Мы повышаем целевую цену акций Газпрома до 2,43$ за акцию, которая действительна до начала 2005 года, таким образом, признавая значительный потенциал роста стоимости Газпрома.

ОАО «Газпром»

Лукашова Марина
loukashova@finam.ru
(095) 204-8274
Борисов Денис
borisov_d@finam.ru
(095) 204-8274

Прошло менее года, с того момента, как мы установили в первый раз целевую цену Газпрома в своем исследовании.

Сейчас мы вынуждены пересмотреть целевую цену акций монополии в сторону повышения, однако должны заметить, что сценарий, реализация которого воспринималась нами как основной катализатор роста компании, не воплотился в жизнь. Отсюда у нас остаются вопросы к “качеству” роста стоимости Газпрома.

Для начала, мы бы хотели рассмотреть те причины, которые привели к тому, что Газпром стал лучшей компанией сектора (за исключением Сургутнефтегаза).

Мы считаем благоприятную ценовую конъюнктуру на сырьевые ресурсы, которая, несмотря на ужесточение налогового бремени газовой отрасли, имевшее место быть в 2003 году, не будет иметь столь серьезных последствий для рентабельности, в отличие от “нефтянки”.

В своих прогнозах финансовой деятельности Газпрома мы исходим из средневзвешенных экспортных цен в 120 долл. за тыс. м?, тогда как за 9 месяцев 2003 года они составили 129 долл., что дает основание думать, что, по крайней мере, для 2004 года наша оценка консервативна. Кроме того, немаловажным фактором, с нашей точки зрения, явилось то, что государство, во-первых, повышая экспортные пошлины с начала 2004 года (30% от таможенной стоимости товара) пошло на уступки в части акцизов, а также оставило базовую ставку НДПИ без изменений (107 рублей). Второе позитивное отличие заключается в том, что несмотря на сопоставимые с нефтяной отраслью высокие цены на экспортируемый газ, газовая отрасль не стала мишенью для популистских действий правительства и Президента в стремлении изъять природную ренту, в чем мы усматриваем как признак неослабевающих лоббистских возможностей менеджмента, так и признание того, что социальная миссия гос. компании (продажа газа на внутреннем рынке России по фиксированным ценам) выполняется должным образом. Что в современных условиях немаловажно.

Единственным настораживающим моментом в прогнозе участия акционеров в ожидаемой высокой прибыли Газпрома в 2004-2005 гг. является дивидендная политика компании, которая на сегодняшний день не претерпела существенных изменений (за 2004, 2005 мы ожидаем, что коэффициент дивидендных выплат не изменит тренда последних лет, если из него исключить 2002 год) и пока нет оснований предвидеть качественные улучшения, поскольку инициатива этого года выплатить в виде дивидендов около миллиарда долларов была отклонена и дивиденды сокращены вдвое.

Конвергенция цен на внутренние акции Газпрома и ADS, которая отчасти объясняет рост капитализации монополии, а также будет оставаться одним из драйверов продолжения роста, нами воспринимается спокойно, поскольку никаких фундаментальных причин в расхождении оценок никогда не было и обещанное устранение административного барьера для купли-продажи иностранными инвесторами будет содействовать лишь улучшению ликвидности акций монополии, не более того.

К сожалению, в конце 2003 года наметился ряд тревожных тенденций, продолжение которых мы опасаемся и в текущем году – замедлилась работа по избавлению от непрофильных активов, более того, Газпром был замечен в ряде приобретений, целесообразность которых мы подвергали сомнению в своих материалах как с точки зрения производственной целесообразности, так и с точки зрения рентабельности. Кроме того, еще один аспект деятельности команды Миллера – устранение системы ненужного посредничества – в 2003 году канул в Лету, в течение года, новая “Итера” – венгерско-израильского происхождения - EuralTG” усилила свое влияние и расширила как сферы деятельности, так и рынки сбыта именно за счет Газпрома.

Несмотря на то, что мы всегда говорили о том, что в отличие от газовой и всей энергетической отрасли в целом, снятие вопроса либерализации рынка газа и разделение монополии будет благом для Газпрома, сохранение статус-кво монополии в категориях конца 90-х гг. создает среду, в условиях которой сам Газпром не может нормально развиваться. К сожалению, главные предпосылки нашего предыдущего исследования (“В поисках стоимости-2”, где мы говорили о том, что для значительного роста стоимости компании достаточно осознать и монетезировать преимущество владения активом транспортировки и хранения газа, главным образом магистральных трубопроводов на территории РФ) пока не реализованы. За истекший год система взаимодействия монополии с независимыми производителями газа не претерпела качественных изменений – ни четко обоснованных тарифов, ни регламентация процедур получения доступа в трубу рынок не увидел. По прежнему действует система непрозрачных договоренностей между частными компаниями и менеджерами Газпрома различного уровня, монополия в одностороннем порядке решает, кому давать доступ и на каких условиях.

Вопреки довольно часто распространенной ситуации, когда монополизм помогает сохранить и удержать высокую норму прибыли, данная ситуация только вредит самой монополии, поскольку рыночно обоснованные тарифы были бы выше ныне действующих (несмотря на рост выручки за транспортировку газа с 397 млн. долл. за 9 мес. 2002 года до 665 млн. долл., увеличение на 67% вызвано прежде всего ростом транспортировки среднеазиатского газа). Существование данного положения, по нашему мнению, может свидетельствовать о наличии конфликта интересов между менеджментом и интересами акционеров компании.

Тем не менее, логика развития бизнеса говорит о неизбежности реализации сценария смещения акцента с исключительно добычи на добычу и транспортировку газа третьих лиц на территории России, а позже и в Европейские страны, единственное, что - знание нынешнего положения вещей заставляет говорить о более отдаленной перспективе окончания процесса превращения Газпрома в газотранспортную компанию.

Мы еще раз подтверждаем свою фундаментальную оценку стоимости Газпрома на уровне 65 млрд. долларов, при этом вес основных сегментов – добычи и транспортировки остается неизменным. Кроме того, нами значительно снижена ставка дисконтирования (с 20% до 13%), как отражение того, что условия в России за последний год изменились и Газпром – единственная компания сектора, величина политических рисков которой стремится к нулю.