяет считать его насыщенным, а спрос на услуги дальней связи видится нам весьма эластичным относительно стоимости. Если компания сможет найти другие источники субсидирования низких доходов местной связи, разгрузив тем самым доходы от дальней связи, снижение цен вызовет, на наш взгляд, существенный рост междугороднего трафика.
В этих обстоятельствах складывается ситуация, когда объем потребления услуг связи определяется способностью компании их предложить. Этот объем будет отставать от объема платежеспособного спроса еще два-три года.
Телекоммуникации – наукоемкая и высокотехнологичная сфера, требующая применения знаний и навыков специалистов высокой квалификации. Квалифицированный персонал, на наш взгляд, также доступен компании в избытке, и его отсутствие не станет помехой росту компании. В Новосибирске находится один из крупнейших ВУЗов России, готовящий телекоммуникационные кадры – Сибирский Государственный Университет Телекоммуникаций и Информатики. Второй такой есть еще в Санкт-Петербурге – Санкт-Петербургский Государственный Университет Телекоммуникаций им. Бонч-Бруевича. Компания уже сейчас формирует кадровый резерв из студентов ВУЗа, сотрудничая с ними, например, в программах маркетинговых исследований. При этом компания имеет достаточный выбор из числа постоянно обращающихся в компанию профессионалов, ей нет нужды приглашать специалистов из других регионов.
Уровень конкуренции
Основными конкурентами компании на стратегических направлениях развития будут альтернативные операторы, уже предоставляющие в Сибири услуги доступа в глобальную сеть Интернет и IP телефонии. Основными игроками в регионе на этих рынках являются Эквант, Golden Telecom, ТрансТелеком.
Конкуренция на рынке широкополосного доступа в настоящее время не может считаться конкуренцией в традиционном понимании. Пока это, скорее, сотрудничество. Рынок далек от насыщения и всем конкурирующим компаниям приходится продвигать скорее не собственные услуги, а услуги доступа в интернет как таковые, наращивая емкость рынка общими усилиями. Все провайдеры оказывают услуги по сравнимым ценам. Главными критериями при выборе провайдера являются его физические возможности осуществить подключение на данной территории и общая интенсивность рекламной компании.
Однако прежде чем компании перейдут к конкуренции на основе диверсификации качественных признаков своих услуг (скорости, бесперебойности, точности расчетов трафика), по мере насыщения рынка будет развязана ценовая война. В этой ситуации, важным фактором окажется разветвленность сети, соответственно, количество абонентов и способность оператора снизить издержки. Важным окажется способность компании на более или менее временный период перераспределить накладные расходы обслуживания сетей на другие услуги. То есть субсидировать снижение цен на широкополосный доступ доходами от других услуг. Сибирьтелеком имеет в настоящее время более разветвленную сеть по сравнению с конкурентами, что позволяет надеяться на достаточный уровень валового дохода, для такого маневра. Однако если конкуренты, в связи с нерациональной структурой тарифов, о которой мы говорили выше, сумеют оттянуть у компании существенную долю рынка дальней связи, то у компании исчезнет амортизационная подушка для смягчения нагрузки при таком маневрировании. После окончания ценовых войн, когда цена снизится до предела по аналогии с мобильным доступом, предел может находиться на уровне около $ 8, решающим станет уровень качества услуги и сервиса.
Пока компания не может похвастаться высокими стандартами сервиса. Развитие ключевых навыков и компетенции в этом направлении записано основной целью в маркетинговой стратегии компании. Остается дождаться реальных шагов компании в этом направлении. Из того, что руководство говорит правильные слова, инвесторы могут сделать вывод о том, что менеджеры такие слова знают. Реальные способности менеджеров двигаться в этом направлении инвесторы оценят по конкретным действиям и сложившейся в результате доле рынка.
Темпы снижения цен на технологии
До сих пор цены на телекоммуникационное оборудование снижались в среднем на 15-20% в год. Причиной такого снижения является все тот же глобальный телекоммуникационный кризис и перепроизводство оборудования. Цены падали пока рынок производителей и поставщиков был в значительной степени фрагментарным. Следствием кризиса отрасли производителей оборудования явится ее консолидация, которая уже происходит. В результате падение цен может прекратиться уже в этом году, тем более что на фоне выхода из кризиса западных компаний, довольно активно развиваются азиатские и латиноамериканские компании.
Финансирование инвестиций
Российским МРК доступны несколько источников финансирования инвестиций.
Прежде всего, благодаря усилиям холдинга Связьинвест, Сбербанк открыл инвестиционную кредитную линию на все компании МРК в размере $ 230 млн. Переговоры о расширении лимитов кредитования ведутся с банком постоянно, и, возможно, объем кредитной линии будет расширен уже в этом году.
Дополнительные возможности компании связи приобрели со сменой руководства РТК Лизинг. Эта компания была создана для финансирования инвестиционных программ Ростелекома. Одно время руководство компании приняло решение вывести часть средств за пределы телекоммуникационной отрасли. Однако в этом году акционеры компании решили вновь расширить финансирование предприятий связи, сменили исполнительно руководство и расширили лимиты лизинговых программ МРК до $ 300 млн.
В рамках курса на снижение стоимости обслуживания долга и увеличения сроков заимствования, компания стремится заменить кредиты банков на облигационные займы. В настоящий момент компания пользуется банковскими средствами, $ 12 млн. из которых являются долгосрочными, а $ 30 млн. она должна погасить уже в этом году.
Практически все МРК планируют разместить рублевые облигации на российском рынке. Опыт заимствования в валюте оказался отрицательным для этих компаний ввиду слишком сильного давления на прибыль курсовых разниц, а также высоких рисков неисполнения обязательств при изменении курсов евро. Сибирьтелеком, в том числе, планирует провести размещение в июне этого года. В данный момент компания готовится к проведению road show.
| Эмитент | Объем эмиссии/Валюта | Вид долговых обязательств | Ставка купона | Статус | Дата погашения |
| МТС, 02 | 400 000 000/USD | Еврооблигации | 9.75% | в обращении | 30.01.2008 |
| МТС, 01 | 300 000 000/USD | Еврооблигации | 10.95% | в обращении | 21.12.2004 |
| Вымпелком Финанс, 01 | 3 000 000 000/RUB | Облигации | - | планируется | май 2006 года |
| Вымпелком, 01 | 250 000 000/USD | Еврооблигации | 10.45% | в обращении | 26.04.2005 |
| Уралсвязьинформ, 02 | 1 000 000 000/RUB | Облигации | 17.5% | в обращении | 06.08.2005 |
| ВолгаТелеком, 01 | 1 000 000 000/RUB | Облигации | 16,5% | в обращении | 21.02.2006 |
| Центртелеком, 02 | 600 000 000/RUB | Облигации | 18.0% | в обращении | 21.04.2005 |
| Центртелеком, 01 | 600 000 000/RUB | Облигации | 18.0% | в обращении | 8.11.2003 |
Сибирьтелеком, подобно остальным компаниям, входящим в Связьинвест, планирует осуществить в ближайшей перспективе программу ADR. В рамках подготовки к выходу на западные рынки капитала топ менеджеры компании осваивают концепцию управления, нацеленного на стоимость.
Мы уже отмечали выше, что успех Сибирьтелекома, как и всех остальных МРК, в конкуренции с альтернативными операторами на рынках альтернативных услуг связи, прежде всего, будет определяться возможностью доступа компании к дешевому и долгосрочному капиталу. Источником такого капитала может быть только фондовый рынок, в том числе и мировой. Ресурсы банковского заимствования во многом исчерпаны, кроме того, банковские кредиты в России вовсе не являются ни дешевыми, ни долгосрочными. Прибегнуть к прямым инвестициям дочерние компании Связьинвеста не смогут до тех пор, пока контрольным пакетом холдинга будет владеть государство.
Менеджеры компании осознают, что единственная возможность добиться успеха на фондовом рынке – обеспечить рост акций. Капитализация компании в течение нескольких лет будет являться главным критерием принятия инвестиционных и других управленческих решений.
Увеличение стоимость акций продекларировано руководством компании стратегической целью.
|
Приложение | | |
| |||
Расчет потенциала роста
Расчет потенциала роста акций Сибирьтелекома производился нами путем сравнительной оценки компании с двумя лидерами роста капитализации среди Межрегиональных Телекоммуникационных Компаний. Мы выбрали эти компании, поскольку они, на наш взгляд, наиболее полно оценены рынком, кроме того, они имеют сравнимые с Сибирьтелекомом характеристики по размеру (количеству линий), цифровизации сетей, емкостью рынков, на которых они оперируют. Мы применили метод аналогов, так как Сибирьтелеком не раскрыл до сих пор свою инвестиционную стратегию, без знания которой корректно предсказать денежные потоки сложно, точность оценки будет слишком низкой.
Тем более, мы считаем, что на данном этапе, когда будущие доходы телекомов подвержены значительным неопределенностям, как в связи с быстрым развитием технологий, так в связи с нестабильностью мировых телекоммуникационных рынков, а так же в связи с неопределенностью планов государства в части регулирования отрасли, сравнение оценки инвесторами определенно известных фактов принципиальнее.
В расчетах мы предполагаем, что основными факторами, формирующими рыночную цену акций компаний, являются:
- количество линий; и
- объем будущих инвестиций.
Так как рынок является регулируемым, прибыльность каждой линии разных МРК можно предположить постоянной (так как она регулируется государством). Бизнес компаний в среднем на 80% состоит в предоставлении одинаковых общедоступных услуг связи. Основываясь на этих доводах, можно считать, что прибыль компаний пока на 80% определяется количеством линий.
Кроме текущей прибыли инвесторы оценивают в цене акций потенциал роста, который в наибольшей степени зависит от объема инвестиций (мы предполагаем эффективность инвестиций в линии на регулируемом рынке пока примерно одинаковой, оговорка пока в обоих случаях означает: пока доля доходов с нерегулируемых доходов мала).
В таком случае в цене акций можно условно выделить две части, связанные с этими факторами:
- рыночную стоимость активов компании;
- рыночную стоимость запланированных инвестиций.
Мы предполагаем эффективность использования активов и новых инвестиций двух компаний сравнения – Волгателекома и Уралсвязьинформа – одинаковой. Такая оценка вносит наименьший произвол в расчеты, так как все предположения о превосходстве одной из компаний без детального анализа бизнес планов вносят субъективность.
Мы считаем, что рынок адекватно оценивает акции компаний, выбранных нами для сравнения, а значит, коэффициенты капитализации активов и инвестиций для этих являются одинаково оптимальными и могут считаться попарно равными. Это позволяет нам найти значения этих коэффициентов для обеих компаний, которые являются попросту решением системы совместных уравнений для их капитализации. Результаты представлены в таблице.
| МРК | Капитали-зация, млн. $ | Рыночная стоимость активов, млн. $ | Рыночная стоимость инвестиций, млн. $ | Коэф. капита-лизации активов | Коэф. капита-лизации инвестиций 2003 | Взвешенное количество линий, млн. | Объем инвестиций 2003, млн. $. |
| Сибирьтелеком | 324 | 74 | 250 | 19.8 | 1.9 | 3.8 | 130 |
| Уралсвязьинформ | 539 | 73 | 466 | 19.5 | 2.6 | 3.7 | 180 |
| Волгателеком | 388 | 72 | 316 | 19.5 | 2.6 | 3.7 | 122 |
В расчетах мы учли суммарное количество линий, фиксированных и мобильных, взвесив последние с учетом разницы их доходности.
Мы предполагаем, что рынок одинаково оценивает текущий бизнес всех трех компаний. Действительно, анализ представленных компаниями отчетов демонстрирует ежемесячную доходность каждой линии всех трех компаний $ 8-9. Разница же капитализации связана скорее с различиями в оценке эффективности будущих инвестиций.
Считая коэффициент капитализации активов одинаковым для всех трех компаний, мы можем вычислить теперь капитализацию инвестиций Сибирьтелекома, просто вычитая из текущей рыночной капитализации компании рассчитанную нами капитализацию активов.
Коэффициент капитализации инвестиций Сибирьтелекома есть отношение найденной нами капитализации инвестиций к объему инвестиций, запланированных компанией. Его текущее значение демонстрирует недооценку инвесторами эффективности инвестиций. Мы уверены, что это связано с недостатком у инвесторов необходимой информации, которая позволила бы им самостоятельно оценить их эффективность.
Мы считаем, что, получив необходимую информацию, рынок пересмотрит свое отношение к компании, и тогда капитализация инвестиций увеличится, обеспечив такое же, как у компаний сравнения значение коэффициента капитализации инвестиций. Общая капитализация компаний тогда составит $ 410 млн., что соответствует цене акции $ 0,0341.
Мы уверены, что менеджеры компании уже осознали важность раскрытия информации, главной задержкой при этом является продолжающаяся пока работа над разработкой стратегии.