Мы меняем рекомендацию относительно перспектив акций Юкоса в сторону снижения, рекомендуя "Продавать" акции, и отзывая фундаментальную оценку в 12 долл. за акцию, полагая, что любую попытку количественной оценки политических рисков компании нерелевантной.
Тогда основным мотивом нашего upgrade было ожидание прекращения преследования компании со стороны властных структур всех уровней, вызванное объявлением о якобы имевших место договоренностях между основными акционерами Сибнефти и Юкоса. Данные договоренности, в свою очередь, согласно нашим собственным прогнозам могли быть достигнуты лишь в обмен на некий набор гарантий по снижению давления на Юкос.
Однако, развитие дальнейших событий не подтвердили реализуемость этого сценария. Более того, в настоящее время у рынка есть все основания для двух более чем неблагоприятных предположений относительно обеих компаний:
в первую очередь, Сибнефть информировала инвесторов относительно факта достижения договоренностей между представителями основных акционеров двух компаний, которые в последствие не подтвердились;
в Юкосе существует некая проблема между топ-менеджментом и основными акционерами, поскольку первые зачастую либо оказываются не информированными, либо отказываются подтверждать свою информированность по тем или иным решениям акционеров (по крайней мере, к таким выводам можно придти, используя информацию из публичных источников).
Тем не менее, не внутренние проблемы, если они все же действительно существуют в вышеуказанном объеме, заставляют нас пересмотреть свое отношение к перспективам роста компании.
21 апреля Арбитражный суд Москвы назначил на 7 мая предварительные слушания по иску МНС о взыскании с Юкоса 99.37 млрд. руб ($ 3.4 млрд. долл.). В качестве обеспечительной меры по иску суд запретил Юкосу отчуждать имущество, в том числе акции (т.е. по сути компания не может распоряжаться своим движимым/недвижимым имуществом, исключение составляет товарная продукция). Регистраторам "Реестр", "М-Реестр" и ЦМД запрещено вносить в реестры любые изменения, касающиеся сделок ЮКОСа с ценными бумагами.
На следующий день, 22 апреля, ГУ МВД по налоговым преступлениям провело обыски и выемку документов в московском офисе Юкоса, поводом для чего послужили региональные “дела” в отношение “дочек” Юкоса – Томскнефти и Самаранефтегаза. Статья по обоим делам – “Уклонение от уплаты налогов”.
Кроме того, в отношение Юкоса ведется еще несколько дел в регионах.
Сегодня рынок в первую очередь интересует, сможет ли компания безотлагательно расплатиться в случае проигрыша дела в суде.
Согласно последней отчетности Юкоса за 9 месяцев 2003 года, ее показатели были следующие:
| Показатель, млн. долл | 2003Q3 |
| Выручка (всего) | 12 199 |
| Затраты на нефть и нефтепродукты, приобретенные у третьих лиц | 366 |
| Операц. Расходы (Opex) | 4 503 |
| Налоги, кроме налога на приб (НДПИ+эксп. пошл. и акцизы) | 3 422 |
| Операционная прибыль (EBIT) | 3 800 |
| Операц. Прибыль + Амортизация (EBITDA) | 4 191 |
| Балансовая прибыль | 4 358 |
| Чистая прибыль () | 3 545 |
| СFO | 3 846 |
| Capex | 1 243 |
| Ден. позиция и эквиваленты | 3 210 |
| Чистый долг | 2 217 |
| FCF | 2 603 |
На конец 1-го квартала, по нашим расчетам денежная позиция компании должна быть достаточной для покрытия возможной претензии в $3,4 млрд. (мы прогнозируем на конец 1-го квартала 2004 г. размер денежной позиции и эквивалентов в размере $3,63 млрд., чистый долг $ 0,5 млрд.), однако, в дальнейшем любое моделирование становится нерелевантным по следующим причинам:
кредитные договора, заключенные в последние 7-8 месяцев наверняка были обременены дополнительными условиями, согласно которым при наступлении определенных событий, либо выплаты могут быть ускорены, либо предоставление траншей может быть заморожено. Поскольку данные договора являются коммерческой тайной, то инкорпорировать достоверно данные соображения в свое видение ситуации мы не можем. Однако, распространенный в понедельник пресс-релиз об уведомлении о возможном наступлении дефолта банков-кредиторов косвенно подтверждает нашу уверенность в том, что денежные активы Юкоса могут представлять собой несколько иную цифру, нежели наши расчеты.
| Наименование обязательства | Наименование кредитора (займодавца) | Размер основного долга млн. $ | Дата погашения | |
| план | факт | |||
| Кредитный договор на 1.000.000.000 долларов США от 24.09.2003 г., Транш А | Societe Generale | 500 | 30.12.2004, ежеквартально, оконч. дата погашения 30.09.2006 | |
| Кредитный договор на 1.000.000.000 долларов США от 24.09.2003 г., Транш Б | Societe Generale | 500 | 30.12.2004, ежеквартально, оконч. дата погашения 30.09.2008 | |
| Кредитный договор на 1.600.000.000 долларов США от 30.09.2003 г., Транш А | Societe Generale | 800 | 06.01.2005, ежеквартально, оконч. дата погашения 30.09.2006 | |
| Кредитный договор на 1.600.000.000 долларов США от 30.09.2003 г., Транш Б | Societe Generale | 800 | 06.01.2005, ежеквартально, оконч. дата погашения 30.09.2008 | |
| Договор займа от 02.12.2003г. | Yukos-Capital .a.r.l. | 36 300 845 901,89 рублей | - | - |
очевидно, что МНС в любой момент может предъявить претензии по 2001, 2002 и 2003 году, когда эффективная ставка налогообложения Юкоса была ниже официального уровня в 35%, позже в 24%, дезавуируя любые представления о платежеспособности компании. Данный факт, кроме прочих, послужил поводом для снижения кредитного рейтинга S&P Юкоса на 5 ступеней единовременно.
Мы хотели бы еще раз подчеркнуть, что не только и не столько кредитные риски компании являются главной причиной нашего downgrade, сколько осознание того, что рынок не может с более-менее полноценной уверенностью сказать, что Юкос будет представлять из себя через несколько месяцев, поскольку большинство показателей сегодня не зависит ни от хороших операционных показателей компании, ни от одной из лучших в отрасли практик финансового менеджмента, а зависит исключительно от произвола власти, действия которой не поддаются количественному анализу.
Мы полагаем, что было бы неправильным, перечислять весь арсенал средств, которые имеются в распоряжении государства, начиная от банкротства компании и, заканчивая лишением лицензий, поскольку мы не знаем причин, которые лежат в основе конфликта государства и основных акционеров компании, и именно поэтому результаты любой такой попытки, на наш взгляд, были бы беспочвенными.
Главным, по нашему представлению является четкий сигнал рынку о том, что стоимость компании не может быть рассчитана исходя из фундаментальных представлений и наша собственная попытка увеличения дисконтирующего фактора на формальные 3% к отраслевым аналогам с целью отражения более высоких политических рисков оказалась неуместной. Поэтому мы пришли к решению отозвать фундаментально обоснованную целевую цену в 12 долларов и рекомендовать инвесторам «Продавать» акции Юкоса.
Мы вернемся к фундаментальной оценке компании только тогда, когда появится возможность количественных предположений о том, что менеджменту Юкоса будет позволено продолжать операционную и проч. деятельность в нормальном рабочем режиме.
До тех пор, мы рекомендуем рационально мыслящим инвесторам не вкладывать свои средства в компанию, несмотря на значительную коррекцию, которую мы ожидаем по бумаге в ближайшие дни.