Мы пересматриваем целевую цену акций компании РАО ЕЭС и оставляем нашу рекомендацию по акциям прежней.

РАО ЕЭС: влияние аукционов по ОГК на цену акций.

Текущая цена, $	0,29
Текущая целевая цена, $	0,30
Предыдущая целевая цена, $	0,26
Рекомендация	Держать

Аринин Сергей
Arinin@finam.ru
(095) 204-8098
Скрябин Дмитрий
Scryabin@finam.ru
(095) 204-8275

Мы повышаем целевую цену акций РАО ЕЭС с 0.26 центов на конец 2003 года до 0.30 центов на конец 2004 года, сохраняя долгосрочную рекомендацию «Держать»

Открытие стратегическими инвесторами своих пакетов в холдинге может означать переход от консолидации крупных пакетов РАО ЕЭС к увеличению давления на процесс реформы.

После предложенных новых форм аукционов по ОГК, интересы стратегических инвесторов могут создать ситуацию, когда при введении аукционов одновременно за акции и за деньги, они будут заинтересованы в увеличении стоимости акций РАО ЕЭС.

Один из основных вопросов, определяющих цену акций РАО ЕЭС - это способ продажи ОГК (Оптовых Генерирующих Компаний) на аукционах. В настоящий момент существует два конкурирующих способа продажи ОГК, выделяемых из РАО ЕЭС: только за акции РАО ЕЭС либо за акции и за деньги.

Окончательно вопрос выбора того или иного варианта продажи ОГК еще не решен. Комитет по реформированию РАО ЕЭС (где большинство составляют миноритарные и стратегические инвесторы) предлагает отказаться от схемы участия за деньги и предлагает пользоваться только акциями. Позиция Совета Директоров, который принимает решения и большинство в котором составляет государство пока не определена.

Очевидно, что способ продажи только за акции должен увеличить стоимость акций (поскольку акция будет являться единственным платежным средством для получения интересующих стратегических инвесторов ОГК).

Однако, мы полагаем, что Совет Директоров скорее выберет второй вариант: за акции и за деньги. Влияние этого сценария на цену акций неоднозначно. С одной стороны, если в качестве платежа за ОГК будут приниматься и деньги, то стоимость опциона должна быть вычтена из стоимости акций и их привлекательность должна упасть. С другой стороны, у стратегических инвесторов имеется ряд стимулов для того, чтобы поддерживать цену акций РАО ЕЭС на высоком уровне даже при том, если продажа ОГК будет осуществляться и за акции и за деньги.

Очевидно, что существующие стратегические инвесторы, купившие крупные пакеты акций РАО ЕЭС активно возражают против применения денег в качестве средства платежа - ведь это может обесценить их уже купленные пакеты. В качестве одной из защитных мер по сохранению гарантий в получении контроля над ОГК или, по крайней мере, в обеспечение себе прибыли от процесса аукционов они могут избрать довольно интересную тактику завышения текущих котировок РАО ЕЭС.

Предлагаемые варианты совместного участия денег и акций в аукционах по продаже ОГК предполагают установление взаимозаменяемости между акциями РАО ЕЭС и некоторым оценочным количество денег, которые могут участвовать в аукционе. Иными словами, стратегические инвесторы смогут купить ОГК либо за определенное количество акций, либо за определенной количество денег.

Проанализировав способы проведения аукционов, мы пришли к выводу, что есть два основных способа участия денег и акций в аукционах:

• будет принята схема аукционов, при которой акция, и эквивалентное ей количество денег будут строго зафиксированы. Если денежная оценка акции в этом случае будет зависеть от текущей или средневзвешенной за несколько предыдущих месяцев цене, тогда стратегическим инвесторам выгодно завышать цену акций, чтобы участие посредством денег было как можно более дорогим для сторонних инвесторов. Иными словами, чем выше будет стоить акция, тем более высокую оценку она получит от оценщика и тем меньше вероятность, что сторонние инвесторы, не являющиеся акционерами РАО ЕЭС смогут создать конкуренцию и перекупить ОГК у существующих акционеров, поскольку теперь им придется заплатить за это дороже.

• будет принята схема аукционов, при которой соотношение между акцией и эквивалентным ей количеством денег будет также определяться в процессе нахождения равновесия между спросом и предложением. То есть акционеры РАО ЕЭС будут выставлять свои заявки, по какой цене они хотели бы «продать» свою долю в ОГК, а инвесторы, желающие купить ОГК, выставляли бы заявки на покупку (вариант маркет-мейкера). Но в этом случае стратегическим инвесторам также интересно завышать цену РАО ЕЭС. Когда участники этого аукциона по обмену своих акций РАО ЕЭС на деньги будут выставлять свои заявки, они также будут ориентироваться на рыночную цену. И чем выше будет рыночная цена, тем дороже сторонним инвесторам обойдется доля в ОГК

Иными словами, повышение курса акций РАО ЕЭС - это крайне выгодная для стратегических акционеров возможность защитить себя от конкуренции от сторонних инвесторов. Чем выше будет цена акции, тем дороже для сторонних инвесторов станет участие в реформе РАО ЕЭС и тем меньше будет конкуренция за интересующие крупных акционеров активы. Открытие своих долей в РАО ЕЭС со стороны основных акционеров также свидетельствует о том, что теперь они намерены не скупать акции, а бороться за свои привилегии и защищать свои уже набранные пакеты акций (что и предполагает выгоды от более высокой оценки акций, тогда как в процессе скупки им была выгодна более низкая оценка акций).

Такая стратегия «защиты» своих намерений приобрести контроль над энергетическими активами со стороны стратегических инвесторов, владеющих крупными пакетами акций будет применена в том случае, если будет принят вариант продажи ОГК и за акции и за деньги.

В том случае, если будет принят вариант продажи ОГК только за акции, то мы также видим в этом позитив для РАО ЕЭС.

Это создает не только хорошую поддержку для акций РАО ЕЭС, но и значительно усиливает потенциал роста акций (правда, основанный на поведении стратегических инвесторов, а не дисконтированных денежных потоках).

Тем не менее, на наш взгляд, существуют определенные риски развития ситуации, когда упоминаемая стратегия "завышения" рыночной стоимости акций РАО не будет иметь смысла для стратегических инвесторов. А именно, в том случае, если:

• будет принят вариант аукционов по ОГК, когда часть из них будет принимать к оплате только акции РАО, а часть - только денежные средства. Возможность развития такого пока вероятна, тем более, что представители государства упоминали ранее о необходимости разделения аукционов6 только за акции и только за деньги.

• если стоимость акций РАО для участия в аукционе будут оценены независимым оценщиком, а не будут "привязаны" к рыночной стоимости. В этом случае, в зависимости от результатов оценки, стратегия "завышения" рыночной цены бумаг РАО также может не иметь смысла (в случае, если результат оценки будет ниже текущей рыночной стоимости). Однако результаты независимой оценки, как правило непредсказуемы. В следствие практики применения субъективных коэфициентов, либо дисконтов, иногда достигающих 70% от рассчитанной стоимости (как это уже было в случае оценки ряда АО-энерго при реорганизации).

Также, поскольку мы считаем, что Совет Директоров РАО ЕЭС примет решение по возможности аукционов как за акции, так и за деньги, что пока расходится с ожиданиями рынка, мы видим и негативный фактор, который может повлиять на стоимость компании в краткосрочном периоде. Решение по вопросу организации аукционов было назначено на 5 декабря, однако теперь появились заявления представителей менеджмента компании о переносе сроков на 26 декабря.

Мы также повышаем свою целевую цену акций РАО ЕЭС с 0.26 центов на конец 2003 года до 0.30 центов на конец 2004 года, увеличив цену на ставку дисконтирования (с учетом округления), поскольку мы рассчитывали предыдущую целевую цену с перспективой на конец этого года (более подробно см. наше исследование «От монополии к монополии»).

Хотя, мы оставляем долгосрочную рекомендацию прежней - «Держать», мы видим ряд факторов, которые могут положительно повлиять на акции в краткосрочной перспективе.

История рекомендаций