МТС: пока еще лучше
2005 год стал одним из самых удачных для большинства российских телекоммуникационных компаний с точки зрения повышения рыночной капитализации. Исключение составляет МТС - крупнейший сотовый оператор России, СНГ и Восточной Европы, обслуживающий в общей сложности более 60 млн абонентов. Рост АДР компании в 2005 году составил всего 1.1%, а капитализация на ММВБ и вовсе снизилась на 2.7%, что выглядит несколько обескураживающим на фоне взлета Индекса РТС на 83%. Кстати, отметим, что компанию "неудачников" телекоммуникаций в 2005 году дополнил Уралсвязьинформ, уступающий по количеству сотовых абонентов только "большой тройке". Похоже, что лидеры мобильного рынка были не в большом почете у инвесторов в прошедшем году. И это при фантастических показателях роста числа сотовых абонентов в 2005 году.
| Компания | Рост капитализации в 2005 г. |
|---|---|
| Дальсвязь | +145.1% |
| ЮТК | +88.8% |
| Центртелеком | +83.1% |
| СЗТ | +79.4% |
| Сибирьтелеком | +41.3% |
| МГТС | +37.9% |
| ВолгаТелеком | +28.5% |
| Ростелеком | +27.2% |
| Башинформсвязь | +25.2% |
| Вымпелком (АДР) | +22.4% |
| Уралсвязьинформ | +1.4% |
| МТС (АДР) | +1.1% |
Мы склонны связывать это с тем, что инвесторы очень сомневаются в рекордах сотовых операторов по количеству подключений абонентов, а больше доверяют динамике доходов компаний и их рентабельности, которая у МТС пока имеет тенденцию к снижению.
После выхода отчета за 3 квартал 2005 года МТС за считанные мгновенья пришлось расстаться сразу с 10% своей капитализации. Тогда выяснилось, что для удержания лидерства компания начисляла бонусные минуты "молчунам", завышая таким образом абонентскую базу. Кроме того, 2005 год ознаменовался рядом неудачных сделок по покупке операторов, а также судебным процессом украинской "дочки" МТС UMC. Все это не могло способствовать заметному росту котировок российской компании. Масла в огонь подлила продажа Deutsche Telekom в сентябре 2005 года 10.1% МТС на российском рынке, в результате чего компания лишилась стратегического инвестора, а увеличение предложения акций на российском рынке спровоцировало появление устойчивого спрэда в 3-5% с АДР, чего ранее не наблюдалось.
Не очень удачно МТС проявила себя и в условиях нарастающей конкуренции: соперники компании подобрались очень близко к МТС по числу абонентов в России, так и на ряде рынков СНГ.
Сотовый рынок России-2005: подключены почти все. 2005 год сложился для российских сотовых операторов более чем успешно с точки зрения роста абонентской базы. За год число пользователей мобильной связью выросло до 125.8 млн, или на 51.9 млн человек (+70.3%) – рекордный показатель по абсолютному числу привлеченных клиентов за всю историю российского сотового рынка. Проникновение сотовой связи в России увеличилось на 33.7 п.п. с 50.9% до 88.6%, что позволяет говорить о том, что мобильная связь действительно стала массовой. Более того, сразу в семи регионах и городах России количество сотовых абонентов сравнялось или даже превысило численность населения: в Москве (134%), Санкт-Петербурге (118%), Краснодарском крае (117%), Республике Калмыкия (105%), Ханты-Мансийском АО (102%), Самаре (101%), Астрахани (100%).
Высокий уровень проникновения не дает сотовым компаниям поводов для дальнейшей радости. В течение 2006 года операторы подберут те "крохи" абонентов, которые остались, после чего рост доходов компаний будет определяться качеством абоненткой базы, лояльностью клиентов и ростом дополнительных услуг в структуре ARPU операторов. Приближение рынка к насыщению МТС должна почувствовать одной из первых: компания – региональный лидер среди компаний "большой тройки" в округах, где проникновение сотовой связи намного превышает среднероссийское. Это касается, прежде всего, Московского региона, Северо-Кавказского ФО (мы уже отмечали, что в ряде регионов этого округа проникновение превысило 100%) и Уральского ФО, где, помимо основных конкурентов, очень сильны позиции "дочки" Связьинвеста Уралсвязьинформа.
В 2005 году МТС не порадовал своих инвесторов увеличением доли российского сотового рынка, которая осталась на уровне чуть более 35%.
Структура российского сотового рынка 2002-205 гг.
При этом "сражение" с главным конкурентом Вымпелкомом идет уже за считанные доли процентов рынка: по итогам 2005 года в целом по России МТС выигрывает 0.9%, а на рынке регионов, за исключением Москвы и Санкт-Петербурга – отстает от Вымпелкома на 0.6%. Заметим, что борьбу за новых абонентов в 2005 году МТС проиграла. Лидер 2005 года по количеству привлеченных абонентов в регионах и Санкт-Петербурге – Вымпелком. МТС удерживало лидерство по новым подключениям с отрывом только в Москве, что позволило всего на 0.7% опередить Вымпелком по общероссийским подключениям.
Подключения новых абонентов в РФ, 2005
| Компания | РФ | Москва | С.-Петербург | Регионы |
|---|---|---|---|---|
| МТС | 34.4% | 44.8% | 33.8% | 32.3% |
| Вымпелком | 33.7% | 30.6% | 38.1% | 34.2% |
| Мегафон | 17.7% | 23.4% | 19.3% | 17.1% |
| Прочие | 14.1% | 1.2% | 8.8% | 16.5% |
Однако уже упоминавшиеся итоги третьего квартала 2005 года говорят о том, что лидерство МТС весьма призрачно и в любой момент может быть разрушено. Начислив "мертвым абонентам" бесплатные минуты в рамках рекламной акции, МТС в третьем квартале 2005 года показала рекордно низкий отток абонентов – 2.9% при средней цифре оттока в 6.5-7%. Первая же "чистка" абонентской базы привела к снижению (!) абонентской базы МТС на московском рынке в январе 2006 года, где компания была традиционным лидером. Чистый отток абонентов наблюдался впервые за всю историю деятельности российских GSM-операторов. Мы полагаем, что компания продолжит и дальше отключать "мертвых абонентов". На этот раз "на очереди" может оказаться Санкт-Петербург.
Завышение абонентской базы "съело" 20% ARPU МТС за 2005 год. При этом МТС – единственная компания из "большой тройки", которой не удалось сдержать снижение средней выручки на одного абонента. В условиях насыщения рынка этот показатель дохода компании становится намного важнее новых подключений, так как потенциал роста за счет увеличения числа клиентов практически исчерпан.
Мы склонны связывать неудачи МТС с нестройной маркетинговой политикой, которая недопустима в условиях очень высокой конкуренции.
МТС – лучше? Маркетинговая политика компаний "большой тройки" в 2005 году претерпела изменения. Сотовые операторы готовятся к насыщению рынка, пытаясь повысить лояльность абонентов и качество абонентской базы. Кроме того, операторы стремятся привлечь абонентов к пользованию дополнительными услугами. Самым радикальным образом изменился Вымпелком, проведя, на наш взгляд, довольно успешный ребрэндинг. В результате компании удалось в 2005 году остановить снижение дохода на одного абонента. Мегафон также не остался в долгу, запустив рекламную кампанию по привлечению более доходных абонентов. Итог – лидерство среди федеральных операторов по уровню ARPU. МТС "ответила" на действия конкурентов не очень удачной заменой слогана с "Люди говорят" на "Ты-Лучше", а потом и вовсе сменой маркетинговой команды и агентства по креативному обслуживанию.
Недавно основной акционер МТС АФК Система объявила о намерении ввести сквозной брэндинг своих телекоммуникационных активов, который коснется МТС, МГТС, Комстара, а также, возможно, Скайлинка и МТТ. Подобная практика уже применяется крупнейшими иностранными телекомами, такими как Deutsche Telekom (брэнд "T"), France Telecom (Orange), British Telecom (BT). Например, за услуги мобильной связи British Telecom "отвечает" подразделение BT-Mobile, за услуги широкополосного доступа – BT-broadband и т.п. Мы полагаем, что очередное обновление брэнда МТС пойдет на пользу компании только в случае продуманной маркетинговой стратегии, которая к тому же нескоро начнет приносить свои первые плоды. Вполне возможно, что абоненты МТС, которых позиционировали как "лучших" и "особенных", не захотят быть всего лишь частью большого брэнда.
Неголосовые услуги. Одним из выходов преодоления снижения ARPU является рост доли доходов от неголосовых услуг в структуре доходов операторов. В 2005 году допуслуги принесли сотовым операторам 13.1% всех доходов. В прошедшем году "большая тройка", помимо ранее запущенной услуги мобильного доступа в Интернет через GPRS, предложила абонентам и контент-услуги. Мегафон предложил "Мегафон-PRO", Вымпелком – "Хамелеон". Абоненты МТС имеют возможность пользоваться услугой i-mode, позаимствованной у японского оператора NTT DoCoMo. На наш взгляд, здесь МТС немного проигрывает конкурентам, так как услугой i-mode можно воспользоваться только приобретя определенные модели телефонов, которых пока всего несколько. Перспективной допслугой в настоящее время является Blackberry – услуга, "соль" которой в возможности мгновенного получения-отправки почты с мобильного устройства. Данная технология будет востребована бизнес-пользователями сотовых операторов, так как ее можно интегрировать в любую системы документооборота компании. В арсенале Вымпелкома уже есть услуга "мобильная почта", к которой подключено 800 пользователей, Мегафон также тестирует Blackberry, готовясь к ее запуску сразу по всей России. Однако МТС неоднократно переносила сроки ввода в строй этой услуги – "последний срок" истек в декабре 2005 года, что также работает не в пользу компании. Справедливости ради стоит сказать, что говорить о массовости дополнительных услуг не приходится не только для МТС, но и для всех сотовых компаний в целом, тем более, что реальные темпы роста допуслуг не оправдали ожиданий рынка. Мы полагаем, что массовый интерес потребителей к допуслугам "проснется" не ранее конца 2006 года. Однако до этого времени сотовые операторы сумеют сдерживать уровень ARPU: отключение неактивных абонентов дает широкие возможности для манипулирования этим показателем. Таким образом, мы не ожидаем дальнейшего снижения ARPU МТС и других операторов. Соглсно нашим прогнозам, показатель средней выручки на одного абонента будет ежегодно увеличиваться, начиная с 2007 года.
Российским сотовым компаниям становится все теснее на "родном" рынке, поэтому они стремятся завоевать как можно боле прочные позиции на других развивающихся рынках, где сотовая связь пока не так популярна.
Иностранные мучения МТС. Сейчас МТС имеет активы на Украине, в Белоруссии, в Узбекистане, в Туркмении и Киргизии. Однако почти ни одна иностранная покупка МТС не обошлась без сложностей, судебных процессов и даже скандалов.
Зарубежные активы МТС
| Страна | Компания | Год покупки | Доля МТС | Численность населения страны, млн. чел. | Проникновение сотовой связи | Число абонентов, млн. | Сумма покупки, млн $ | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| На момент покупки | На конец 2005 | На момент покупки | На конец 2005 | ||||||
| Белоруссия | МТС | 2002 | 49% | 9.76 | 2% | 45% | - | 2.13 | 15 |
| Украина | UMC | 2003 | 100% | 47 | 6.7% | 64.7% | 1.5 | 13.33 | 374.9 |
| Узбекистан | Uzdunrobita | 2004 | 74% | 25.2 | 1.5% | 4.5% | 0.21 | 0.58 | 121 |
| Туркмения | BCTI | 2005 | 100% | 6.7 | <1% | 1% | 0.059 | 0.07 | 46.6 |
| Киргизия | Bitel | 2005 | 51% | 5.2 | 9% | 10% | 0.47 | 0.47 | 150 |
Самой первой попыткой МТС выйти на рынки стран СНГ стало создание в Белоруссии совместного предприятия, в котором у МТС 49% , у властей Белоруссии – 51%. При этом, $10 млн МТС заплатила в бюджет Белоруссии и $5 млн – за лицензию на оказание услуг сотовой связи. По итогам 2005 года число абонентов МТС в Белоруссии превысило 2-миллионную отметку, показав рост на 75% относительно 2004 года. Доля совместного предприятия МТС в Белоруссии составляет 51% белорусского рынка. Уровень проникновения связи в Белоруссии (45%) позволяет и далее активно наращивать абонентскую, а значит и доходы. Проблема МТС в том, что, владея 49% совместного предприятия, компания не может консолидировать показатели деятельности в Белоруссии в своей отчетности. Пока что переговоры с белорусскими властями о передаче контроля над предприятием безрезультатны. Мы полагаем, что в 2005 году МТС из-за отсутствия контроля "недополучит" порядка $200 млн выручки. Получение контрольного пакета СП в Белоруссии станет позитивом для МТС.
Череда неудач МТС началась с покупки лидера украинского рынка компании UMC. МТС консолидировала контрольный пакет компании в феврале 2003 года. Продавцом 51% акций UMC выступила государственная компания Укртелеком. Тем не менее, очень скоро власти Украины решили, что продажа сотового актива снизит привлекательность Укртелекома и попытались оспорить сделку в суде, что вызвало 5%-й обвал котировок АДР МТС. Только в 2004 году МТС удалось уладить все неприятности на Украине.
Если баталии за саму UMC утихли, то борьба за украинских абонентов в самом разгаре. За год к украинским сотовым операторам подключилось 16.5 млн абонентов, в результате чего общее число абонентов удвоилось и составило 30.4 млн человек. По итогам 2005 года число абонентов UMC выросло на 80%, что выше роста абонентской базы МТС в России (66.9%) и составило 13.3 млн человек (23% всех абонентов МТС). При этом, доля UMC в доходах МТС постоянно растет и, по нашим оценкам, к концу 2005 года может составить 25% (24.3% - в 3 квартале 2005 года). Если в России МТС, пусть и неуверенно, но удается удерживать лидерство, то на украинском рынке компания пока что его утратила. Снижение доли UMC наметилось еще в 3 квартале 2004 года. По итогам 2005 года основной конкурент UMC Киевстар обогнал ее на 600 тыс. абонентов, завоевав 45.9% рынка. UMC пока "довольствуется" 43.9% украинских абонентов, за год уменьшив свою долю на 10%. Мы полагаем, что у МТС мало поводов для оптимизма на украинском рынке: в 2006 году "на тропу войны" выходит Вымпелком, проводящий, как правило, агрессивную ценовую политику. Это может привести к дальнейшей потере UMC доли рынка и замедлению роста доходов вследствие понижения ARPU.
После насыщения украинского рынка самым привлекательным зарубежным активом может стать узбекский оператор Uzdunrobita. Узбекистан – третья после России и Украины страна по численности населения. Более того, проникновение сотовой связи на конец 2005 года составило всего 4.5%. Доля "дочки" МТС на узбекском рынке составляет более 60%. За год число абонентов выросло более чем в 2 раза до 580 тыс. чел. При этом, месячный показатель ARPU в Узбекистане пока что выше российского и украинского и составляет $18.3. В ближайшие годы можно ожидать еще более серьезного роста абонентской базы в Узбекистане, даже несмотря на то, что соперничать на этом рынке МТС будет с Вымпелкомом, недавно купившим местных операторов Unitel и Buztel.
Самыми "трудными" сделками МТС на территории СНГ стали покупки туркменского оператора BCTI и киргизской компании Bitel. После покупки контрольного пакета BCTI у компании была на время отобрана лицензия на мобильную связь, в результате чего без связи осталось 97% сотовых абонентов страны. Несмотря на то, что проникновение связи в Туркмении составило 1%, рост абонентской базы невысок (+11 тыс. чел.), что может быть связано с дороговизной сотовой связи для большинства 6-миллионного населения республики. То, что сотовой связью могут себе позволить пользоваться лишь состоятельные туркмены, подтверждает показатель ARPU - $89. Мы предполагаем, что МТС многократно снизит тарифы на сотовую связь, после чего можно ожидать значительного роста абонентской базы.
Наконец, последнее приобретение МТС – киргизский оператор Bitel – вызывает некоторое недоумение. Вопрос не столько в цене, которая является весьма высокой ($626 за абонента), сколько в высоких юридических рисках подобной сделки, которые в итоге подтвердились. Дело в том, что собственник оператора до сих пор неясен. После приобретения МТС, права на Bitel предъявила Альфа-Групп. Попытка смена собственника привела буквально к захвату коммутатора Bitel и остановке предоставления услуг связи. Судьба этого актива неясна, так что пока что можно считать, что $150 млн были потрачены зря.
Жажда выхода МТС на новые рынки вполне оправдана из-за ограниченного потенциала роста российского рынка. Недавно гендиректор МТС В.Сидоров заявил, что компания присматривается к ряду активов в СНГ, а именно ведет переговоры с тремя компаниями о возможном поглощении. В качестве наиболее интересных стран называются Азербайджан, Армения, Грузия, Молдова, Таджикистан. На наш взгляд, наиболее вероятными претендентами на покупку являются азербайджанский оператор Bakcell и грузинский Magticom. Эти операторы занимают ведущие позиции на соответствующих рынках. Третьей покупкой может стать один из сотовых операторов Таджикистана или армянский Vivacell (единственный конкурент монополиста АрмянТела). Мы полагаем, что цена за одного абонента будет довольно высокой и составит не менее $500. Таким образом, покупки могут обойтись МТС минимум в $350-400 млн (в случае приобретения 100% активов компаний).
Помимо новых приобретений, в 2006 году МТС намерена побороться за сотовую лицензию в Египте с населением в 76 млн человек. В настоящее время рынок поделен почти поровну между MobiNil (6.7 млн абонентов) и Vodafone Egypt (6 млн абонентов), таким образом, проникновение сотовой связи в регионе составляет всего 16.7%. Стартовая цена лицензии - $430 млн, однако мы полагаем, что она будет превышена. На перспективный египетский рынок вполне могут претендовать такие крупные компании, как TeliaSonera и Telenor, уже имеющие ряд активов на развивающихся рынках. Кроме того, о своих видах на египетский рынок объявили ближневосточные компании Emirates Telecommunication и Bahrain Telecom Co. На наш взгляд, цена за одну лицензию довольна высока, и МТС помимо этого придется еще "с нуля" строить сеть и отчислять 3% выручки в египетский бюджет. Однако получение МТС лицензии в Египте будет положительной новостью для компании, так как предоставит новые возможности для роста абонентской базы, и позволит МТС входить в десятку крупнейших мобильных операторов мира по числу абонентов.
Ясно, что новые приобретения потребуют от МТС роста затрат. Недавно компания сообщила, что может привлечь кредит объемом до $1.1 млрд для рефинансирования существующей задолженности. Мы склонны считать, что часть этих средств все же будет потрачена на новые покупки. Таким образом, общий уровень задолженности МТС, составляющий по итогам 3 квартала 2005 года $2.3 млрд, в 2006 году, скорее всего, вырастет.
Не слишком позитивные события, преследовавшие МТС в прошлом году, и ограниченный потенциал расширения за счет российских рынков и рынков СНГ вполне закономерно привели к недоверию инвесторов к акциям МТС. Тем не менее, акции МТС выглядят недооцененными. Во-первых, потенциал роста рынков МТС пока сохраняется. Во-вторых, компания может улучшить свои позиции за счет новых приобретений. В-третьих, спрос на акции МТС будет возрастать ближе к закрытию реестра акционеров МТС для выплаты дивидендов, которое традиционно происходит в первой половине мая. МТС была всегда щедра к своим акционерам, направляя на дивидендные выплаты порядка 40% чистой прибыли по US GAAP. Наконец, история с получением МТС лицензии на дальнюю связь показывает, что инвесторы ждут от компании позитивных новостей, которые восстановят их доверие к бумагам сотовой компании. Напомним, что после выхода новости о получении лицензии на дальнюю связь, которая в общем-то не является очень положительной для МТС, котировки компании взлетели на 7%.
Более того, сравнительный анализ МТС и компаний-аналогов также выявил недооцененность российского сотового оператора, особенно на российском рынке (из-за спрэда с АДР), не только относительно сотовых компаний развивающихся рынков, но и по ряду показателей относительно своего главного конкурента Вымпелкома.
Сравнение МТС с зарубежными сотовыми компаниями
| Компания | P/E | EV/EBITDA | P/S | P/абонента |
|---|---|---|---|---|
| Indosat | 17.5 | 6.1 | 2.7 | 69.6 |
| MobiNil | 14.1 | 8.6 | 3.8 | 518.2 |
| Vodafone Egypt | 17.3 | 9.9 | 4.2 | 467.9 |
| Bharti Televentures | 31.7 | 14.9 | 4.7 | 536.8 |
| Turkcell | 30.9 | - | 3.8 | 517.5 |
| Globe Telecom | 10.0 | 4.9 | 1.9 | 170.8 |
| China Mobile | 17.7 | 5.9 | 3.9 | 373.8 |
| China Unicom | 19.9 | 3.6 | 1.1 | 81.2 |
| America Movil | 17.8 | 11.2 | 3.1 | 569.0 |
| Millicom | 54.0 | - | 3.8 | 465.1 |
| MTN | 12.0 | 6.2 | 2.5 | 1172.3 |
| Среднее по развивающимся странам | 19.9 | 7.5 | 3.2 | 360.4 |
| Vodafone | 25.7 | 7.1 | 2.5 | 771.1 |
| NTT DoCoMo | 16.2 | 10.4 | 3.3 | 1424.1 |
| TeliaSonera | 17.2 | 6.0 | 2.3 | 1104.1 |
| O2 | 57.5 | 9.4 | 2.6 | 1114.6 |
| Среднее по развитым странам | 29.1 | 8.2 | 2.7 | 905.7 |
| Вымпелком | 14.9 | 8.7 | 3.3 | 224.8 |
| МТС | 11.6 | 5.7 | 2.7 | 239.8 |
| Потенциал роста к развивающимся | 71.6% | 31.6% | 18.5% | 50.3% |
В наше расчете справедливой стоимости компании мы отдадим предпочтение методу свободных денежных потоков (DCF), присвоив полученному результату вес 0.7. Соответственно, вес капитализации МТС, полученной на основе сравнительного метода, равен 0.3. Итак, расчетная цена одной акции МТС составляет $9.36, что на 33.6% выше текущих рыночных котировок на российском рынке ($7.0). Справедливая цена АДР МТС - $46.8, что на 28.1% выше текущего уровня ($36.55). Таким образом, мы выставляем рекомендацию Покупать для акций и АДР МТС.
Ирина Филатова
ИК "Файненшл Бридж"
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | B |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | C (C) | |
| Макроэкономическая ситуация в России | C (C) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Госдума приняла во втором чтении законопроект, устанавливающий минимум собственного капитала банков | C | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B | |
| Уровень мировых цен на металлы | C | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| ЛУКОЙЛ в 2005 году увеличил доказанные запасы на 1.3% | C | |
| "Балтика": результаты за 2005 год превзошли ожидания | C | |
| Сотовая связь: снижение темпов прироста абонентской базы по количеству SIM-карт в феврале | C |  |
| Чистая прибыль Седьмого континента по МСФО в 2005 г. выросла на 69% | D | |
| Мечел разместила свои акции на рынке | D | |
| Госструктуры ведут переговоры с основными акционерами "ВСПМО-Ависмы" о полной или частичной продаже акций компании | D | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - положительный